李奇霖：什么是社融？什么算货币？怎么用数据看经济 信托贷款和银行贷款一样吗

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社融与信贷解析

对社融与信贷，央行会公布两种口径的数据，一是当月新增规模（增量），二是存量规模。

当月新增规模是投放总量扣除到期后的净融资规模，波动极大，有季节性冲量的特征，在1月、3月、6月、9月与11月有明显的峰值。

这种特征和银行信贷的投放规律有关。首先，每年年初银行会有谋求开门红、早投放早收益的考虑，因此容易造成1月份数据高增；其次，在每个季末，银行内部有业绩指标的考核压力，为满足考核要求，银行业务人员会在季末冲量。

但在最后一个季末月12月，银行在大部分年份会面临信贷额度不够、为明年开门红储备项目、年度监管考核（如资本充足率）等综合因素带来的压力，因此冲量月份会明显提前至11月，12月份反而会出现回落。

由于增量数据的高波动性，我们对它的分析主要集中在绝对规模的变化上，对同比增速与环比增速基本不看。

具体到某一个月的数据，我们会首先观测实际值与预期之间的差异。

预期一般是市场研究人员在过往年份的当月均值基础上加减所得，或根据对银行资产负债部门的草根调研所得。若实际值低于预期，则一方面可能会直接带来交易行情，另一方面也会使投资者下修对经济增长的判断；若高于预期，则相反。

其次，我们会习惯看同比去年的变化与环比上月的变化。同比去年的变化可在一定程度上去除季节性因素带来的扰动，是经济增长动能同比的反映。

环比的变化则是一种直观感性的理解。中间纵然有季节性因素的影响，但如果说波动变化极大，比如从3000亿增长至1万亿，依然会对投资者的预期与情绪造成冲击，从而在短期内改变资产价格的走势。

存量规模是增量数据的累计存续值，主要看同比增速的变化。它与经济增速、固定资产投资等以同比增速为主要披露口径的宏观指标相对应，在宏观中长期趋势的判断上更有积极意义，弥补了增量数据波动大的缺点。

作为传统的间接融资方式，信贷的存量数据很全面。2013年以前，它是决定社融和体现实体融资需求的主要指标，看待融资需求即主要看信贷。

但2013年后，随着金融创新的加快，影子银行兴起，非标与债券融资对社融的影响力显著增强，贷款与社融的增速裂口增大，趋势也出现了分化，信贷存量增速变化的信号意义下滑，投资者与研究人员对它的关注度也有所下降，转而关注社融存量增速。

但社融因为囊括范围广，在2011年才开始正式统计，向前回溯难度大，存量数据披露不全面，在2016年前只有季度数据和年度数据，往后才有月度数据。所以我们需要通过（当月社融存量规模=上月社融存量+当月新增社融规模）来倒推得到月频数据。

从我们估算得到的结果看，社融存量同比以2010年为界，呈现趋势上涨和趋势下行的特征，与GDP增速、工业增加值累计同比增速都有较好的相关性，在部分时期有一定的领先性。

比如2008年金融危机后，社融领先GDP大约4-6月触底；2010年，社融领先GDP大约2个月。

以上是我们在获得一份社融后所做的总量分析，接下来，我们来进一步分析社融与信贷的分项。

分项很重要。透过分项，一方面我们可以了解社融与信贷增长的质量。因为诸如短期贷款、非银贷款、票据融资等分项由于期限短，与企业部门资本开支所需要的中长期资金不匹配，很难带动实体出现持续的扩张。所以，如果社融和信贷的高增长是由这些数据分项推动的，那么这种高总量并没有显著的意义。

另一方面，我们可以了解社融与信贷高增长或低增长背后的驱动因素，验证我们对经济与金融环境做出的判断是否准确，也可以与监管/货币/信用/财政政策、国内外宏观经济环境等因素进行比较，从而提前预判现在融资高增长/低增长的趋势能否持续。

（一）拆解社融分项应注意哪些问题？

目前，社融一共包括四个大项，十二个小项，如图5所示。

在这十二项中，人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票和债券融资五项是其中单项占比较高、波动较大的类别，影响较大。因此当我们对某一个月的社融数据进行分析时，我们主要分析的也是这五类。

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