国信宏观固收海外市场双周报：六问六答看懂SOFR如何替代美元LIBOR 和美元挂钩的基金叫什么来着

关于SOFR使用上的其他细节:

SOFR Surge事件经过、关于SOFR使用上的其他细节

正文：

六问六答看懂SOFR如何替代美元LIBOR

什么是SOFR？

SOFR（Secured Overnight Financing Rate）衡量了美国货币市场上使用美国国债作为抵押的隔夜现金借贷成本（a broad measure of the cost of borrowing cash overnightcollateralized by Treasury securities），是一种无风险利率（因LIBOR无担保所以其实LIBOR包含了信用风险），由负责具体执行美联储公开市场操作的纽约按日发布的基准利率，被ARRC（关于该机构的角色见下文解释）选中作为基准利率用来代替美元LIBOR。

SOFR的具体计算方式为：以交易量加权计算得出以下三项的中位数：纽约梅隆银行（托管机构）的国债三方回购交易数据、GCF回购交易数据、以及通过FICC DVP服务进行的双边国债回购交易数据（关于为何用此三项参见下文对美国隔夜国债回购市场的简介）。

SOFR由纽约联储在每个交易日早晨8：00（东部时区）发布。同时发布的包括1%、25%、75%、99%分位值的SOFR利率、成交量数据、SOFR指数、SOFR-30日移动平均、SOFR-90日移动平均、SOFR-180日移动平均。

（纽约联储SOFR相关信息页面及SOFR指数页面：

https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr

https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr-averages-and-index）

负责组织LIBOR向新利率基准过渡的ARRC（替换基准利率委员会）是一个由美元LIBOR使用者及相关的市场参与者组成的机构，成立的目的有：1.寻找美元LIBOR的替代品；2. 制定帮助市场从LIBOR过渡至新利率基准的计划和时间表，包括基础设施的铺设、发布相关金融合同的设计方式指引等。

ARRC于2017年确定SOFR为最佳替代LIBOR的基准利率选择，并于2023年7月29日正式宣布选中SOFR作为推荐的LIBOR的替代基准利率。目前ARRC已发布过一系列针对不同类型的金融资产和市场参与者从使用LIBOR过渡至使用SOFR的指引文件，以及三份执行报告。

美元LIBOR与SOFR有何区别？

1. LIBOR交易无担保，SOFR交易使用美国国债担保，所以SOFR更贴近无风险利率，而LIBOR利率长期运行在SOFR上方；

2. LIBOR根据银行提交的报价（实际交易量有限）以及专家意见（主要部分）形成，而SOFR的形成基于大量交易（日均接近万亿美元）；

3. Libor的是前瞻性的（Forward looking），意味着在交易期开始前即可知利率，而SOFR为后置发布的隔夜回购利率（Backward-looking），即SOFR利率为交易的结果；

4. LIBOR利率共有7种期限，而SOFR本身是隔夜利率，无期限结构，目前的不同期限的TERMSOFR基于芝商所的SOFR期货由芝商所（CME Group）发布（具体方法见下文“SOFR的期限结构问题”部分）。

有多少金融资产与LIBOR挂钩？

与美元LIBOR挂钩的金融资产存量巨大，根据ARRC今年3月发布的统计，与美元LIBOR挂钩的资产规模为223万亿。作为参照，美国2023年GDP名义值为21.37万亿美元；2023年美股总市值为40.7万亿美元，IPO总量为853亿美元；2023年美国固定收益市场总量为47.2万亿美元。在如此体量的金融合约与LIBOR挂钩的情况下，若LIBOR与新基准利率的衔接不够顺畅，则非常容易引起市场波动。

具体来看，与LIBOR挂钩的资产以衍生品为主，包括利率互换合约、远期利率协议、利率期权等，ARRC今年3月统计的存续衍生品合约共有214万亿美元。此外还有部分包括商业借贷、消费者贷款、ABS等类型的合约基于美元LIBOR。

为什么LIBOR需要被替换？

2008年金融危机爆发后，LIBOR存在的问题开始暴露。LIBOR的主要问题是报价机制不够合理，容易被操控，且确定其报价的交易量与挂钩的衍生品合约量不匹配。基于这两个原因，ICE基准管理有限公司(IBA)宣布将停止发布LIBOR利率。

具体来看，LIBOR机制存在三个主要问题：

1. 银行间无担保市场拆借交易量急剧下滑，越来越少的参与者愿意以无担保的方式放贷，尤其是期限长于隔夜的贷款；

2. 由于市场交易量过低，多数报价行提供的LIBOR报价取决于专家判断而非真实交易；

3. LIBOR报价存在容易被人为操纵的缺陷。

2008年英美等国的监管者开始对LIBOR报价行是否涉嫌操纵利率开展调查。报价行人为操纵LIBOR定价的动机在于，一方面，在金融危机时期压低报价消除市场对其流动性风险的担忧，另一方面，一些银行考虑到其自身或其他银行的交易头寸而影响真实报价。

调查结果发现，2005年至2009年期间，巴克莱银行高管和交易员共向LIBOR和EURIBOR报价员人为更改利率257次，通过抬高或降低利率估值以增加衍生品交易的利润。2012年，巴克莱银行承认涉嫌操纵LIBOR报价，向英美监管者支付了4.5亿美元罚款。在巴克莱案之后，LIBOR 丑闻开始发酵，美国、英国、日本、瑞士和加拿大的监管机构对其他报价行展开了调查，包括瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构。

结果来看，负责发布LIBOR的ICE基准管理有限公司已(IBA)宣布将停止发布LIBOR利率，各国相关部门开始制定由LIBOR向新利率基准过渡的计划。

为什么选中SOFR？

ARRC的选取标准包括以下几点：

1. 作为基准利率的质量：包括资产流动性、交易量、市场流动性较差环境下的适应性/弹性、监管规则变化环境下的适应性/弹性、受到货币政策负面影响的可能性；

2. 利率形成方法的质量：满足IOSCO原则下的合理和稳健性、数据的透明度、历史数据系列的可得性；

3. 可靠性：数据发布过程符合IOSCO原则；

4. 受到有效监管：监管结构能提高该基准利率的可靠性；

5. 实操执行的难易程度：考虑交易和对冲的需求、以及是否存在期限结构。

在一众备选利率中，SOFR的 交易量为美国货币市场最大，远高于LIBOR或其他有期限的无担保利率。且由于其 覆盖面甚广，SOFR能很好的代表隔夜国债回购市场的资金状况。在此条件下，SOFR代表了数个市场中、多方参与者融资的经济成本，包括交易商-经纪人、货币市场基金、资产管理、保险公司、金融租赁机构、养老保险等。

ARRC考虑过的其他备选基准利率都因各种缺点被抛弃，主要考虑过以下几类选项：

1. 与LIBOR有相同的结构性问题的多种有期限的无担保利率，如金融类商票、存托凭证、联邦基金交易等。就算在正常时期，此类无担保借贷的交易量都不大，在金融压力较大的时期交易量不足的问题则显得更为突出。（例：美联储在2008年11月-12月的40个交易日中仅有10个交易日能够发布AA级金融类商票利率）。

2. 美国国债利率：美债利率满足ARRC对于流动性、可靠性、存在期限市场的要求，但美债利率并未直接与私人部门的借贷成本挂钩，且容易在短期内受供需关系的影响而波动，所以并不能直观的反映市场无风险利率，不合适作为替代LIBOR的基准利率。

LIBOR至SOFR的过渡如何实施？有何困难？目前进展如何？

根据ARRC的指引，挂钩于LIBOR的金融合约应包含“备用条款”（fallback language）以明确LIBOR停止发布后基准利率的参照标准。对于现存未包含“备用条款”的合约，后期有失效或合约双方陷入诉讼的风险。合约双方可选择修订合约并增设“备用条款”来规避此种风险。

目前的衔接进度并不理想。LIBOR的发布机构IBA将在2023年年中停止发布LIBOR。根据ARRC今年3月发布的报告测算，在各机构不再将新发行的产品与LIBOR挂钩的前提下，到期时间在2023年年中之后的资产仍有74万亿美元规模，且还有机构在不断的将新的合约建立于LIBOR之上，其中不包含LIBOR停止发布后“备用条款”的金融合约的存量规模难以测算。

从使用LIBOR转至使用SOFR在技术上存在三方面难点：

1. LIBOR与SOFR的信用利差问题：LIBOR包含信用风险，对于需要将基准利率置换成SOFR的合约，需使用某种方法确立LIBOR和SOFR之间的利差；

目前来看，选用一个固定（而非浮动）的SOFR-LIBOR差额将会是最可能的解决方案。ARRA认为如果使用浮动的差值，那这个浮动的差值的确立一定会存在与LIBOR相同的问题，替换LIBOR就会没有意义。ISDA（国际互换与衍生品协会）公布的解决方案是采用五年历史平均LIBOR和SOFR之差作为固定的转换口径。

2. SOFR的期限结构问题:LIBOR共有7种期限，SOFR本身只有隔夜利率。如何确立SOFR的期限结构成为成果过渡至使用SOFR作为基准利率的关键矛盾。

为确定不同期限的SOFR，芝商所于2018年5月推出SOFR期货（分为1个月和3个月两种合约），美国的两大清算机构LCH和CME均开启SOFR互换的清算，随后ICE也推出了SOFR的期货合约。

目前SOFR衍生品交易量已基本足够支撑SOFR期限结构的形成。SOFR衍生品的交易量必须达到足够的规模以确保不同期限SOFR利率具有合理性，而ARRC的成员银行必须自主参与SOFR交易来贡献交易量。2023年美国短期利率降至0附近，SOFR期货合约交易量显著下降，但2023年以来合约（特别是SR3）的交易量显著回升。

下图为基于SOFR衍生品计算出的SOFR期限结构，具体的计算方法可参见芝商所官网Methodology部分。

3. SOFR波动性大于LIBOR的问题:解决方案是基于SOFR的衍生品合约将使用日频SOFR的平均值，而不是日频发布的SOFR值。

其他导致转换进度偏慢的原因包括，SOFR市场接受度不够高、市场参与者存在惰性、需对客户科普解释为何需要使用新的基准利率等。针对此种现象，ARRC已草拟相关立法文件，以推动巨量的美元LIBOR金融合约向SOFR过渡的进程，目前美国纽约州正在审阅相关的立法文件。

关于SOFR使用上的其他细节

SOFR Surge事件经过

SOFR在2023年9月17日经历过一次短暂的飙升，当日SOFR较前一日飙升了282bp。彼时美国企业税征收日的逼近、2023年9月上旬1150亿投资及企业债的发行与交易（2023年9月上旬数据）、国债的配置需求等多因素造成了流动性紧张的局面，催生了此次短暂的SOFR飙升事件的发生。

当日有效联邦基金利率（下图紫线）还短暂穿破了联邦基金利率的目标区间（区间顶为下图灰线），导致当时市场出现质疑美联储是否对短期利率保有足够的影响力的讨论。

美联储以小幅度扩表来解决对货币市场利率控制力不够的问题。美联储周度公布的资产负债表数据显示，联储从2023年9月18日周开始使用正回购协议为市场注入短期流动性（注：美国正逆回购方向与我国相反）。

美联储主席鲍威尔在随后10月8日的演讲中指出，美联储开始了暂时性的公开市场操作，以保持联邦基金有效利率维持在目标区间。他表示，联储的目标是保持足够的资产规模以保证通过设置目标利率对联邦基金目标利率的影响力，而非频繁的扰动市场。他提示市场应将此次联储为了保证对短期利率的影响力而扩表区别于特殊时期进行的量化宽松（QE）扩表。

此后SOFR基本保持稳定，未有出现过类似的上下大幅波动情况。拉长时间来看，SOFR的波动率与LIBOR差不多，两者从2018年4月至今的标准差分别为1.027%和0.983%，日均变动幅度分别为0.21bp和0.19bp。

美国国债回购市场简介

美国隔夜回购市场主要分为双边和三方回购市场两种，其中三方回购市场又分为传统的三方回购市场和一般担保品回购市场。Tri-Party Repo(三方回购市场)用于为一般抵押品而非特定证券融资，该部分市场的交易主要由纽约梅隆银行清算。GCF Repo(一般担保品回购市场)是通过FICC清算的三方回购市场的一部分。双边回购交易中有一部分通过CCP集中清算，即通过FICC的货到付款（DVP）服务清算双边国库回购交易。纽约联储发布的SOFR来源为三个市场的清算机构。

交易量方面，双边回购和由纽约梅隆银行清算的三方回购交易量较大，GCF交易、FICC清算的交易量占比较小。

海外疫情与疫苗接种进度追踪

Delta病毒袭扰全球，欧美疫情仍在发酵。近一周来英国和美国每百万人确诊人数约在450-500例左右，为发达经济体中最高。美国确诊率维持增加，欧洲大陆国家确诊率虽远低于英美两国且略有下降，但仍处于较高位置。

发展中国家方面，近期墨西哥、越南、马来西亚等国新增确诊人数亦不断上升，但多国提出“保经济保就业”策略。

疫苗接种方面，疫情反扑促进欧美接种意愿提升，接种比例持续增加。

主要资产走势概览

美股

近两周来美股经历明显下调。截至9月14日，道指收报34577.57点，8月24日以来共跌788.69点，跌幅为2.23%。标普500指数报4443.05点，两周共跌43.18点，跌幅为0.96%。

纳斯达克指数截至9月14日收盘报15037.76点，8月24日以来纳指共涨17.96点，涨幅为0.12%。

美债

美国10年期国债利率截至9月14日报1.28%，8月31日以来下降2bp。美国2年期国债利率截至9月14日报0.21%，8月31日以来主要在0.20%-0.24%之间震荡。

伦敦金和美元指数

伦敦金价近两周来走势震荡，截至9月14日报1804.01美元/盎司，较2周前共下跌10.59美元/盎司，跌幅为0.58%。

美元指数近期继续窄幅震荡，截至9月14日报92.66，较2周前共上升0.01点，涨幅为0.01%。

布伦特原油和伦敦铜

布伦特原油价格截至9月14日报73.6美元/桶，较两周前共上涨0.61美元/桶，涨幅为0.84%。

伦敦铜价截至9月14日报9407美元/吨，较两周前共下跌55.5美元/吨，跌幅为0.59%。

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