中金固收·资产证券化2023年NPL ABS年度回顾 广发报价132003债券

摘要

不良 ABS（NPL ABS）是一类特殊的  ABS 产品，其基础资产为贷款五级分类中次级、可疑和损失类贷款。按贷款类型分，目前已发行的 NPL ABS 包括企业贷款、信用卡贷款/个人消费贷款、小微贷款/个人抵押经营性贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款等。

近期部分商业银行开始关注NPL ABS板块，同时在公募基金三季度持仓中我们也发现基金公司对NPL  ABS的持仓在边际增加，NPL ABS的投资人结构有边际拓展的趋势。本次专题报告，我们对近年来NPL  ABS发行情况进行回顾，分析2023年的变化，同时对已清算完成项目的实际回收、次级IRR情况以及优先档实际到期期限与预期到期期限的偏差进行了总结分析。

我们仍然坚持自 2018 年以来不变的观点：不良ABS的核心逻辑在于低折扣率发行下优先档的实际安全垫很厚，优先档风险较低、久期也较短，安全性与正常贷款ABS品种差别微小，仅仅是现金流的可预测性稍差。

2023年的不同之处在于：风险方面，抵押类不良的回收依靠抵押物的处置，我们建议关注入池抵押物的城市分布，司法环境较好的区域，成交活跃度较高，流拍率较低，拍卖折扣也不低；信用类不良方面，疫情以来商业银行信用卡不良的不良率上升较快，一定程度上反映了我国个人信用风险的变化趋势，这一点是值得持续关注的。利差方面，虽然2023年以来 NPL优先档的利差水平有所收窄，但是仍高于普通品种，特别是房贷不良和对公贷款不良，利差较为丰厚。期限方面，通过对优先档实际到期期限与预期到期期限的比较，信用卡不良的实际和预期相差较小，我们建议对期限要求较高的投资人可关注。

次级方面，近年NPL ABS次级档需求端较为旺盛，以及部分项目优先次级搭售的销售规则，使得整体的次级收益率较往年有所下降，但是仍然处于相对较高的水平，是值得挖掘的高收益板块。另虽然溢价发行是常态，但是部分项目溢价水平较高，实际的次级收益会有所降低，在信用卡类项目折价率下降的趋势下，建议对此类项目保持关注。

正文

一、NPL ABS发行情况

1、发行规模

发行单数较多，发行规模不大，季末发行较为密集。自2016年试点重启以来，NPL ABS累计发行193单，累计发行金额1,058.16亿元。截至12月2日，2023年已发行44单，发行规模达217.51亿元，且进入12月以来，挂网单数增加较多，我们预计2023年全年发行规模有望赶超去年。由于出表考核等原因，季末发行规模较大。如图所示，每年6月、9月、12月发行规模较大。

图表：NPL 年度发行规模和单数（左）；NPL 月度发行节奏（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：统计周期为2016~2023.12.2，右表为统计周期内当月发行规模和单数累加。

2、资产类型

信用卡和房贷是主流的资产类型。截至2023年12月2日，信用卡是发行单数最多的资产类型，房贷是发行规模最大的资产类型，二者发行规模总计占比近60%。具体来看：房贷累计发行24单，发行规模达348亿元；信用卡累计发行113单，发行规模达327亿元；排名第三的企业贷款累计发行18单，累计发行202亿元。

2017之后混合贷款不再发行，2023年新增汽车贷款。2017年前市场有混合贷款包的发行，2023年NPL ABS新增车贷贷款，目前的发起主体主要是工行，已发行2单，发行8.52亿元。

从2023年的情况来看，信用卡发行规模增速较快，房贷发行规模有所下降。2023年信用卡发行规模85.36亿元，截至2023年12月2日发行规模 94.17亿元，同比增加10%；2023年房贷发行规模达126亿元，占当年NPL发行总额的45%，但今年截至12月2日，发行总额仅为55.5亿元，较去年减少较多。

图表：NPL各基础资产类型年度发行总额（左）；各基础资产类型累计发行总额（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：统计周期为2016~2023.12.2。

3、发起主体

NPL ABS的发起主体仅23家，以大行为主。截至2023年12月2日，参与NPL ABS发行的发起主体共23家，工行累计发行36单，发行规模345.19亿元，建行累计发行36单，发行规模285.74亿元，二者发行规模合计占比近60%；从建行和工行发行的基础资产类型来看，房贷和信用卡规模最大，工行在2016-2017年发行过混合贷款资产，2023年开始有汽车贷款的发行。

图表：各发起主体累计发行总额和单数（左）；建行&工行各基础资产类型发行总额（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：统计周期为2016~2023.12.2。

由于试点扩容，NPL ABS每年都有新增发起主体，仍有十余家试点机构未发行。如图所示，2017年新增华夏银行、江苏银行等6家银行，2023年新增东方、华融两家AMC，2023年新增邮储银行、广发银行和信达。特别的，目前参与NPL ABS市场的三家AMC仅分别发行了1单企业贷款NPL，发行规模分别为9、13.5、23亿元。2023年 11月东方资产在中债登上发布了东元系列对公不良的注册申请报告，注册额度为30亿元。

图表：2017-2023每年新增NPL ABS 发起主体（截至2023.12.2)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

4、发行利率利差

1）发行利率

与债券市场及ABS的利率走势较为一致，NPL ABS发行利率有所下降。随着债券市场利率中枢的下行，以及投资群体的边际扩大，NPL ABS的发行利率有所下降。主流资产中，信用卡多分布在2.8%-3.7%，房贷分布在3.7%-4.7%。

图表：NPL ABS发行利率-按基础资产类型（左）；NPL ABS发行利率-按发起主体（右）；

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

2）利差

与信贷ABS整体利差相比，NPL ABS利差较高。与可比短融中票对比，NPL ABS的利差范围为20~170bp，其中企业贷款的利差最高，信用卡的利差较低。企业贷款利差区间为107~170bps，房贷利差为65~130bps，小微贷款利差为34~150bps，信用卡类利差为20~107bps。

2023年NPL ABS利差有所收窄，但仍有一定优势。信用卡类利差20-65bps，房贷类利差65-85bps，企业贷款利差110-130bps。

图表：信贷ABS利差（左）；NPL ABS 利差（右）；

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

图表：NPL ABS利差-按基础资产类型（左）；NPL ABS利差-按发起主体（右）；

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

5、折扣率水平

2023年，企业贷款、房贷本息折扣率有所上升，信用贷款的本息折扣率略有下降趋势。企业贷款和房贷均属于抵押类不良，基础资产的回收主要来自抵押物的处置，折价率较试点初期有上升趋势可能是基于存续期项目实际回收情况表现较好做出的调整。信用贷款类折扣率略有下降，可能与疫情以来商业银行的信用类贷款不良率上升较快，借款人的偿债能力没有明显好转有关，也一定程度上代表了对于底层资产回收率预期的下降。

图表：本息折扣率&回收率（左：企业贷款；右：房贷）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：回收率=预计回收金额/入池未偿本息；折扣率= 证券发行规模/入池未偿本息。下同。

图表：本息折扣率&回收率（左：小微贷款；右：个人信用贷款）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

6、次级发行价格

NPL ABS次级大多溢价发行，价格大多处于100-110元之间，2023年消费贷的次级发行价格较高。从各基础资产类型的次级价格来看，小微贷款的次级资产价格最低平均为101元，企业贷款和信用卡平均为104元，房贷平均为108元，消费贷款最高，平均为116元。

图表：次级发行价格（左）；次级发行价格分布-按基础资产类型（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

统计周期为：2016~2023.12.2。

二、已清算NPL ABS 情况

以万得资讯已到期项目口径来看，截至2023年12月10日，试点重启以来共有35单不良ABS完成清算。从资产类型来看，以信用卡为主，信用卡有21单，企业贷款7单，小微贷款3单，消费贷3单，房贷1单。从发起机构来看，以招行、建行、农行为主。

图表：已清算NPL ABS项目（左：按资产类型；右：按发起主体）截至到2023.12.10

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1、实际回收率

实际回收率基本符合预期，优先档覆盖倍数较高。分产品来看，个人信用贷款类实际累计回收较低，信用卡平均为14%，消费贷平均为26.03%；个贷抵押类（房贷和小微贷款）相对较高，平均在70%以上。从优先档覆盖倍数来看，各类资产均较高，平均来看基本都在1.85以上。但仍有2单项目覆盖倍数不足1，信用卡不良1单、企业贷款不良1单。

图表：已清算NPL ABS实际累计回收情况（截至2023.12.10）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：累计回收率=实际累计回收/入池未偿本息。累计回收金额来自清算报告，若没有清算报告，来自最后一期受托报告。

图表：已清算NPL ABS优先档覆盖倍数（截至2023.12.10）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；

注：优先档证券覆盖倍数=实际累计回收/优先档发行金额。

回收率存在一定的时间周期波动，存在机构差异。以清算项目较多的信用卡类项目为例，不同发行年份的项目回收率略有波动，2023年或受疫情影响，催收效果不佳，回收率略有下降，2023年有所好转。从不同机构的项目回收率来看，仍有较大的差异，商业银行6的企业贷款和信用卡的实际回收率均较高，但是数据量较小，不一定有代表意义。

图表：不同年份发行的已清算信用卡不良项目回收情况（截至2023.12.10）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：企业贷款不良项目实际回收率（按发起机构）（左）；信用卡不良项目实际回收率（按发起机构）（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2、次级IRR

次级档实际IRR波动较大，但是整体仍较高。目前35单项目中，次级档IRR最低9.68%，最高368.54%，波动较大。平均来看，消费贷IRR最高，平均207.74%，其次为小微贷款，平均为207.74%，最低的为企业贷款，但仍有17.46%。

图表：已清算NPL ABS实际IRR（截至2023.12.10）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、优先档实际到期期限

总体来看，NPL ABS优先档实际到期期限仍短于预期。截至2023年10月8日，2016年以来发行的125只NPL ABS优先档到期，所有到期的优先档均实现足额兑付。

1）125只证券中只有10只（8%）证券的实际加权平均期限长于预期，且10只证券（信用卡有7只）的期限差较小，除了一只最大期限差为0.36年，即4个月左右，其余9只的期限差均短于0.19年，平均期限差0.1年。

2）其余115只证券的实际加权平均期限短于预期，大多数证券实际到期日早于预期半年，其中有88只证券的期限差为0~0.5年，有11只证券（商业银行3发行的产品有8只）的期限差大于1年，最大期限差为1.62年。

图表：125只优先档证券实际/预期加权到期期限（年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

实际到期期限与预期到期期限的差距中，信用卡不良相差较小，平均1个月左右。信用卡优先档到期有79只（占比约63%），平均预期期限 0.27 年，平均实际期限 0.17 年，差距 0.10 年，即1个月左右。另虽然实际加权平均期限长于预期的10只证券中，信用卡不良有7只，但是期限差很小，最大才1个月左右。

其余资产类型中，抵押类不良的实际到期期限与预期到期期限有6-9个月的差距。房贷平均预期期限1.40 年，平均实际期限 0.64年，差距 0.76 年；小微贷款平均预期期限1.28年，平均实际期限 0.55年，差距 0.73 年；企业贷款平均预期期限1.27年，平均实际期限 0.78年，差距 0.49 年；消费贷平均预期期限 0.70 年，平均实际期限 0.34年，差距 0.36 年。

图表：信用卡不良实际/预期加权到期期限（年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部