十评九民纪要（4） 信托受益人的权利义务责任

本条（第90条）明确， 如果由部分受益人（劣后级受益人）对另外一部分受益人（优先级受益人）做出类似补足、回购或担保承诺，并不违反监管规范。原则上，只要不是受托人或者第三人为了受托人[1]做出类似承诺，从法律上并无问题。不过，这里还有一些细节的问题需要探讨。

在优先劣后的结构中，优先级受益人在分配信托利益的时候有优先的权利，只有优先级的受益人取得约定收益之后，劣后级的受益人才有机会分配剩余的利益。在信托实务中，优先级的受益人通常是由普通投资者构成。而劣后级的受益人是最终剩余利益的取得者，受托人对信托进行管理所取得的信托收益，在对优先级的投资者进行分配之后，全部归于劣后受益人。优先级受益人承担较低的风险，但是只能取得相对较低的收益，而劣后级的受益人通常是偏好高风险、高收益的投资机构。这种结构化的信托有两个功能：第一，劣后级的受益人通常是通过战略投资分析，以一定的杠杆效应来博取更大的收益的机构投资者，此谓“ 加杠杆功能”；第二，劣后级投资者为优先级的投资者提供了担保，此谓“ 增信功能”。这种结构在证券投资信托中比较常见，无论是优先级还是劣后级，都是真实的投资者。不过在劣后级委托人“资产收益权”作为信托财产和普通投资者以资金作为信托财产设立信托的场景下，这种结构化信托几乎可以等同为劣后级融资的平台。

劣后级受益人做出如此承诺的，客观上导致优先级的受益人比较接近固定收益人的地位，但这并不违反信托在本质上属于权益型投资的属性。在某些分层的信托计划中，劣后级的受益人成为剩余索取权人，成为最终的风险承担者和剩余利益的获得者。 信托作为权益型投资工具，并不要求全部受益人都是剩余索取权人，只要有部分受益人是剩余索取权人即可。

这种结构类似于公司中股东之间的 对赌。

2. 区分两种不同的结构化

一个被忽略的问题是：不同受益人之间的安排是否要通过受托人或者信托？

具体而言，我们要考虑劣后级受益人对优先级受益人的差额补足义务是如何产生的；还要探讨，如此约定能否让优先级受益人越过受托人直接取得对劣后级受益权的权利；在这样的结构中受托人的作用为何；信托关系是不是“形骸化”了等问题。

（1）通过受托人的优先劣后安排：

在信托的优先劣后安排中，让劣后级的受益人为优先级的受益人（直接体现为对受托人做承诺）提供增信措施，是受托人为了优先级受益人的利益行事的一部分，或者说是受托人义务之所在。此时，若劣后级受益人不履行补足、回购等义务，应当由受托人对劣后级受益人采取请求或诉讼等行动，而不需要优先级的受益人直接起诉劣后级受益人。劣后级受益人回购其原本转让的优先级受益权是对受托人（而非优先级受益人）承诺的义务，受托人有权确保其实现（这意味着，信托文件没有约定亦未得到受益人同意，受托人不能把追究第三人责任的“权利”转让受益人）。受托人有权在该回购义务项下要求劣后级受益人提供担保等增信措施，而这一切都是受托人为确保信托财产不受损失所应当采取的必要措施。

此时，除非受托人经过适当的程序（如经过优先级受益人同意）把相关权利转让给优先级受益人（债权让与），优先级受益人和劣后级受益人之间原则上没有法律关系，优先级受益人没有针对劣后级受益人的请求权。

需要分析一下的是结构化的证券投资基金。如前所述，在这种结构中，劣后级的受益人仍然是投资者，不过，他有机会享有加杠杆投资的可能的巨大（剩余）收益，也有可能要承担其因杠杆投资而放大了的投资风险；他同时也对优先级的投资者提供一定的增信或者说保障。 在这种结构中，如果投资者都是合格投资者，受托人对各种投资者进行完全的知情告知，且杠杆率在合理的范围内，应属合法的交易结构。但是，“纪要”中遵照监管文件的精神，可能会把这种情形作为场外配资而宣告无效（纪要第86条）。 如本纪要的起草者主张，“单一资金信托业务属于信托公司正规的证券投资信托方式，也称阳光私募，其投资收益和风险不分层，依法成立的单一资金信托合同应属有效。对于在本轮股市剧烈波动中引发巨大争议的结构化信托和伞形信托合同效力问题，我们认为，对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，应当认定合同无效。”[2]在信托实务中，运用受益人的分层进行结构性融资是常见的操作手法。 信托公司是持有金融牌照的金融机构，不违反其监管规范的投资操作应该不会给金融制度带来损害，所以笔者以为，似乎不宜简单地宣告信托公司参与的有配资实质的投资结构无效。

而对于利用结构化的方式进行的非证券领域的融资安排，“纪要”的本条规定很明确采取认可的立场，其中劣后级受益人为优先级受益人提供的保底承诺亦属有效。

（2）越过受托人的保底安排。

有时，当事人是通过劣后级的受益人向普通投资者转让优先级受益权的方式搭建优先劣后结构的。受益权转让虽然要通过受托人，但是对于受益权转让协议以及之后的回购、补偿、增信协议，都可以发生在优先级和劣后级受益人之间，似乎和受托人没有关系。受益人之间直接根据约定发生法律关系，可以相互起诉。

有时，不同类型受益人之间的法律关系的构建更为简单粗暴：没有受益权转让及回购，劣后级受益人进入信托的资产是某种收益权，然后直接约定自己向优先级受益人有补足义务。

两种模式都是在信托计划中做出的安排，形式上都通过受托人或者信托，而受托人的义务大为不同。

第二种交易结构产生一种非典型信托结构：信托完全成为彻头彻尾的融资工具。在这种结构中，优先级和劣后级受益人之间是融资双方，劣后级受益人在该结构中不存在任何投资功能，只有融资功能，不需要受托人将信托财产在运用端加以运用，不存在受益人之外的第三人，信托财产在信托内部不同的受益人之间流动。这种信托就是完全的融资通道或平台，应归类为典型的通道业务进行规制（参见笔者后文对纪要第93条的分析）。

3. 结构化信托中受托人对受益人的信义义务仍然存在

本纪要认为，劣后级的受益人做出如此承诺的，并不改变信托受托人对受益人的信托关系和信义义务。

——劣后级受益人和受托人的关系

有时，劣后级受益人实质上是纯粹的融资方，受托人对劣后级受益人的义务和对优先级受益人的义务是否有区别呢？

一般而言，劣后级的受益人至少具有部分融资人的属性（要么加杠杆，要么直接取得优先级受益人投入的资金，因负有回购或者补足义务而负有债务），其在与受托人缔约的时候可能会放弃不少受益人的权利。例如，从法理上受托人不能要求全部受益人包括劣后级的受益人放弃剩余索取权，不过不少实务的信托文件中约定，劣后级的受益人承担收益为零的后果。

不过，即使如此，信托法上不存在放弃了全部权利的受益人，或者说，信托法上不存在不负任何义务的受托人。如笔者在评析“通道业务”之时所讨论的，即使说通道业务，受托人并非没有义务、责任或者风险。

因此，本条第二款的规定可以解释为，不管不同的受益人之间的关系如何，不会影响受托人对受益人的信托义务。受托人对劣后级受益人的义务可以通过约定大幅削减，但是不能全部排出，换句话说，受托人的义务有不可约定削减之核。

——优先级受益人和受托人的关系

虽然优先级受益人和劣后级受益人之间有约定的债权债务关系，但是，作为融资结构的设计者和受托人，信托公司对优先级的受益人仍然承担信托义务。即使是受益人之间进行直接的补足义务和担保义务的约定“越过”了受托人，但是，如果这个结构的设计是有瑕疵的，受托人仍然违反了对优先级受益人的谨慎义务（尽职管理义务）。更不用说受托人对优先级受益人还有忠实义务。

回到前面的问题，信托被形骸化了，但如果当事人采取了信托的结构，即使是完全的通道业务中，该信托也是信托，受托人作为结构的提供者和设计者，作为信托财产的形式的管理者，仍然对受益人承担最基本的受托人义务，而不能说通过约定完全排除了受托人的义务。查看