交易员掌嘴手册头寸难平的七种可能 信托买债券为什么会跌价那么多

导读

债市每一轮的周期，市场都几乎上演着同样的故事：牛市时，新交易员，新投资经理意气风发，常常乱拳打死老师傅；而到了熊市，老交易员，老投资经理往往更能做到经风历雪，犹有花枝俏。

来源：一张图研报（ID：fzfbfund）

作者：专户总监曾荣

◆  ◆  ◆

去年上半年，债券市场流行过一个笑话，说：投资经理让交易员买债加仓，老交易员觉得市场收益率实在太低了，总是不敢出手，因而建仓缓慢，一再踏空。最后公司无奈，只好招了一批新交易员，瞬间就买够量了。

然后……

然后熊市就来了。

债市每一轮的周期，市场都几乎上演着同样的故事：牛市时，新交易员，新投资经理意气风发，常常乱拳打死老师傅；而到了熊市，老交易员，老投资经理往往更能做到经风历雪，犹有花枝俏。

这么起起伏伏，走过一轮轮的周期，簇新的勇士们终究会转化成敬畏市场的老油条，并在下一个牛市到来之际，被新人嘲笑手软。

周而复始。

如果你恰好是一个新交易员（或者新投资经理），管理的产品又恰好在此时仍旧保持着高杠杆（不管是牛市买上去的，还是熊市赎出来的），这篇文章大概会有点用。

我们不是事后诸葛地议论该如何做投资，而是探讨一下事已至此，要如何在严酷的外部环境下，安全地平头寸。

在市场流动性趋紧，政策趋严，产品又杠杆较高的情况下，即便算对了头寸，仍有可能因各种疏漏，导致平不了！

下笔匆忙，粗举七例，供各位看官一哂

1、交易所质押券不足

交易所债券质押的特点是，它有一个中央交易对手——中国证券登记结算有限公司（简称“中证登”）。

也就是说，我们所有机构从交易所借钱，都是和“中证登”借钱；在交易所出钱，都是出给了“中证登”。我们提交的质押债券，也都是押给了“中证登”。这中间押的债券违约了，或者借钱、出钱的机构违约了，都是“中证登”倒霉。

这么做最大的好处是提高了效率，如果回购利率一样，我相信能在交易所借够，大家都不会选银行间。只要把手头符合要求的债券提交质押，按照中证登要求的折算率转换成标准券，在标准券的额度内，敲个单子钱就来了，而回购到期续借时，债券都不用重新提交质押，只要再下个正回购单就好了。

2011年~2012年曾经流行过这样一种策略，高杠杆做3~5年公司债，持有到期。

杠杆可以做多高呢？

2~3倍算温和的，下手狠的敢做到5~6倍，一本万利。

（当然2013年这个策略死的超惨的。请永远记得：杠杆是把双刃剑。）

能轻松实现这么高的杠杆，主要就是因为交易所融资便捷。

假设你有1亿资金，买入1亿交易所债券，提交质押，如果折算率为100%，借回1亿资金，再买1亿债券，再提交质押，再借回1亿资金，再买1亿债券，再提交质押……

任何一笔回购到期，与它金额对应的质押券也解冻了，同时可以支持你进行新一轮的正回购。

抛开杠杆限制不说，理论上，你可以用这点子钱，把全中国的债都买了！

所以，折算率肯定不能是100%啊！交易所债券提交质押，必须要打折！！

经过打折瘦身之后，所提交质押的债券将会得到一个无差别的新名字——标准券。

上海证券交易所市场债券类产品的标准券折算率＝全价估值×折扣系数÷面值。

深圳证券交易所市场债券类产品的标准券折算率＝全价估值×折扣系数÷100元

因此，从公式上来看，决定你的债券能借多少钱回来，主要有两个因素：

一、全价估值；

二、折扣系数。

如果债券熊市，你的债不断跌价，那么你能借的钱也越来越少。

如果政策从严，调低了折扣系数，那么你能借的钱就会陡然减少。

2016年7月8日，为了配合央行的去杠杆调控方向，中国证券登记结算有限公司发布《标准券折算率（值）管理办法（2016年修订版）》及《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》，整体下调了一次折扣系数，如下：

不过最近一次打击，却是从可质押债券品种上的。

《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017年修订版）》宣布：2017年4月7日之后发行的债券，只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上才能进入质押库。

好在新老划断，4月7日之前发行的债券，仍维持着债项和主体评级均为AA级（含）以上即可入库的规定。虽说这给了市场平静消化的时间，但对交易所杠杆仍旧是当头一棒。

交易所债券组合杠杆较高的时候，需要当心：债券全价的下跌，债券质押折扣系数的调减和可质押券种的减少都会造成可质押债券不足，进而平不了头寸。

勤着点检查自家标准券数量，并为政策收紧预留空间，千万别借着借着就不够用了。

2、银行间质押券不足

与交易所市场不同，银行间的交易对手都是询价找到的，各个不同。

这带来两种麻烦：

第一，冻结和解冻麻烦：

当你有1亿资金，买了1亿债券，把它押出去，借回隔夜1亿资金，再买1亿债券，再押出去借回隔夜1亿资金，再买1亿债券。第二天一早，你需要再借2亿资金才能平头寸，可是你未被质押冻结的债券，就只剩1亿了。

瞧，这你就滚不动了？还怎么买下全中国的债啊？

应对这种窘境的两种办法，是拆细和拉长。

所谓拆细，就是说回购做的越分散，腾挪的空间越大。如上的情况，一个熟手交易员，可以先借1亿资金，还给一家对手，解冻1亿债券，再借1亿，再还给另一家对手。但如果前一天你做的是一笔整2亿回购，这会儿就没辙了。以此类推，如果5000万一单，你甚至有了备手券。

可要注意的是：这种操作费时费力，能重复一次，已经是技术精湛了。

若妄图重复两三次，你咋不上天呢？

比拆细更安全的，其实是拉长。你可以选择滚动借长钱，分散到期。这样每天的可质押券都会更充足。资金越长，杠杆可以越高，但考虑到今年可是央行主导的金融去杠杆年，为了政治正确，我就不在这儿散播高杠杆操作技巧了。

在央妈面前，所有的炫技，都是作死！

第二，品种和打折麻烦：

每个交易对手都可以单独要求可质押的品种和质押券的打折比例。

还是假设你有1亿资金，买了1亿债券，把它押出去借隔夜，逆回购方不要求打折，拆给你1亿，你再买1亿债券。第二天一早，你需要借1亿资金，你也有整1亿债券，可此时逆回购方要求你打个95折。

小样儿，崩盘了吧？！

那么退回到前一天，你只押了9500万债券，借了9500万资金，又买了9500万的债券。第二天一早，你需要借9500万资金，却有1亿债券，但逆回购方突然要求你打9折了！

大兄弟，又崩盘了吧？！

那么再退回去，你只押了8000万债券，借了8000万资金，又买了8000万债券。第二天一早，你需要借8000万资金，却有1亿债券。不可能所有逆回购方都丧心病狂地要求你打八折吧？！！心里以为妥妥滴没风险。

但你昨天买回的8000万债券里，有一支数量为3000万的债券突然被评级公司调为负面，所有的逆回购方都不接受它作为质押券了，你只剩下7000万可质押债券！

OMG，又崩盘了吧？！

然而，你只能在纸上玩无限循环的“土拨鼠之日”，现实中却是无法回头重来的。

所以，银行间的头寸，能不能平，更考验交易员的能力。以甲的技巧和人脉，能轻松平的，乙可能崩盘无数次了。

这就要求投资经理在制定高杆杆组合策略时，要充分考虑到自家交易的实力；而交易员要时时盘算，自己当下能找到多少靠谱的交易对手，这些交易对手的资金特点和分类，这些交易对手能接受质押券的口味轻重，打折的比例黑不黑，给投资经理以真实的反馈。

最后，组合的杠杆比例还要为市场的波动，央妈的杀手，信用风险的冲击留出空间，才不会酿成银行间质押券不足的惨剧。（这也是为什么新跳槽的投资经理更容易出风险。）

3、注意即将到期的债券

一定要数清楚哪些债就要到期了，还剩三天兑付的债，你还想拿去借个7天回购，你要疯啊？

但还剩三天兑付的债，你拿去借隔夜就一定行么？

答案还是不一定行。

限制押券的不是到期日，而是摘牌日。特别是中债托管的债券，摘牌日常常早于到期日好几天。（究竟是几天，不同券还可能不一样哦！）

而你需要保证的是，回购到期日必须在摘牌日之前！

当然，头脑始终清晰，逻辑一贯严密的恒生系统（恒生的同志们请看这里！）会阻止糊涂投资经理下单的。但在下单之前，如果没有注意到债券即将到期，而把它纳入了质押规划，结果最后时刻被恒生报错，又紧张到没有替补债券，就是大风险了。

这种失误更容易在股票型产品发生，那种80%以上都是股票，持债比例很小，债券就主要是用来融资的账户，债券的摘牌日往往少有人关注。不要想着大不了卖点股票，如果当天要续借的是T+0隔夜，又没有别的债可以质押，卖肾都晚了！死于此处的股票户投资经理大概也可以竖出个碑林了……

4、远期上市，押空券

一级分销得到的债券，还没有上市时，不能用来质押。

按理说，刚刚标回来的债，也不至于就糊涂到撂爪就忘了。但这种情况非常容易发生在同代码续发债券身上。譬如160210，这种很容易拿来做波段的债券，持仓本来就常常变化。今天买3亿，明天出2亿，后天投了1亿。后投这1亿其实还没上市呢，但往组合里一瞧，哦，160210还剩2亿啊，都押出去吧。

结果，下单的时候才发现——1亿未上市！

5、对手卡死

注意，一个宇宙级大坑来了！

请各位看官打起精神，这个问题差不多每天都在银行间发生。在三角债泛滥的今天，几乎每一家非银都在借钱，如果你今天跟某基金公司旗下某产品借2亿，可是你昨天也跟同基金公司旗下同产品借了2亿隔夜，这个倒霉的某基金公司旗下某产品本来打算等昨天从他家借2亿的人先还他钱，然后再付给你，而你打算先得到今天的2亿，再还给他。

交易都完成后，要清算了，猛然间发现，我了个大去的，都是咱俩啊！

这就叫对手卡死！

又称“对死户”！

唯一的解决办法就是，你赶紧在闭市前，再去找一户新的人家借2亿，还给他，解开死结。否则抱在一起玩儿完！

规避此类风险只能靠预防：每天早上，把产品要到期的回购对手列出来，除非对方明确告诉你，另有钱可以给你，否则不要和这些账户交易！！！

6、上清，中债各自轧差

在上清所出现之前，我们为产品计算头寸时，只要总量平了，就没问题了。可现在就不尽然了。

如今产品的托管户下，又有上清和中债两个子账户。也就是说上清所托管的债券，在上清质押融资，融回来的钱先放在上清户里。而中债登托管的债券，在中债登质押融资，融回来的钱先放在中债户里。

假设今天你要平10亿头寸。其中上清要借8亿，还6亿；中债要借2亿，还4亿。你美美地下单借了10亿，就以为完事了？万万不可啊！亲！你还要及时盯住后台资金的划拨，及时把上清多借出来的2亿，划给中债，才能确保今日安全度过。

或者你要说，划款是运营部的事啊！我交易员操什么心呢？可时有发生的情况是，由于划付不及时，造成中债应还2亿的交易失败了！！当天就爆仓了！

在罗圈儿债的世界里，任何一环出了纰漏，一系列链条都会断裂。你家爆仓了，你的下家也就爆仓了，他的下家也就爆仓了……

……

当出现跨账户轧差时，交易的时间，划付的节点比同账户更为紧张，更需要留心关注。（不怕麻烦的同志们可以申请开“上海清算所综合业务系统”和“中债综合业务平台”的查询功能分别跟进，或者更便捷的方式是向恒生申请开通“银行账户预估余额查询”菜单——这真的不是一则广告，该菜单不要钱哦！）

7、当心对手是通道

近年来涌现出越来越多的通道产品。

产品交易在一户人家，投资管理在另一户人家。你可能和甲谈好了回购，押了十几支债，每一支都有着个性的打折要求，但是报价却发给了乙。

一旦其中任何一支债，券码不对，打折不符，甲看不到前台，不知道出了问题；乙看到了前台，但跟甲的指令不同，不肯点成交。由于甲、乙都是逆回购方，没什么迫切性，毕竟放不出去钱不过少一点收益而已，就是忘了做也没什么大不了的。甲不催乙，乙也忘了告诉甲。

时间就这么悄然流逝……

而您老已经忙别的去了，想着它过一会子就成了，结果一拖拖到了4点！急着找甲，甲急着找乙，乙忙着懵圈，好不容易发现了问题，投资经理重新下单，要押的债券竟然有十几支，还没输完，收盘了！

逆回购方自然没事，但正回购方会出人命的！

因此，一旦发现跟甲机构谈了交易，而报价需要发给乙机构时，就要警惕了！最好也要直接联系上乙，确保沟通的准确和及时。

絮絮叨叨写了七条，快5000字了，然而头寸难平的风险才说了一点点而已。

在落笔之前，我找了很多老交易员朋友聊，请他们回忆遇到过哪些风险，可以写给新手看，防止大家陷入同样的麻烦。

结果是罄竹难书，防不胜防。

更糟糕的是，随着规则，系统的升级变化，新的问题还层出不穷。新交易员当然四面漏风，而老交易员也绝不是万无一失。

如果说能总结出什么简单的原则使交易员和投资经理们能尽量远离头寸风险，我的粗浅体会是：好奇、敬畏与规律。

任何不懂的业务都从心底里渴望弄懂，上下求索，追本溯源——是为“好奇”；

任何不熟练的业务都不肯贸然行事，必瞻前顾后，并留有备手——是为“敬畏”；

任何业务一旦弄懂了，做熟了，甚至做错过了，就要总结经验，制度化操作流程，再让正确的流程变成自己的习惯、乃至本能——视为“规律”。

愿我们都能安稳地度过熊市，共历风雪，共同成长。

在我的概念里，交易员和投资经理常常是界限模糊的。交易员是很容易成长为投资经理的，而投资经理也常常仍旧做着交易员的工作。

不同金融机构，分工不同；甚至同类型金融机构，分工都天差地别。

也很难说哪种最好，最有效率或者最安全，各家机构面对的环境不同，因地制宜而已。

但无论怎么分工，在头寸管理上，交易和投资这两个岗位的人都像冲上战场的士兵，面对着四面八方包抄过来的敌人，互相防守着对方的后背。

一个人身手再好也只能跟前面的敌人打，你的后背想留给谁呢？敢留给谁呢？换个角度来说，你防御着谁的后背，谁也防御着你的后背。

靠谱的队友才能共同存活。

不管如何分工，我们都应该尽量了解对方的工作内容，确保没有防御的盲点。