深度解析!国君非银刘欣琦团队业绩分化加速，稳规模和控风险成下阶段关注焦点 信托年收益平均是多少钱啊

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本报告导读18H1信托和租赁类上市公司业绩分化加速，资产端和资金端具有优势的龙头公司业绩表现好于同业平均，稳定资产端规模增速和控制项目风险成为下阶段关注焦点。摘要

业绩分化加速，资产端和资金端优势公司业绩有望超越同业。1）11家多元金融上市公司18H1净利润平均增长13.4%(中位数)，较17年的22.6%有所下滑，行业公司业绩分化加大，资产端和资金端优势公司业绩表现好于同业平均。2）今年以来，受资管新规和宏观紧信用影响，多元金融板块估值整体回落到12倍P/E（对应2018年），近期监管政策边际有所放松，信用风险缓解有助于多元金融板块估值企稳，维持行业“增持”评级。标的方面，推荐资金端和资产端优势明显的中航资本（600705）和估值性价比较高的五矿资本（600390）。

信托：业绩分化加速，主动管理规模增速和项目风险成下阶段焦点。1）18H1上市类信托公司业绩增速和ROE均有所下滑，上市信托公司整体表现优于行业平均。2）信托管理规模规模和报酬率下行是行业业绩增速下滑主因。3）中长期看，信托规模下行趋势不改，行业行业转型压力依然较大，主动管理规模变化趋势和信托项目风险是下阶段核心关注点。4）资金端和资产端优势较强的信托公司有望在主动管理转型过程中率先胜出，业绩表现将明显强于行业平均。

租赁：息差相对稳定，资产端实力突出的公司业绩表现有望优于同业。1）18H1上市类租赁公司ROE下滑主要受股东增资和总资产规模增速放缓影响，宏观紧信用背景下，租赁公司息差整体保持稳定。2）18Q2以来的利率回落有望带动租赁公司息差扩张，未来对资产端把握能力较强的租赁公司有望实现资产端较快增长、不良率整体可控，业绩表现有望超越同业可比公司。

风险提示：1）信托项目兑付风险增大；2）紧信用环境恶化，造成租赁融出规模增速下降，坏账率增加。

1多元金融行业业绩综述

参股多元金融业务的上市公司较多，我们重点梳理信托和租赁业务占比较高的单一牌照公司及金控类上市公司2018年上半年的业绩情况。

净利润增速和ROE均有所下滑。11家多元金融上市公司18H1净利润平均增长13.4%（中位数），较17H1的15.9%和17年全年的22.6%（中位数）均有下滑，上半年仅爱建集团（50.1%）、中航资本（23.4%）和江苏国信（维权）（19.7%）净利润增速较去年同期有所提升。从盈利能力看，11家多元金融公司18H1 ROE平均为4.9%（算数平均，下同），较17H1的5.7%下滑88BPS，其中江苏租赁（7.1%）、安信信托（7%）和中航资本（6.7%）18H1 ROE位列前三甲。

2上市信托公司业绩分析

2.1. 分化加剧，上市类信托公司业绩优于行业平均

上市类信托公司净利润增速有所下滑，优于行业平均，分化加大。1）8家上市信托公司18H1净利润平均增速为10.9%（算数平均），较17年的14.6%有所下滑，整体表现继续好于行业平均水平，18H1信托行业利润总额同比下降1.3%，继16Q4后首次出现负增长。2）业绩增速分化趋势明显，爱建、昆仑、五矿和中航信托18H1净利润增速呈扩张趋势，安信信托、陕国投和中融信托净利润同比负增长。

受净利润增速下滑影响，ROE同比有所下降，ROE水平好于行业平均。1）8家上市类信托公司18H1平均ROE为6.3%，较去年同期的7.7%下降137BPS。爱建信托和江苏信托上半年分别完成12亿元和39.6亿元增资，对ROE有所摊薄，若不考虑增资影响，8家信托公司18H1平均ROE为6.6%；上市类信托公司ROE整体下滑主要受净利润增速下降影响。2）上市类信托公司盈利能力依然好于行业平均水平，2018H1信托行业ROE平均为5.1%（以25%所得税估算），行业ROE也呈现下滑趋势。

信托业务收入占比提升至80%。从营收结构看，8家上市类信托公司18H1信托业务收入、利息净收入和自营投资收益(含公允价值变动)占营收比重分别为80%、-0.2%和18.8%，信托业务收入占比较17年的76%有所提升，是影响信托公司利润变化的主要变量。自营投资收益占营收比重达到19%，较17年的22.5%占比有所下滑，股市持续下跌对部分信托公司自营投资收益造成负面影响。

2.2. 信托业务：规模和报酬率双降

2.2.1. 规模和报酬率双降造成信托业务收入增速下滑

信托业务收入增速下滑明显。1）8家信托公司18H1信托业务收入同比平均增长15.7%（算数平均），较17年的24.4%下滑明显，是上市类信托公司净利润增速下滑的首要因素。其中中航、五矿和昆仑信托18H1信托业务收入同比增速有所扩张，其余5家公司增速均出现下滑。2）全行业信托业务收入增速也出现明显下滑趋势，18H1全行业信托业务收入同比增长2.1%，较17年的7.4%下滑明显，增速拐点出现。

爱建信托和中航信托18H1信托业务收入增速均超过40%，保持较高增速。我们预计两家公司依靠资产端和资金端优势，实现主动管理业务规模平稳增长和报酬率扩张，从而带动信托业务收入保持较快增长。

规模和报酬率出现双降。从影响信托业务收入的两个关键指标信托管理规模和信托业务报酬率来看，我们发现规模和报酬率均出现了下降趋势，对信托业务收入增速均造成负面影响。

披露中期信托规模的5家上市类信托公司18H1期末信托规模较期初平均下降8.3%（算数平均），而17H1期末较期初规模增长19.2%；从行业数据看，18H1期末全行业信托管理规模为24.3万亿元，较期初下降7.5%，连续两个季度出现环比下降。

披露中期信托规模的5家上市类信托公司18H1信托业务报酬率平均为0.297%（算数平均），较17H1的0.331%下降10%。行业数据也显现出报酬率下滑趋势，18H1信托行业平均业务报酬率为0.14%，较17H1的0.16%下降12%。

2.2.2.压通道是规模下滑主因，主动管理业务亦存压力

压降通道业务是行业规模下降主因。上市类信托公司多数未披露信托规模具体结构，我们主要通过行业中期数据分析。资管新规去通道背景下，18H1全行业事务管理类信托(通道业务为主)规模较期初下降8.6%，降至14.3万亿元，占比降至58.9%，连续两个季度下滑。通道业务规模压降是行业规模下滑的主因。

机构端资金收紧背景下，信托主动管理业务亦受到影响。1）存量来看，信托主动管理业务资金端以银行为主。主动管理信托业务的资金端主要来源于高净值个人(直销或代销)以及机构资金，其中机构资金以银行表内和理财资金为主，根据草根调研和估算，预计银行资金占信托主动管理业务资金来源的比重超过50%(不含代销)。2）资管新规造成银行表内外资金收紧。资管新规禁止期限错配和多层嵌套，银行表外和表内资金对非标资产的投资明显收紧，标品委外投资也受到影响。3）主动管理业务资金端难寻，18H1新增集合信托规模下降。如我们年初预期，在资金端难寻的情况下信托公司项目落地率有所波动，行业18Q1和Q2新增集合信托规模5606/5366亿元，分别同比-41%/-37%；用益信托网数据显示，2018年以来集合信托发行成本持续攀升，6月达到7.61%，与国债收益率的下降趋势形成鲜明对比，侧面证明信托资金端紧张。

2.2.3.报酬率下降超预期，预计主要受存量业务整改影响

信托业务报酬率下降略超预期，预计主要受存量业务整改影响。我们此前预期，在资金面紧张背景下，主动管理业务报酬率扩张有望带动行业报酬率提升。而从目前行业数据看，虽然通道业务规模占比在下降，而报酬率并未出现提升，而是出现下降。我们预计主要原因是：

1）从新开项目跟踪情况来看，预计新的主动管理业务报酬率仍呈扩张趋势，但部分信托公司在整改期限错配类业务过程中，无法将短久期负债端成本的提升转嫁到长久期资产端，造成报酬率缩减。

2）银信通道类业务压降过程中，我们预计ABS、ABN和家族信托等合规的被动管理业务占比提升，该类业务报酬率整体较低，造成被动管理业务费率下滑。

展望：通道业务边际放松，规模下行趋势不改。主动管理业务规模增速成业绩分化关键变量。1）18H1行业通道业务规模压降明显，为防范信用风险7月20日央行出台资管新规执行细则对非标资金端边际放松，媒体报道8月末信托公司资管新规过渡期指导意见下发，支持合规通道业务。我们预计没有多层嵌套且投向符合监管要求的合规通道业务规模降幅边际放缓，但考虑到过渡期内存量压降的需要，通道业务整体下行趋势不改。2）预计资金端收紧对信托主动管理业务规模的影响仍将延续，而从资产端看，18Q1和Q2集合信托中地产领域投放占比分别达20%和32%，占比已创历史新高，而房地产开发投资增速已出现回落，在严控地产的监管导向下，未来房地产领域信托规模的增速存在不确定性。3）在资产项目投放（资产端）和产品发行（资金端）两端具有优势的信托公司有望实现主动管理规模平稳增长，业绩表现有望超越同业公司。

2.3.固有业务：股市下跌拖累自营投资收益率

受股市持续下跌影响，自营投资收益率同比下降。7家公司（扣除未披露数据的爱建信托）18H1自营投资收益率平均为1.61%，同比下降69BPS，预期主要受上半年股市下跌影响，其中二级市场配置相对较高的陕国投和安信信托投资收益率下降相对明显。7家上市类信托公司18H1自营投资收益平均同比增长8%（加权平均），由于投资收益率同比下降，故投资收益的正增长预计主要由自营投资盘规模增长带动。

7家上市类信托公司（扣除未披露数据的爱建信托）18H1实现利息净收入合计为0.13亿元，同比下降73%，占营收比重为1%，对信托公司业绩影响较小。我们预计利息净收入不断下降主要由于信托公司纷纷增加信托保障基金资金拆借，使得利息支出增加，而资产端布局更加倾向于自营投资而非贷款，使得投资收益增加而利息净收入相对较少。

2.4.信托项目风险需格外关注

行业风险项目比率持续上升，信托公司资产减值损失计提增加。1）从信托行业2季度数据看，期末风险项目规模达到1913亿元，较年初增加46%，占总规模比重提升至0.79%，较期初的0.5%增幅加大，下半年行业兑付进入高峰期，项目兑付风险需要格外关注。2）资管新规过渡期内，我们预计信托公司的老产品刚兑需求依然较大，从过往操作方式看，项目风险发生后信托公司往往以自有资金接盘，形成表内其他应收款，并根据项目回收预期计提相应资产减值，对净利润形成侵蚀。3）从披露数据的6家上市信托公司来看，18H1资产减值损失合计金额较17H1增加35%，占营收比重达到18.3%，较2017年增加明显。下半年上市类信托公司资产减值计提的变化趋势成为核心关注点。

3上市租赁公司业绩分析：息差稳定，资产端优势公司有望胜出

18H1平均ROE同比有所下滑，江苏租赁和中航租赁ROE高于可比公司平均水平。1）2018年上半年6家A股租赁类上市公司均实现净利润正增长，渤海金控外延收购对其18H1净利润增长具有一定影响（17年4月完成C2资产收购），故我们做整体平均分析时不考虑渤海金控。2）从5家租赁类上市公司上半年业绩看，18H1净利润平均增长23.7%（算数平均），较17年的26.9%有所下滑。3）5家租赁类上市公司18H1平均ROE为5.2%，较17H1的6.1%下滑89BPS，其中江苏租赁和中航租赁18H1ROE高于5家公司行业平均。

ROE下滑主要受公司股权增资和总资产增速下滑影响。1）ROA基本保持平稳，息差稳定。5家租赁公司ROA水平基本保持稳定，上半年ROA平均为0.83%，同比微降1BP，整体看，上市租赁公司息差水平基本保持平稳。2）ROE下滑主要受杠杆率下降影响。5家上市类租赁公司18H1杠杆率降至6.2倍，较17H1下降17%。3）杠杆率下降主要受股权增资和总资产增速放缓影响。杠杆率下降受到总资产和净资产两方面影响，一方面，江苏租赁和越秀金控2018年上半年分别股权增资40亿元和30亿元，致使杠杆率出现较大幅度下降；另一方面，5家租赁公司总资产增速有所下滑，18H1总资产较年初平均增长10.9%，增速较17年上半年增速有所下滑，我们预计在宏观紧信用背景下，部分租赁公司融出规模增速有所下滑。

紧信用环境下，资产端优势突出的公司业绩表现有望超越同业。1）2018年2季度以来市场利率下降明显，利率下降初期有助于租赁企业息差扩张，预计下半年租赁公司整体息差水平有望扩张。2）宏观紧信用背景下，租赁公司融出规模增速和不良率或短期承压，预计资产端优势相对突出的公司未来资产端增速和不良率控制会好于同业其他公司。3）A股上市类租赁公司中，江苏租赁和中航租赁资产端优势相对较高，江苏租赁在医疗和教育领域具有长时间业务经验，中航租赁依靠中航集团股东背景优势，在航空等交运领域优势突出。

4投资建议

信托：业绩分化加速，资金端和资产端优势突出公司有望率先完成转型。1）18H1上市类信托公司业绩增速和ROE均有所下滑，信托管理规模规模和报酬率下行是主要原因。2）中长期看，信托规模下行趋势不改，行业转型压力依然较大，主动管理规模变化趋势和信托项目风险是下阶段核心关注点。3）在资金端和资产端优势较强的信托公司有望率先完成转型，业绩表现将明显强于行业平均。

租赁：息差相对稳定，资产端实力突出的公司有望获得高于行业平均的收益率。1）18H1上市类租赁公司ROE下滑主要受股东增资和总资产规模增速放缓影响，宏观紧信用背景下，租赁公司息差整体保持稳定。2）2季度以来的利率回落有望带动租赁公司息差扩张，未来对资产端把握能力较强的租赁公司有望获得高于行业平均的盈利水平。

维持行业“增持”评级，推荐中航资本和五矿资本。今年以来，受资管新规和宏观紧信用影响，多元金融板块估值整体回落到12倍P/E（对应2018年），近期监管政策边际有所放松，信用风险缓解有助于多元金融板块估值企稳，维持行业“增持”评级。标的方面，推荐资金端和资产端优势明显的中航资本（600705）和估值性价比较高的五矿资本（600390）。

5风险提示

信托项目兑付风险增大；

紧信用环境恶化，造成租赁融出规模增速下降，坏账率增加。