M2为何与利率走势相关？ 债券和银行利率之间的关系

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来源：齐晟太子看债

摘要：

在各种流动性指标中，M2和社融两个指标正在越来越多地得到市场的关注，除了2010年前后的特殊时点外，社融存量同比-M2同比这一指标与10年期国债收益率在趋势上呈现出一定相关性，为何会出现这样一种规律？M2和社融究竟分别衡量了什么？二者之差背后的经济意义又如何？我们将逐一剖析上述问题。

从货币创造的角度来看，M2和社融本质上是统一而非对立的，二者应当是相互补充、相互印证的关系：M2源于银行体系资产端的扩张，社融则源于全社会的融资扩张。

经过较为复杂的数据清理工作，我们得出一个结论：社融衡量的是实体经济（包括政府部门）从金融体系获得的资金总额，M2衡量的是银行资产的扩张所创造出的货币总额，二者之差的变动轨迹主要反映了实体经济非银行融资的情况。

非银行融资的变动与房地产投资同比在趋势上具有一定相关性。非银行融资渠道规模上升意味着房地产、城投等企业加大融资规模，均会伴随着房地产景气度的上升，而房地产景气度上升带来的基本面向好也最终一定会带来利率水平的上升，反之亦然。这也是社融-M2与利率走势呈现出一定相关性的核心原因。

我们从社融与M2与利率呈现相关性出发，最终得到了该指标所衡量的非银行融资规模，以及其背后所反映的房地产景气度才是导致社融-M2之差与利率走势具有相关性的核心原因这一结论。看似是个流动性问题，归根结底依然回归到了基本面问题上，这说明抽茧剥丝后基本面依然是影响债券市场的核心。市场对基本面并非关注太多，而是关注不够也是我们建立中泰债券时钟研究体系的初衷以及中泰债券时钟运行的核心原理。

在本篇报告完成的前夕，恰逢债市前期压抑已久的情绪得到一定释放，以活跃券170210为例，收益率出现了较快的10bp下行后再次陷入胶着状态。尽管流动性紧张的修正是这波收益率下行的导火索，但我们认为基本面的变化，如从本周末开始陆续公布的经济和金融数据等，才是决定后市债市走势究竟如何的关键，我们也会及时对中泰时钟进行更新，并据此提出最新的投资策略建议。

风险提示事件：政策变动超预期

专题：社融-M2为何与利率走势相关？

在各种流动性指标中，M2和社融两个指标正在越来越多地得到市场的关注，特别是17年以来，关于二者持续背离的讨论甚嚣尘上。我们通过下图可以发现，除了2010年前后的特殊时点外，社融存量同比-M2同比这一指标与10年期国债收益率在趋势上呈现出一定相关性，为何会出现这样一种规律？M2和社融究竟分别衡量了什么？二者之差背后的经济意义又如何？我们将逐一剖析上述问题。

从货币创造的角度理解M2与社融——银行资产扩张创造M2，全社会融资扩张创造社融

根据几经修改的定义，M2=流动中的现金（M0）+单位活期存款（M1-M0）+储蓄存款+证券公司客户保证金+非银行金融机构的同业存款。对于理论上M2是如何产生的，我们在流动性培训报告中已经有过详细阐述，在此直接给出结论：银行体系通过各种资产端的扩张行为，如发放贷款、购买非银行类债券、同业运用等业务，形成等额的M2。

从货币创造的角度来看，M2既反映了货币供给，也适应于货币需求，M2的增加本质上来源于银行资产端的扩张：M2上升，既可能来源于银根放松，货币供给充足，也可能来源实体经济融资需求旺盛，但一定对应着银行体系资产的扩张；反之，M2下降，既可能来源于银根收紧，货币供给不足，也可能来源于实体经济融资需求不足，也一定对应着银行体系资产的收缩。

从2010年开始，央行又编发了一个新的指标——社会融资规模，衡量一定时期内实体经济从金融体系获得的资金，由四部分组成：银行表内贷款、银行表外信用、企业直接融资和其他方式向实体经济提供的资金支持。

社融与M2的区别为何？盛松成在其论文《社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择》中指出，“虽同为存量指标，社会融资规模从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，而M2则从金融机构负债方进行统计。社会融资规模从全社会资金供给的角度，反映金融对实体经济的支持；而M2则从金融体系提供的流动性和购买力的角度，反映总需求的情况”。

根据以上分析我们可以发现，M2和社融本质上是统一而非对立的，二者应当是相互补充、相互印证的关系：M2源于银行体系资产端的扩张，社融则源于全社会的融资扩张。

社融增速-M2增速缘何与利率走势正相关？——银行外融资是核心

在回答报告题目中的问题之前，我们先要对M2和社融两个指标做一下清洗和修正，以便更好理解二者之差的内涵。

按照金融信贷收支表中，资金来源=资金运用，我们可以得到下面这一公式：

各项存款+金融债券+流通中货币+对国际金融机构负债+其他=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构资产

将其适当变形，可以得到：

各项存款+流通中货币=各项贷款+（外汇占款+黄金占款）+（债券投资+股权及其他投资-金融债券）+（在国际金融机构资产-在国际金融机构负债）-其他

由于各项存款=住户存款+非金融企业存款+机关团体存款+非银行业金融机构存款+财政性存款，根据定义其中前四项纳入到M2中，而财政存款不纳入，因此我们可以得到：

M2+财政存款=各项贷款+（外汇占款+黄金占款）+（债券投资+股权及其他投资-金融债券）+（在国际金融机构资产-在国际金融机构负债）-其他

在这一公式中，财政存款、外汇占款、黄金占款、在国际金融机构的净资产，我们倾向于将其理解为影响M2的外生变量；而贷款、有价证券净投资、与银行同业业务密切相关的其他项