证券交易场外配资清理整顿活动之反思 信托配资几倍合适呢

【内容摘要】

场外配资杠杆率高、进入门槛低，容易助长不必要的投机，造成金融系统性风险，而应当接受监管和限制。2015年的股灾后，证监会通过证券账户实名制要求和证券公司外部信息系统接入对场外配资进行了规制。前者确有必要，而后者更宜接受透明化监管，而非简单禁止。但以违法证券业务活动为名展开处罚的法律依据不足。场外配资整顿升级后，伞形信托和本被银监会认可的结构化信托也被清理。而相关信托产品转接入券商自营系统后，风险控制力度可能反被削弱。证券经营机构和信托公司争夺私募基金资产管理业务之大背景可能会对此轮配资整顿和日后的行业发展产生影响。

【关键词】

场外配资  伞形信托  结构化信托  信息系统外部接入  违法证券业务活动

证券交易中过高的融配资比例被广泛认为是2015年6月15日起我国股灾的重要肇因。从远因上讲，融配资扩张了资金对证券的需求，催生了价格泡沫。一般认为，股灾前沪深场外配资金额占流通市值的比例已经接近1929年美国股市崩盘前夕的10%的水平。如美林美银较为激进的数据称，通过保证金融资、股权质押贷款、伞形信托、股票收益互换、结构化公募基金、P2P、线下配资七种通道进入A股的资金超过3.7万亿元，即便只按1倍杠杆率，配资资金存量也至少在7.5万亿元，超过A股市值的10%，流通市值的30%。[1]从近因上言，中国证监会2015年6月12日宣布开始清查场外配资，直接带动了15日周一配资客户的大幅抛盘，形成了股市的拐点，并造就了恶性循环：股价下跌，融配资客户的证券资产触及警戒线和平仓线，而需要依靠抛售股票来维持担保比例，股价再度下跌。因无法实现安全担保比例而被强行平仓的客户的配资比例从1比10一路下行。

这一雪崩式的图景令场外配资的合法性及其监管路径成为了证券法研究必须正视的话题。尽管证监会在2015年11月6日的新闻发布会上宣布证券公司已基本完成相关清理工作，[2]但学界对证监会自2015年6月以来的场外配资清理整顿尚无系统性反思，