投资者应该在意是牛市还是熊市吗？｜巴伦读书会 基金什么是牛市什么是熊市

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经济预测为什么这么难

当然也有经济学家对宏观经济的预测非常准确。杰里米·西格尔在其著作《股市长线法宝》一书中讲过一个故事，1987年夏天，一位备受尊崇的经济学家曾经向众多投资者、分析师、经纪人做了一次演讲，以解答他们所面临的共同问题。比如，目前的牛市是否合理，经济是否健康，股价能持续创新高吗？这位经济学家极其乐观。他预言，在1987年之后的一年中，美国的实际GDP将增长4%，3年内不会出现经济衰退，作为驱动股价上涨因素之一的公司利润将在未来至少3年内以两位数的增长率上升。

这位经济学家在做完这场演讲后不久，美国爆发了一场史上最为惨烈股市的下跌，其中包括1987年10月19日创下的单日跌幅23%的历史纪录。在短短的几个星期里，大多数股票的价格都跌到了他演讲时价格的一半以下。但最具讽刺意味的是，这位经济学家乐观的预测都是正确的。

这是一个悖论。确实有少数经济学家可以经常预测到未来的经济情况，问题是有太多的经济学家预测不准，即便预测准确，发生的概率也不高，所以人们对预测准确的经济学家也是不太信任的。

预测未来的经济为什么这么难，经济学家为什么没有预测到2008年的经济危机？最主要的几个原因有下面几条。

经济数据中充满噪声。数据的可靠性有多大，人们是最清楚的。 经济变化莫测。 相关的两个经济变量未必是互为因果的。某些数据涉及的不是10个、20个经济变量，而是成千上万的经济变量，要区分这些经济变量是相关关系还是因果关系是非常难的。 经济是一个动态系统，不是一个简单的方程式。 经济预测中不可避免地存在偏见。这是最主要的原因。所以预测是很难的。

1966年，美国著名经济学家保罗·萨缪尔森说过：“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明经济衰退发生了9次。”他的名言至今仍然是正确的。1994年，巴菲特说过：“就算美联储主席格林斯潘趴在我耳边告诉我未来两年美国准备采取的货币政策，我也丝毫不会改变我的决策。”彼得·林奇也说过：“我非常希望自己能正确预测市场和经济衰退，然而这是不可能的，所以只要投资像巴菲特所说的高回报公司就可以了。”

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股市与宏观经济

我的观点是，宏观经济状况与股市相关性并不高。我们做了一个统计，GDP增速与股市表现的相关性不大，只有45%，可解释度较弱。股市真的是经济的晴雨表吗？1945—2012年，美国道琼斯指数有13次跌幅超过10%，但后续经济都没有发生衰退，所以股市也不一定是经济的晴雨表。即便股市和宏观经济的相关性很强，其对投资的指导意义也不是特别大。

那么，货币政策和股市有没有什么关系？有没有指导意义？我们做过一个统计，1992年之后，在美国市场，股市与货币政策之间的关系开始变得不太可靠。其间，出现多次美联储收紧货币政策（比如加息）而标普500持续攀升的情况。1994—2012年，美联储在首次放松银根时买入股票、首次紧缩银根时卖出股票时，大盘在此期间的累积收益率为55%，而那些实施买入持有策略的投资者实现的收益率为212%，几乎是前者的4倍。股票市场和货币政策在美国不存在一一对应的关系，同样，在中国，A股市值与银行存款准备金利率也不存在一一对应的关系（见图14-1）。

投资者只有在牛市能赚钱，而在熊市赚不到钱吗？这个结论不对，表14-1列举的所有基金都战胜了市场。当然不管是牛市还是熊市，总有基金能大幅地战胜市场。我的经验是，我喜欢熊市和平衡市，既能获取收益，又能战胜市场。我们做了统计，2005至2017年6月，从股票型基金（剔除指数基金、指数增强基金）和偏股型混合型基金的表现来看，基金在牛市中很难获得超额收益，在熊市和震荡市中反而比较容易获得超额收益，有较高战胜市场概率。

耐心与坚持是投资最好的朋友，不管是价值股、绩优股，还是小盘股，任何一个投资策略2005年至2017年6月的年化复合收益率都在15%附近，不分上下（见表14-2）。

牛市和熊市对长期投资者来说并不重要，2005年至2017年6月，如果始终选择低估值、成长稳定类股票，年化复合收益率为18.20%，年化超额收益率为3.46%（见表14-3）。

即使在2008年的最高点买入，持有至今仍然会获得40%的收益。我不知道这个统计数据是不是噪声，但是这跟我20多年的投资经验是吻合的。

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对长期投资者而言牛熊并不重要

并非所有投资策略都需要在意是牛市还是熊市。对于投资者来说，应该考虑的首要问题就是投资策略。从投资策略图谱上看，有基于相信市场有效还是市场无效的策略，也有长期的和短期的策略。在最无效的市场中，大家可以做价值投资，在最有效的市场中，只能做指数投资。如果你选择了基于价值投资的长期策略，以及基于市场有效的指数化策略，是没有必要在意牛市还是熊市的。

短期策略分两类，第一类是根据趋势，根据价格的数量模式技术分析进行投资，这类也不需要考虑是牛市还是熊市；第二类短期策略需要考虑短期的变化，即基于基本面加预期的变化。唯一需要在意是牛市还是熊市的就是短期策略中的第二类。我始终假设自己没这个能力，这样我的投资策略就能建立在自己没有能力准确预测的基础上。

说到短期，我说点跟前面不一样的观点。我拜访了大量公司，市场中新龙头公司的成长性要大大超过所谓的新兴公司的成长性，现在市值在300亿～500亿元或超过500亿元的很多公司市盈率相对盈利增长比率（以下简称PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大于2或3，所以，现在龙头公司的成长性绝对超过市值50亿元以下的公司的成长性。而且，收购重组也只有龙头公司的份儿，没有中小公司的份儿。总结起来，部分短期变化的策略是需要在意是牛市还是熊市的，但