美国的主流，中国的小众 美国基金发展历史

注：中国为2023年数据，中国母基金占比小且没有统计数据；美国为2018年数据。

数据来源：CV Source，Pitchbook，海银研究院

按标的分，并购基金主要对应的是资产交易，S基金则主要是基金份额交易。私募股权二级交易主要包括从现有的私募基金购买其他私募股权基金持有的部分资产，或者从其手中购买私募股权基金的份额。购买资产交易多以并购形式存在，而基金份额交易通常以S基金形式居多。两者都是为了满足现有投资⼈获得流动性的需求。在国内的PE股权市场，很早已普遍存在以二手交易的方式实现退出。由于需求不同，买卖的交易方式及结构设计也会存在多样化的设计。根据不同的交易需求，常见的资产交易包括广义基金重组、资产包交易、管理层分拆交易等。基金份额交易包括单份额转让、打包转让等。当然市场上还存在更加复杂的结构设计以满足客户的定制化需求。

图表2：私募股权二级退出方式概览

数据来源：Wind，海银研究院

中美退出方式显著差异主要在于IPO的成本效益不同。

美国IPO上市成本及信息披露成本高昂，中小公司IPO积极性不高。美国私募股权投资通过IPO退出在2000年以前盛行，但在2000年以后开始衰退。主要源于美国安然事件后美国政府加速通过了萨班斯法案，以试图使上市公司遵守证券法律及提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。这些规定虽加强了信息披露，但使得美国公司为了遵循各种信息披露的要求，实施IPO的平均费用高达250万美元，而上市后维持信息披露的平均成本每年仍高达150万美元，这严重影响了中小公司的上市积极性。同时美国多层次资本市场的发展使得一二级市场的估值溢价不如中国那么明显，故美国公司在退出机制上选择以公司并购、二次出售居多，IPO相对较少。

中国IPO一二级市场套利模式长期存在，导致退出模式以IPO为主。国内由于IPO审核历史原因，二级市场相比一级市场估值溢价较高，国内私募管理人主要是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价，该盈利模式使得IPO成为我国私募股权投资最主要的退出方式。随着中国资本市场多层次建设的推进以及注册制的推广，未来一二级市场估值溢价可能和美国市场一样收窄。未来中国PE/VC退出方式中可能也将