半夏投资李蓓：我为什么选择“宏观对冲”？ 为什么选择债券基金投资

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来源：半夏投资

我从2011年开始从事宏观对冲的投资，是国内最早的宏观对冲基金经理。在从事宏观对冲投资之前，我曾经在国内大型的公募基金做股票投资经理。所以我是从股票策略，转行宏观对冲策略的。

大家现在常常会面临投资策略的选择的问题，其实我自己的转行也是一种对策略的选择。宏观对冲，现在为止在国内还属于一种大家并不熟悉的小众策略。所以我想给大家分享一下：为什么我自己从股票策略，转行做宏观对冲？相信对大家也有一些参考的意义。

我的故事

我入行之后，作为一名买方股票研究员，一开始就是比较顺利和成功的。在2007年到2008年，我向公司重点推荐的两个公司，都成为了绝对的牛股。指数上涨一倍，我推荐的两个股票分别上涨了三倍和五倍。他们的业绩非常好，成倍增长，大超市场的预期。2008年上半年，股指下跌了30%，我的两支股票中的一个没跌还创新高，超额收益巨大。

但进入2008年下半年，出现了金融危机，这两只牛股都跌掉了70%。在经济快速下滑的环境下，整个产业链恐慌性的去库存，产品价格大跌，这两个股票的盈利后来的确也大幅下滑。

这个事情给了我很大的触动，我发现强的基本面在极端经济环境下是靠不住的；强的阿尔法在系统性的危机面前，是非常脆弱的。

后来我就做了不少研究，有2个重要的发现。

1，我发现危机，并不像我之前想的那么少。如果我们用整个上市公司盈利下滑接近40%来度量一次中型的危机，下滑20%左右来度量一次小型衰退。那我们可以发现：在美国过去60多年的历史中，平均每十年就发生一次中型危机，平均每五年就会发生一次中型衰退。

中国同样，我入行以来，也就10多年，A股就有4次系统性风险，08年危机暴跌，11-12年大熊市，15年股灾暴跌，18年大熊市。

2，上面研究的还只是企业利润的波动，还没有考虑估值的波动。如果研究估值波动，还有一个更加有趣的事实：在美国股票指数的PE倍数大致在15到30倍之间波动，高低差2倍。

但是在中国，如果我们看中位数，整个股市的PE倍在20倍到100倍之间波动，高低相差五倍。

我入行以来，也就10多年，A股就有4次系统性风险，08年危机暴跌，11-12年大熊市，15年股灾暴跌，18年大熊市。

所以，如果我们希望做好股票投资，我们不能光是选基本面相对好的公司，需试别系统性风险，躲开危机的暴击。这就需要我们懂得经济周期，懂得如何识别潜在系统性风险。

然后，因为相对于盈利的波动，A股的估值的波动是要大得多的。所以，我们要去判断估值的趋势，那才是A股的主要矛盾。这就要求我们研究货币和信贷，去判断流动性的趋势，利率的趋势和风险偏好的趋势。

上面这些，无论经济周期，系统性风险，流动性，利率，风险偏好，其实都是宏观对冲关注的范畴。

上面这些是我吃过的亏，和学到的教训，我后来也尝到一些甜头。

进入2009年，中国开始强财政刺激和强货币刺激。我跟踪高频数据，确认需求开始回升，判断工业品价格会从底部大涨。一方面建议公司买入煤炭股票，另外我拿出了自己全部积蓄大约100万下注，做多螺纹钢期货。后来螺纹钢如我预期暴涨，涨到顶的时候100万变成300多万。我发现市场已经很疯狂，吨钢盈利大于1000，逐渐平多翻空，后来钢价又一度跌回去不少。一年多下来，我的100万就变成500万，这是我投资生涯的第一桶金。

交易商品期货给我的触动也很大。首先我认识到了杠杆的魔力，然后认识到了多资产类别的好处。

当我认识到了上面所有这些之后，我发现：

宏观对冲才是最优的投资策略，我选择转行做宏观对冲。

什么是宏观对冲？

首先是形，也就是工具：

作为一支宏观对冲基金，你

需要包含多个资产类别：股票、商品、债券；

需要能够做到双向交易，并且可以使用期货期权等衍生品。

这样才使得你有可能在股票大熊市賺钱，通过做空股指或者投资其他的资产类别賺钱。

然后是 理念：

这里我们可以做一个比喻。对于秉承价值投资理念的选股型的基金经理，他们的的目标就是采玫瑰（股票），时间的玫瑰。他们也知道一年有四季，只有夏天（牛市）玫瑰才开花。但是他们认为季节难以判断，所以他们会去选择最抗寒的植株（最优质的公司），耐心等待寒冬过去，夏日花开。年复一年，好的玫瑰树会越长越大，花也就越来越多。

翻译一下就是：他们认为自己无法判断未来是牛市还是熊市，但是他可以选出最优质的公司，长期持有创造价值。

而作为一个宏观对冲的基金经理，我们相信一年四季的发展变化是有规律的，我们可以提前通过各种天文地理的迹象，来判断未来一段时间是什么季节。

同时，我们的食谱里不止有玫瑰。我们认为应该顺应天时，适时而采，在不同的季节做不同的事情。比如，在春天摘桃花，在夏天采玫瑰，在秋天摘菊花，在冬天寻腊梅。

翻译一下，我们可以预判经济将进入什么阶段，然后在经济衰退时买债券，经济复苏时买股票，经济过热时买商品，经济滞涨时持有现金。

其实中国的传统文化中有比较好的宏观对冲的精神，就是周易。周易的阴阳轮回，就是经济和市场的周期波动。周易的八卦，还准确的刻画了这种周期波动的规律。并告诉你，在不同的阶段，应该做什么样的事情。

最后是 方法：

我自己的方法，可以归纳为经济周期决定宏观因子，宏观因子驱动资产价格。

我认为最高度概况，最直接有效的三个因子，是：

利率，企业盈利，风险偏好。

宏观对冲的优点

当我们可以做到比较专业的判断经济阶段，选择资产类别之后，宏观对冲可以实现一个什么样的效果呢？

1，可以做到在市场发生系统性风险的时候，基金不跌反涨。有比较好的抗风险性。

2，因为躲过了系统性风险的下跌，拉长来看，能够实现高的收益风险比。

以我自己的案例来看，我从2011年开始管理宏观对冲基金（除2017年因为筹备新公司空缺），有超过八年的历史业绩，2015年股灾期间，2018年熊市期间，净值都实现了两位数的上涨。基金的最大回撤远低于股票基金，只有10%出头。长期回报却不低于股票基金。

在动荡的市场中，宏观对冲基金，时常能够扮演诺亚方舟的角色。

2023年市场展望

跟2018年很相似。

对A股的预期要放低，要注意防范风险。

中国长期国债有机会。

建议配置长期国债和绝对收益型对冲基金。

半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有 高中低 波动 三个系列的基金（半夏只有宏观基金，全都以绝对收益为目标，没有港股基金，也没有债券基金）：

半夏宏观系列

较低波动，波动水平大约为股票型基金的1/2。内部风控目标：最大累计回撤控制在15%以内（历史上做到了，未来不承诺）。

每月开放，无锁定期，起投金额100万。

半夏稳健系列

高波动，波动水平与股票型基金相当。内部风控目标：最大累积回撤控制在30%以内（历史上做到了，未来不承诺）。同一年份，基金收益（回撤）大约是半夏宏观的2倍左右。

锁定期三年，起投金额500万，每年年底开放。

半夏平衡系列

中波动。基金资产一半投资于半夏宏观，一半投资于半夏稳健。波动水平与收益目标介于两者之间。

每月开放，锁定期三年，起投金额100万。

以上三个系列基金，策略相同，持仓结构基本相同，收益率和波动率的差异，来自于仓位的差异。

合格个人投资者，请联系宋小姐 021-68869790

专业机构投资者，请联系袁先生 021-68869951