国信宏观固收“利率 股票和债券的利率

根据上述原则，笔者对2002年1月-2023年12月的国内经济状态做了完整周期的划分，发现复苏阶段出现了9次，过热出现了9次，滞胀出现了10次，衰退出现了11次。中国版的“美林时钟”共计轮动了39次。随后我们关注三大类资产的表现，以上证综指和南华工业品指数的月均涨幅为依据，如果月均涨幅大于1%就定为牛市，月均下跌超1%定义为熊市，涨幅在中间定义为震荡市。债市方面，如果十年期国债收益率月均上行超过3BP定义为熊市，月均下行超过3BP定义为牛市，居间定为震荡行情。

随后笔者把大势和结构的回测结果汇总成轮盘图，图1有三个圆环，内环是国内的债券市场，中环是股票，外环是大宗商品。以复苏阶段为例：（1）中国的“美林时钟”如果轮动到复苏的阶段，债券有43.8%的概率是牛市，有56%的概率是熊市。这点似乎与理论认知相悖。回顾历史可发现，复苏阶段的债券牛市只在一个时段出现过，就是2005年1-12月份，而此时工业增加值抬升的幅度是非常有限的。综合来看，这一阶段是很明显的名义经济增长速度下降的区间，在这样的状态下，债券处于牛市是可以理解的。基本上在复苏阶段，债券大多经验还是处于熊市。（2）在复苏阶段，股票市场有41.6%的概率处于牛市，还有48%的概率处于震荡市，震荡市有很大一部分也是发生在2005年，这也是很特殊的一个时间窗口。如果把噪声剔掉，在复苏阶段股票也是表现比较好的。（3）复苏阶段的大宗商品在三类资产里表现最好，有超过70%的概率处于牛市阶段。 总结来看，中国版的“美林时钟”在复苏阶段，大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。在过热阶段，股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。滞胀阶段，大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。衰退阶段，债券最好，其次是股票，最差是大宗商品。

2.“躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟

金融危机之前，美林时钟对美国、中国投资均有较好的指导意义。近年来批判美林时钟的观点迭出，主要依据在于经济数据的低波动熨平了美林时钟的轮转规律。一个现状是在2013年后，国内外物价、工业产出陷入低波动，美林四阶段切换的顺序开始走向无序性，轮转频率加快、从“时钟”变为“电风扇”， 如果用线段长度和时间长度相匹配，则美林时钟2013~2023呈现“内卷化”（图3）。直到抗击疫情阶段，CPI、工业增加值的数据重新恢复了波动（暂且不论基数效应的影响），锚定美林时钟进行投资的策略重新焕发了活力。

另一个现状是中美两国收益率曲线在后金融危机时代逐渐“躺平”。我们知道收益率曲线长短端的期限利差实际上可以理解为债券市场投资者对名义增速（长端）与货币政策（短端）的不同预期，在金融危机后到疫情前的这段期间，中美两国收益率曲线都呈现出“躺平”的状态，一来短端关注的货币政策调整周期较长、幅度不算高，二来长端对应的经济数据周期波动性减弱，这种状态在新冠疫情后才发生转变。值得一提的是，与“利率-利差”相对有序的规律不同，美林时钟在金融危机后、新冠疫情前的轮转规律无迹可寻，并不适合将历史全样本的轮转切换频率当成下阶段轮转的概率。在四阶段对应资产相对排名还算有规律的前提下，人为研判下阶段通胀和增长走势，好过照搬历史经验、过度依赖四时交替规律。

3.“利率-利差”轮盘与美林时钟对应关系

在“利率-利差”系列的开篇中，笔者验证了美国资本市场“债市-股市-商品”的传导顺序，以及市场利率、信用利差对联邦基金利率、M2的领先性。美国的“利率-利差”两类市场价格可以视为基本面的领先指标，对“货币-信用”风火轮还有美林时钟都有一定前瞻性。然而中国信用违约市场并没有美国般市场化，信用债收益率相对钝感，虽然利率对货币领先，但利差于信用而言只是个后验信号。基于此，笔者绘制了中国美林时钟、“利率-利差”对应关系，并测试了利率、利差对中国美林四阶段的相关性、领先滞后关系。

可以发现，中国美林时钟四阶段轮转顺序在2013~2018年间相对“利率-利差”更加频繁且无序，价格和增长双指标相对于社融的起承转折不甚明显。如果将四阶段相匹配，则利率、利差二维变动（表3）和构成的四维组合（表4）都未能很好地同美林时钟对应起来。（1）二维的匹配中，衰退和过热两阶段相对有迹可循：如利率降和利差升和美林时钟重合度最高的都是“衰退”，达到六成以上，此时经济滑坡、债券存在违约风险，相应的风险溢价体现在信用利差走高上，但利率债已经在交易货币政策宽松而提前出现收益率下行。利率升或利差降对应美林时钟频率最高的阶段均为过热，各自占了三、四成，原理和衰退一致。（2）四维的对应关系中，利率降+利差升对应的衰退频率最高（约80%），利率、利差双降对应美林时钟衰退的频率也是最高的（约44%）；利率升+利差升与过热阶段重合最高（53%左右），利率升+利差降对应的四阶段也以过热最高（44%）。即对于衰退期间而言，市场利率（Shibor 3M）降低、交易宽松预期是可验的信号；对于过热期间而言，利率上升反馈的未来货币政策收紧的信息更充分。总而言之，对于“利率-利差”轮盘与美林时钟的二维匹配中，利率依然有领先性、交易未来预期的效果，信用利差最多可以视为反映当下情况的同步指标，在四维匹配中，信用利差更是沦为鸡肋信号。

有一点可能稍显奇怪，为什么利率升高与经济过热重合度最高？笔者在此前的系列报告中多次写到，初期的利率走高是经济温和复苏的征兆，不会对遏制风险资产向好。以美国过去140年的月度数据为例，笔者将10年期美债的真实收益率（名义利率剔除通胀预期）进行分组，并计算各组相应的美股估值中枢，结果显示真实收益率和股票估值间是倒U形关系，并非利率越低（常被认为现金流的现值更高）对应估值越高，因为此时现金流增速可能也比较缓慢。 低P/E出现在真实利率很高或很低的两侧，高P/E对应的真实利率介于2%~4%之间。

4.美林时钟的进化

最早于2004年提出的美林时钟，主要探讨1973年~2004美国市场的案例。时过境迁，金融危机后因轮转规律丧失而饱受诟病，市场上提出了改进、超越的方法也有不少，主要是扩展到了