中金：量化交易对市场微观特征有何影响？ 期货黄金交易的市场主要有什么特点和作用和功能

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原标题：中金：量化交易对市场微观特征有何影响？

来源： 中金量化

量化高频交易有助于降低买卖价差，提高资产定价效率的作用，同时有助于提升市场流动性，但提供的流动性中包含了众多的虚假流动性。

在市场微观结构系列报告中，我们将从微观角度出发对A股市场的微观交易特征进行深入分析，对造成市场微观特征变化的可能原因进行梳理，并测试基于高频数据构造的特征因子在量化投资策略中的应用效果。

随着国内量化私募总规模的不断加速提升，市场对于私募量化策略在交易层面上对市场流动性等特征的影响也给予了较多的关注。作为市场微观结构系列的首篇报告，我们将首先借鉴海外经验来梳理成熟市场中高频交易对市场的影响，并提出我们基于高频数据构建的国内市场微观特征指标，再进一步从量化私募、公募基金和A股生态结构变化等不同的角度出发，分析不同因素对于A股微观流动性和波动特征变化趋势的已有影响和未来可能的影响方向。

海外经验：量化高频交易对微观结构和市场风格的影响

量化高频交易是一种相对较新的交易模式，对金融市场的微观结构产生了一定的影响。从海外学界和业界的研究来看，一些研究者称赞其为流动性的提供者，并认为其对于市场波动控制具有一定的促进作用；而另一些研究者则认为，量化高频交易对低频交易者、小型机构和市场的有序运行都是有害的。

本部分从海外学术研究的视角，分析了量化高频交易对市场微观结构的影响，分析的角度包括波动率、交易成本、流动性、价格发现、可获收益五个方面，以及量化高频交易对市值和动量风格的影响。内容主要来源于海外学界的研究成果以及海外统计机构的研究数据。

图表1：量化高频交易对市场影响的分析角度

资料来源：中金公司研究部

从海外已有研究结果看，研究者普遍认为：（1）高频量化交易可以显著降低买卖价差维度的交易成本；（2）高频量化交易整体有助于提升市场流动性，但提供的流动性中包含了众多的虚假流动性；（3）量化高频交易具有提高资产定价效率的作用；（4）量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，但超额收益呈逐渐下降趋势；（5）量化高频交易有助于提升大盘和短期动量风格的表现。

但研究者仍对以下三方面内容未能形成一致观点：（1）量化高频交易如何影响市场波动率；（2）去除虚假流动性后，高频量化交易是在消耗还是在提供流动性；（3）量化高频交易对除买卖价差之外的交易成本，如交易佣金、执行差额、系统性风险、提前交易、监督成本等，有怎样的影响方向。

图表2：海外研究中量化高频交易对市场影响的结论汇总

资料来源：Google Scholar，中金公司研究部，注：结论内容在下文中详细列出。

较为明确的结论：降低价差，提高定价效率，利好大盘和短期动量风格

从海外已有研究结果看，量化高频交易对市场较为明确的影响包括以下五点：（1）高频量化交易可以显著降低买卖价差维度的交易成本；（2）高频量化交易整体有助于提升市场流动性，但提供的流动性中包含了众多的虚假流动性；（3）量化高频交易具有提高资产定价效率的作用；（4）量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，但超额收益呈逐渐下降趋势；（5）量化高频交易有助于提升大盘和短期动量风格的表现。

量化高频交易有助于降低买卖价差。 衡量交易成本的指标众多，包括买卖价差（bid-ask spread）、交易佣金（fees and commissions）、执行差额（implementation shortfall）、系统性风险（systemic risk）、提前交易（front running）、监督成本（monitoring cost）等等，而买卖价差是其中相对更为重要的指标。整体来看，学术研究倾向于认为量化高频交易有助于降低买卖价差。具体文献综述可参考附录部分。

图表3：学界普遍认为量化高频交易有助于降低买卖价差

资料来源：Google Scholar，中金公司研究部

高频量化交易整体有助于提升市场流动性，但提供的流动性中包含了众多的虚假流动性。 在流动性的方面，市场更为关心的问题是量化交易是流动性的提供者还是消耗者。从海外已有学术研究来看，一方面，量化高频交易对市场流动性影响的结论整体偏正向；另一方面，一些学者认为量化交易提供的流动性包含了众多的虚假流动性。具体文献综述可参考附录部分。

图表4：学界普遍认为量化高频交易有助于提升市场流动性，尽管包含虚假流动性

资料来源：Google Scholar，中金公司研究部

量化高频交易具有提高资产定价效率的作用。 在标准化合约交易的公开市场中，通过市场参与者持续的报价与撤单，资产的价格水平可以一定程度上向其内在价值收敛，一般来说，市场参与者越多，交投越活跃，收敛速度越快。从学界研究成果来看，大多数结论确实也支持量化高频交易具有提高定价效率的作用。具体文献综述可参考附录部分。

图表5：学界普遍认为量化高频交易具有提高资产定价效率的作用

资料来源：Google Scholar，中金公司研究部

量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，但超额收益呈逐渐下降趋势。 随着高频交易规模的扩张，对于量化高频交易收益获取能力的讨论日益增多。从已有研究来看，一方面，学界普遍的共识是量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，另一方面，部分研究显示量化高频交易的超额收益呈逐渐下降趋势。具体文献综述可参考附录部分。

图表6：学界认为量化高频交易相对低频交易长期具有超额收益，但呈逐渐下降趋势

资料来源：Google Scholar，中金公司研究部

量化高频交易有助于提升大盘和短期动量风格的表现。 我们从高频交易自身特性的方面，来分析量化高频交易对市场风格的影响。分析的风格包括两方面：市值风格和动量风格。

►量化高频交易倾向于提升大盘风格的表现。根据学界的研究，量化高频交易在大市值公司中出现的更为频繁，原因在于在大市值公司中，相同体量的高频交易对市场的影响相对更小。举例来说，瑞士信贷2007年的一份报告显示，收盘前量化高频交易在大市值股票中出现了