中金固收·利率衍生品X 由中国外汇交易中心推出的外汇交易品种是什么意思

原标题：【中金固收·利率衍生品】X-Swap引入长期限品种，进一步活跃市场

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

事件

7月21日全国银行间同业拆借中心发布《关于X-Swap新增5年以上期限人民币利率互换合约的通知》，全国银行间同业拆借中心将于2017年7月24日在X-Swap平台新增5年以上期限的人民币利率互换合约，参考利率包括FR007和Shibor 3M，清算方式为集中清算。新合约推出后首日（7月24日）成交5年以上期限利率互换32笔，名义本金6.4亿，其中7年期限3.6亿，10年期限2.8亿元。首批参与机构以银行为主。

7月21日全国银行间同业拆借中心发布《关于X-Swap新增5年以上期限人民币利率互换合约的通知》，全国银行间同业拆借中心将于2017年7月24日在X-Swap平台新增5年以上期限的人民币利率互换合约，参考利率包括FR007和Shibor 3M，清算方式为集中清算。新合约推出后首日（7月24日）成交5年以上期限利率互换32笔，名义本金6.4亿，其中7年期限3.6亿，10年期限2.8亿元。首批参与机构以银行为主。

评论

X-Swap交易平台是银行间同业拆借中心（交易中心）于2014年2月推出的，通过匿名撮合及点击方式达成利率衍生品交易的电子平台。在通知发布之前，X-Swap平台的交易品种为以FR007、Shibor 3M为参考利率的、期限在5年以下的标准化利率互换合约为主。

X-Swap交易平台的一大优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性高等优点，从这个角度讲，X-Swap上引入长期限的利率互换一定程度上可以提高相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作用。X-Swap目前市场占比高达40%以上，成交主要集中在1年和5年期的利率互换上，此次期限延长一定程度上可以活跃利率互换的市场，提高交易便利性，而且集中清算可以提高交易效率。

利率互换与国债期货同为对冲利率风险的主要工具，相比于国债期货交易主体受限、品种单一、合约标准化，长期限利率互换交易主体囊括了政策性银行、商业银行、外资银行、保险等机构，同时其期限为5年以上，弥补了国债期货期限跨度的缺失，可以做到与现券期限进行完美匹配。同时，利率互换相比国债期货而言资本金占用更高，因此对于有利率互换需求的机构，尤其是券商而言，越长期限的利率互换越便利，因此X-Swap平台利率互换期限的放开一定程度上对券商更有利。

具体而言：

1．什么是X-Swap交易平台？

X-Swap交易平台是银行间同业拆借中心为顺应金融危机后全球场外衍生品交易标准化、电子化的趋势，向市场推出的通过匿名撮合以及点击方式达成利率衍生品交易的电子平台，正式上线时间为2014年2月18日。X-Swap交易平台为我国首个拥有双边授信撮合功能的交易平台，自推出以来交易量和市场占比不断提升，从上线初期日均成交6.8亿万（市场占比4.7%），至2016年底日均成交已提高到162.7亿元，市场占比高达47.1%。平台参与机构特别是衍生品活跃机构对X-Swap的重视程度也在不断提高，其中利率互换市场排名前列的市场机构通过X-Swap完成的交易量占其自身总量的一半以上。

X-Swap在2016年9月17日升级为X-Trade系统，新的系统包含X-Swap和X-Bond两个模块，其中X-Swap模块继承了之前X-Swap的相关功能，同时新增双边订单功能，X-Bond则是交易中心结合现券市场特点、推出的现券匿名点击交易平台。X-Swap与X-Bond相比，X-Swap可交易品种简单（利率互换种类有限）、投资者范围不广（符合一定条件的金融机构，多以银行为主），而X-Bond上的品种多且复杂（债券数量庞大）且投资者多，因此从效率上讲，X-Swap的效率要相对更好（简单专一），更有利于提高市场效率。

X-Swap的主要特点为：1）首次引用撮合交易机制；2）交易以有效授信管理为基础；3）使用点击成交与匿名撮合相结合的模式；4）支持多订单策略、首创自动搭桥功能等。与传统货币经纪的优势则体现在：1）价格透明；2）对成交约束性高；3）能够有效的保护机构头寸信息；4）电子化交易更高效，符合当前发展趋势。

2．为何在X-Swap上推出长期限的利率互换？

X-Swap平台上此前可交易的利率互换合约期限都在5年之下，而非平台交易（场外）的利率互换合约的期限是可以在5年以上的。我国利率互换市场上，参考利率以FR007为主，按照交易品种划分，人民币利率互换浮动端参考利率主要包括：1）银行间质押式回购利率，以7天回购定盘利率为基准（FR007）以及今年5月底推出的以银银间7天回购定盘利率为基准（FDR007），互换期限包括1-3个月、6个月、9个月、1-7年、10年；2）上海银行间同业拆借利率（Shibor），以隔夜Shibor（O/N Shibor）、1周Shibor（1W Shibor）、3个月Shibor（3M Shibor）作为基准，其中3M Shibor是最为常用的基准利率，其互换期限包括6个月、9个月、1-10年；3）央行参考利率，基准包括1年定存、1年贷款等，利率互换期限通常为2-10年，其中1年定存在利率互换发展的初期比较被常用作基准利率。从之前的历史数据看，利率互换市场上多以期限在1年以内的FR007利率互换为主，其名义本金总额远超其他品种，尤其是2015和2016两年发展迅速。反观期限在5年以上的利率互换名义本金额很低，且均是以FR007为参考利率的互换。如果单看今年以来的数据，五年期以上的IRS名义本金额为0，月度数据上，FR007一年期及以下的利率互换名义本金额约为期限1至5年的三倍，Shibor 3M利率互换的名义本金额则要更低一些。

我们可以看到利率互换活跃合约多为短期限的，长期限的活跃度很低。X-Swap交易平台的一大优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性高等优点，从这个角度讲，X-Swap上引入长期限的利率互换一定程度上可以提高相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作用。

此外，根据交易中心发布的通知来看，此次新增的长期限利率互换采取清算方式为集中清算。人民币利率互换集中清算业务，是指市场参与者将其达成的人民币利率互换交易，提交上海清算所（上清所）进行集中清算，由上清算作为中央对手方承继交易双方的权利及义务，并按照多边净额方式计算各清算会员在相同结算日的利息净额，建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成利息净额结算的处理过程。相比于传统双边清算模式下风险敞口不透明以及违约风险传染的缺陷，集中清算一大优点就是可以规避风险，相当于将场外交易场内化，保证了市场一定程度的公平和公开，减少信息阻碍，控制交易双方的履约风险。央行在2014年1月28日发布通知，明确规定自2014年7月1日期，金融机构之间新达成的，以FR007、Shibor O/N和Shibor 3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上清算有关规定的，均应提交上清所进行集中清算。集中清算的另一大好处就是可以实现现金流的直接交换，盈亏直接进行清算，不会受到时间差异（基差）的影响。此前双边清算模式下存在不能精确匹配的情况，会出现双方现金流的交换存在时间差异性，一定程度上可能会导致交易双方中的某一方受到不必要的损失。另外，双边清算需要互相授信和交易额度限制，无论是哪一项都会占用金融机构大量资源，相比之下，集中清算为中央对手方，且净额轧差，金融机构可以省去大量授信和交易额度占用。

3．长期限利率互换吸引力如何？

从整体考虑，利率互换是对冲利率风险的工具之一，且是银行操作性最强的利率衍生品，能够反映宏观基本面以及市场对未来利率走势的预期，因此利率互换和利率债的相关性非常高。长期限利率互换的久期要比当前现有品种更长一些，外加其与10年期、7年期金融债的相关性更强，适合用于对冲市场长期限活跃现券的利率风险。

从投资者结构看，利率互换对交易主体的要求为，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行套期保值为目的的利率互换交易。其中，具有做市商和结算代理业务资格的金融机构主要是指商业银行。根据银行间市场交易商协会公开信息看，截至2017年7月24日，共有174家机构成为人民币利率互换备案机构，范围涵盖政策性银行、中资商业银行、外资银行、保险机构或其下属资管公司、证券公司、农村信用社等，其中中资商业银行、外资银行和证券公司占比较大。市场现有的利率风险对冲工具还包括国债期货，但是国债期货的交易主体是受限的，银行和保险机构无法参与到其中，且国债期货的品种比较单一，只有5年期和10年期，中间跨度的品种是缺失的，无法与现券的期限进行完美匹配。从这一点上讲，X-Swap平台推出长期限的利率互换可以弥补这一缺失。再考虑交易期限，国债期货合约的存续期是3至9个月，如果想要长时间进行套保对冲，机构就需要进行展期操作，展期的过程中还要考虑期间的移仓成本以及跨期价差带来的波动，反观利率互换则没有这些烦恼，相比之下利率互换交易要比国债期货更加灵敏、迅速。长期限利率互换相比国债期货还有一个好处就是其自定制化的程度高，灵活性更强，金融机构可以根据自身需要而进行设计。而国债期货合约是标准化合约，适用于一般情况。此外，机构在利率互换的交易中通过自身比较优势可以降低融资成本，也可以通过利率互换解决固息融资与浮息融资之间的转换。综上，无论从哪个角度看，长期限的利率互换对金融机构的吸引力还是很大的。

从机构之间来讲，考虑到资本金占用，长期限的利率互换对券商的吸引力可能要更高一些，现有的5年利率互换成交方也多为券商。与国债期货一买一卖风险占用算净头寸不同，利率互换无论是多还是空都要算头寸，这样一来，算风险资本占用时双边的头寸都要被纳入，资本金占用要高于国债期货。因此对那些要用利率互换进行操作的机构而言，做就做期限长的，期限短的利率互换反而会抬升资本金占用。从这一点上讲，对于券商而言，长期限的利率互换反而更便利，期限的放开对券商更有利一些。

4．小结

综上，交易中心在X-Swap平台新增5年以上期限的人民币利率互换合约的意义主要有：1）有助于活跃利率互换市场；2）平台交易、集中清算有助于提高长期限利率互换的交易效率；3）期限开放至5年以上提高了金融机构，尤其是券商，在利率互换交易中的便利性；4）与国债期货在利率风险对冲上做到互补。

从合约新上市首日的交易情况看，由于各机构系统调试等原因，7月24日早盘7年和10年利率互换合约成交均较少，但随后有所增加。根据中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS）的公布数据看，当天共成交5年以上期限利率互换32笔，共计名义本金额6.4亿元，其中7年期限为3.6亿元，10年期限为2.8亿元。首批参与机构多以银行为主，包括国开行，工商银行、中国银行、招商银行等14家银行，以及平安证券、中信证券等机构。从上海国际货币经纪公司公布的成交数据看，当天10年FR007利率互换全天成交在3.85%-3.86%附近，7年FR007利率互换主要围绕在3.80%位置成交，10年Shibor 3M利率互换成交在4.5%-4.55%，7年成交在4.45%-4.5%，波动大于FR007。当天国开7年中债收益率4.2214%，10年收益率4.1826%，国债7年中债收益率为3.6361%，10年收益率3.5769%。

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X-Swap交易平台是银行间同业拆借中心（交易中心）于2014年2月推出的，通过匿名撮合及点击方式达成利率衍生品交易的电子平台。在通知发布之前，X-Swap平台的交易品种为以FR007、Shibor 3M为参考利率的、期限在5年以下的标准化利率互换合约为主。

X-Swap交易平台的一大优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性高等优点，从这个角度讲，X-Swap上引入长期限的利率互换一定程度上可以提高相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作用。X-Swap目前市场占比高达40%以上，成交主要集中在1年和5年期的利率互换上，此次期限延长一定程度上可以活跃利率互换的市场，提高交易便利性，而且集中清算可以提高交易效率。

利率互换与国债期货同为对冲利率风险的主要工具，相比于国债期货交易主体受限、品种单一、合约标准化，长期限利率互换交易主体囊括了政策性银行、商业银行、外资银行、保险等机构，同时其期限为5年以上，弥补了国债期货期限跨度的缺失，可以做到与现券期限进行完美匹配。同时，利率互换相比国债期货而言资本金占用更高，因此对于有利率互换需求的机构，尤其是券商而言，越长期限的利率互换越便利，因此X-Swap平台利率互换期限的放开一定程度上对券商更有利。

具体而言：

1．什么是X-Swap交易平台？

X-Swap交易平台是银行间同业拆借中心为顺应金融危机后全球场外衍生品交易标准化、电子化的趋势，向市场推出的通过匿名撮合以及点击方式达成利率衍生品交易的电子平台，正式上线时间为2014年2月18日。X-Swap交易平台为我国首个拥有双边授信撮合功能的交易平台，自推出以来交易量和市场占比不断提升，从上线初期日均成交6.8亿万（市场占比4.7%），至2016年底日均成交已提高到162.7亿元，市场占比高达47.1%。平台参与机构特别是衍生品活跃机构对X-Swap的重视程度也在不断提高，其中利率互换市场排名前列的市场机构通过X-Swap完成的交易量占其自身总量的一半以上。

X-Swap在2016年9月17日升级为X-Trade系统，新的系统包含X-Swap和X-Bond两个模块，其中X-Swap模块继承了之前X-Swap的相关功能，同时新增双边订单功能，X-Bond则是交易中心结合现券市场特点、推出的现券匿名点击交易平台。X-Swap与X-Bond相比，X-Swap可交易品种简单（利率互换种类有限）、投资者范围不广（符合一定条件的金融机构，多以银行为主），而X-Bond上的品种多且复杂（债券数量庞大）且投资者多，因此从效率上讲，X-Swap的效率要相对更好（简单专一），更有利于提高市场效率。

X-Swap的主要特点为：1）首次引用撮合交易机制；2）交易以有效授信管理为基础；3）使用点击成交与匿名撮合相结合的模式；4）支持多订单策略、首创自动搭桥功能等。与传统货币经纪的优势则体现在：1）价格透明；2）对成交约束性高；3）能够有效的保护机构头寸信息；4）电子化交易更高效，符合当前发展趋势。

2．为何在X-Swap上推出长期限的利率互换？

X-Swap平台上此前可交易的利率互换合约期限都在5年之下，而非平台交易（场外）的利率互换合约的期限是可以在5年以上的。我国利率互换市场上，参考利率以FR007为主，按照交易品种划分，人民币利率互换浮动端参考利率主要包括：1）银行间质押式回购利率，以7天回购定盘利率为基准（FR007）以及今年5月底推出的以银银间7天回购定盘利率为基准（FDR007），互换期限包括1-3个月、6个月、9个月、1-7年、10年；2）上海银行间同业拆借利率（Shibor），以隔夜Shibor（O/N Shibor）、1周Shibor（1W Shibor）、3个月Shibor（3M Shibor）作为基准，其中3M Shibor是最为常用的基准利率，其互换期限包括6个月、9个月、1-10年；3）央行参考利率，基准包括1年定存、1年贷款等，利率互换期限通常为2-10年，其中1年定存在利率互换发展的初期比较被常用作基准利率。从之前的历史数据看，利率互换市场上多以期限在1年以内的FR007利率互换为主，其名义本金总额远超其他品种，尤其是2015和2016两年发展迅速。反观期限在5年以上的利率互换名义本金额很低，且均是以FR007为参考利率的互换。如果单看今年以来的数据，五年期以上的IRS名义本金额为0，月度数据上，FR007一年期及以下的利率互换名义本金额约为期限1至5年的三倍，Shibor 3M利率互换的名义本金额则要更低一些。

我们可以看到利率互换活跃合约多为短期限的，长期限的活跃度很低。X-Swap交易平台的一大优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性高等优点，从这个角度讲，X-Swap上引入长期限的利率互换一定程度上可以提高相关产品的交易活跃性，起到活跃市场的作用。

此外，根据交易中心发布的通知来看，此次新增的长期限利率互换采取清算方式为集中清算。人民币利率互换集中清算业务，是指市场参与者将其达成的人民币利率互换交易，提交上海清算所（上清所）进行集中清算，由上清算作为中央对手方承继交易双方的权利及义务，并按照多边净额方式计算各清算会员在相同结算日的利息净额，建立相应风险控制机制，保证合约履行、完成利息净额结算的处理过程。相比于传统双边清算模式下风险敞口不透明以及违约风险传染的缺陷，集中清算一大优点就是可以规避风险，相当于将场外交易场内化，保证了市场一定程度的公平和公开，减少信息阻碍，控制交易双方的履约风险。央行在2014年1月28日发布通知，明确规定自2014年7月1日期，金融机构之间新达成的，以FR007、Shibor O/N和Shibor 3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上清算有关规定的，均应提交上清所进行集中清算。集中清算的另一大好处就是可以实现现金流的直接交换，盈亏直接进行清算，不会受到时间差异（基差）的影响。此前双边清算模式下存在不能精确匹配的情况，会出现双方现金流的交换存在时间差异性，一定程度上可能会导致交易双方中的某一方受到不必要的损失。另外，双边清算需要互相授信和交易额度限制，无论是哪一项都会占用金融机构大量资源，相比之下，集中清算为中央对手方，且净额轧差，金融机构可以省去大量授信和交易额度占用。

3．长期限利率互换吸引力如何？

从整体考虑，利率互换是对冲利率风险的工具之一，且是银行操作性最强的利率衍生品，能够反映宏观基本面以及市场对未来利率走势的预期，因此利率互换和利率债的相关性非常高。长期限利率互换的久期要比当前现有品种更长一些，外加其与10年期、7年期金融债的相关性更强，适合用于对冲市场长期限活跃现券的利率风险。

从投资者结构看，利率互换对交易主体的要求为，全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行套期保值为目的的利率互换交易。其中，具有做市商和结算代理业务资格的金融机构主要是指商业银行。根据银行间市场交易商协会公开信息看，截至2017年7月24日，共有174家机构成为人民币利率互换备案机构，范围涵盖政策性银行、中资商业银行、外资银行、保险机构或其下属资管公司、证券公司、农村信用社等，其中中资商业银行、外资银行和证券公司占比较大。市场现有的利率风险对冲工具还包括国债期货，但是国债期货的交易主体是受限的，银行和保险机构无法参与到其中，且国债期货的品种比较单一，只有5年期和10年期，中间跨度的品种是缺失的，无法与现券的期限进行完美匹配。从这一点上讲，X-Swap平台推出长期限的利率互换可以弥补这一缺失。再考虑交易期限，国债期货合约的存续期是3至9个月，如果想要长时间进行套保对冲，机构就需要进行展期操作，展期的过程中还要考虑期间的移仓成本以及跨期价差带来的波动，反观利率互换则没有这些烦恼，相比之下利率互换交易要比国债期货更加灵敏、迅速。长期限利率互换相比国债期货还有一个好处就是其自定制化的程度高，灵活性更强，金融机构可以根据自身需要而进行设计。而国债期货合约是标准化合约，适用于一般情况。此外，机构在利率互换的交易中通过自身比较优势可以降低融资成本，也可以通过利率互换解决固息融资与浮息融资之间的转换。综上，无论从哪个角度看，长期限的利率互换对金融机构的吸引力还是很大的。

从机构之间来讲，考虑到资本金占用，长期限的利率互换对券商的吸引力可能要更高一些，现有的5年利率互换成交方也多为券商。与国债期货一买一卖风险占用算净头寸不同，利率互换无论是多还是空都要算头寸，这样一来，算风险资本占用时双边的头寸都要被纳入，资本金占用要高于国债期货。因此对那些要用利率互换进行操作的机构而言，做就做期限长的，期限短的利率互换反而会抬升资本金占用。从这一点上讲，对于券商而言，长期限的利率互换反而更便利，期限的放开对券商更有利一些。

4．小结

综上，交易中心在X-Swap平台新增5年以上期限的人民币利率互换合约的意义主要有：1）有助于活跃利率互换市场；2）平台交易、集中清算有助于提高长期限利率互换的交易效率；3）期限开放至5年以上提高了金融机构，尤其是券商，在利率互换交易中的便利性；4）与国债期货在利率风险对冲上做到互补。

从合约新上市首日的交易情况看，由于各机构系统调试等原因，7月24日早盘7年和10年利率互换合约成交均较少，但随后有所增加。根据中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS）的公布数据看，当天共成交5年以上期限利率互换32笔，共计名义本金额6.4亿元，其中7年期限为3.6亿元，10年期限为2.8亿元。首批参与机构多以银行为主，包括国开行，工商银行、中国银行、招商银行等14家银行，以及平安证券、中信证券等机构。从上海国际货币经纪公司公布的成交数据看，当天10年FR007利率互换全天成交在3.85%-3.86%附近，7年FR007利率互换主要围绕在3.80%位置成交，10年Shibor 3M利率互换成交在4.5%-4.55%，7年成交在4.45%-4.5%，波动大于FR007。当天国开7年中债收益率4.2214%，10年收益率4.1826%，国债7年中债收益率为3.6361%，10年收益率3.5769%。

注

报告原文请见2017年7月25日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒, 张继强, 杨冰:简评*X-Swap引入长期限品种，进一步活跃市场》。

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