谁是真正的实控人？ 信托公司持股比例过高

引言

随着债券市场刚兑的打破，企业违约数量日渐增多，违约原因亦呈现多样化。不仅企业自身的经营压力和财务状况恶化会导致债务违约，企业治理结构瑕疵和外部环境的恶化，例如融资环境、实际控制人风险、关联方的违规操作亦会严重影响企业信用状况。因此，对于企业信用风险机制研究需要更加广泛和深入。中债资信推出《信用风险鉴别手册》系列研究，将多维度、多要素总结企业在走向违约的过程中的共性问题，着重教大家如何从不同角度的要点入手识别信用风险。该系列包括实际控制人风险、融资环境、并购利弊等多篇研究，将陆续推出。

本篇主题主要研究实际控制人风险，通过对实际控制人如何识别、实际控制人风险以及识别方法等分析，试图从实务的角度探索一些方法帮助投资人识别实际控制人背后隐藏的信用风险。第一篇主要结合案例介绍实际控制人的判断方法，力求去伪存真，把那些“伪国企”、掩饰“关联交易行为”的情况一一揭示出来。第二篇将介绍实际控制人相关风险以及识别方法，让各种“利益输送”手段无处隐藏。

观点速递

实际控制人认定四大难点

1、代持股权等行为难以辨别真伪

2、判断后期并购的企业真实控制权判断存在难度

3、真假国企的识别

4、名义上无实际控制人，实际上存在实际控制人

判断实际控制人的四大方法

1、从股权向上穿透看实际控制人

2、高管任命权和从业履历

3、共同控制权的认定与分析

4、结合企业外部环境及股东支持力度综合判断

实际控制人风险系列研究将从如何认定实际控制人和与实际控制人信用风险识别两个方面探讨目前被热议的高风险企业中存在部分公司所属权及实际控制权不清的案例。实际控制人风险系列（上篇）旨在厘清实际控制人概念和认定的标准，实际控制人认定的难点在于控股股东和背后真实控制人可能不一致、对并购重组后的企业控制力可能不足以及民企、国企“联姻”后的控制权归属认定模糊。因此，不能简单从表面控股权简单认定实际控制人，需要结合股权穿透、董监高任职履历等来识别真实控制人。最后，结合三个案例阐释名义上控股但未行使管控权、无实际控制人的误区、重组并购后控制力不足等三类常见实控人判断问题。通过本篇分析，将教大家如何精准识别实际控制人，避免因实控人界定不清晰导致的违约情况再次发生。

一、实际控制人概念

在信用风险分析的框架中，实际控制人是指实质上能够控制企业的生产经营、资金、资产、人员任命等的法人或者自然人。不同的监管主体或者法律条文对于实际控制人的认定标准表述方式虽然存在一定差异，但是其核心思想基本一致。例如《公司法》中表述为“实际控制人是指虽然不是公司股东，但是通过投资、协议或者其他安排能够实际支配公司的人”。证监会《首次公开发行股票和上市管理办法》相关解释，证监会将公司实际控制权认定为“能够对股东大会决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司直接或者间接的股权投资关系”。

结合监管文件对于实际控制人认定的标准，实际控制人概念需要区分和关注以下几个方面：

（1）实际控制人的主体性质。实际控制人可以是自然人、法人或者其他组织，即实际控制人可以是各类合格的法律主体。在实务中，实际控制人通常应该披露到国有控股主体或者自然人。但是有一种特殊情况，实际控制人是组织和社会团体，例如职工持股会、某村委会、协会或其他研究机构等。

（2）区分控股股东和实际控制人。这两类身份可能存在重合，但是并不必然关联。例如控股股东必然是直接持有公司股权的主体，但实际控制人通常并不直接持有公司股权的主体。

（3）实际控制人的人数限制。实际控制人可以是一个或者多个主体，也存在公司无实际控制人的特殊情形。多个主体对企业的控制称之为共同控制，共同控制权下并非一定签署一致行动协议，共同控制权可能是基于家庭成员关系（夫妻关系、父母子女关系、兄弟姐妹关系等）、一致行动协议等。无实际控制人常见于公司股权非常分散、任何单一股东无法控制股东大会的特殊情形。

准确判断实际控制人，对于分析企业信用风险至关重要。原因在于：一方面，实际控制人反映了企业真实的所有权属性为国有或民企，进而可以依据所有权属性对企业的融资环境、外部支持等因素做出更加准确的判断；另一方面，不同的实际控制人往往会形成不同的发展战略并影响公司治理水平。近年债券市场违约主体多样化，大量企业违约与实际控制人激进的投资战略、违规占用企业资金资产、公司治理缺陷等有关。因此，识别实际控制人以及风险至关重要。

二、实际控制人识别方法

近年，随着市场环境复杂化，认定实际控制人的难度日渐增大。主要难点在于：

一是代持股权等行为难以辨别真伪。很多企业的实际控制人往往隐藏在幕后，企业直接的关联关系复杂，不易辨认。一些企业通过特殊的交易结构、SPV或者投资基金等模式控制企业，但表面看来并未持有股权，如某上市房地产企业，实际控制人为信托计划。

二是判断后期并购的企业真实控制权判断存在难度。通常，企业对外通过资产重组等方式进行的非同一控制下的企业合并，所并购的业务子公司由于原来具有成熟的管理团队和管理模式，与新的控股公司往往“水土不服”，甚至出现新团队无法真实参与公司的业务经营、资金管理等方面。这一类问题在于名义上的控股权无法转化为实际控制权，对新并购企业控制力不足。

三是真假国企的识别。近年，一些民企出现问题时倾向于向政府或者国企驰援，名义上国企的注资和控股似乎取得了实际控制权；但是实际上，大股东是国企但是二股东等一批小股东依然是原来民企控制的情况很常见。国企的入股很多仅仅浮于表面，企业的人员任命和实际控制权依然掌握在原股东手中。国企控股仅仅给民企进行了“包装”，短期改善企业融资环境等等。这是识别控制权的难点之一。

四是名义上无实际控制人，实际上存在实际控制人。常见于股权分散的主体，名义上任何一个股东无法形成控制，其实多个股东存在关联关系和一致行动等隐性契约，能够主导企业的决策。

参照监管机构的认定方式，以证监会《上市公司收购管理办法》为例，公司具有以下情形之一，可以认定为对上市公司具有控制权：（1）持有上市公司股权超过50%的控股股东；（2）实际支配上市公司表决权30%以上的投资人；（3）通过控制上市公司表决权可以决定董事会半数以上人选；（4）控制的表决权足以对股东大会的决议产生重大影响。但近年来大量符合监管要求但实际操作不规范的情况层出不穷，加大了对企业实际控制权判断的难度。如：大量企业或自然人在发生财务困境时，以出售下属核子公司股权的方式渡过难关；而新入股东对企业经营等方面控制能力相对较弱。该类企业往往名义上实际控制人发生变化但实际控制权仍由原股东掌控。在判断企业信用风险时已不能仅凭表面股东持股比例去判断企业性质。总结来看，实际控制人的认定需要遵循实质重于形式的原则，即实际控制人是指本质上能够对企业形成真实控制，对企业既有控制的意愿同时具备控制的能力，可以将自身意志通过一定手段转化为对企业控制的行为。对公司实际控制权认定本质上在于能否通过控制企业的人、财、物，最终对公司经营和决策产生重大影响，不仅需要关注对公司的股权比例等投资关系，还要结合表决权、对股东大会、董事会决议的实质性影响、企业核心管理层构成等重要方面来判断。具体来说，判断实际控制人需要从以下方面分析：

1、从股权向上穿透看实际控制人。当公司发生频繁股权变更，需了解股权背后真实控制力是掌握在哪个股东手中、前几大股东是否存在关联关系，是否存在前几大股东持股比例总数会超越第一大股东，从而本质上对企业形成控制的情况。需要注意的一类特殊情况是，企业为了掩饰对某一企业真实的控制权，往往会成立一些壳公司进行股权代持。虽然名义上，单一股东对企业不形成控股权和控制权，但深入分析后，前几大股东股权向上层穿透后，可以发现企业之间的关联关系。

2、高管任命权和从业履历。公司董事、监事、高管由股东根据其持股比例提名，高管往往代表着背后股东的权益。结合高管从业经历可以分析其所代表的股东利益。这类情况常见于后期并购企业的控制权分析，例如后文案例二中的C公司。公司在成为“央企”的阶段，虽然名义上央企是实际控制人，但结合这个时期高管的任命权、高管从业的履历等分析，央企正在逐步退出管理权，公司“伪央企”身份极易识别。

3、共同控制权的认定与分析。这种情况常见于第一、第二大股东持股比例非常接近，导致任何一方所代表的表决权和高管提名权都无法超过另一方，任何一方都无法单独决定公司的管理决策。例如，合资车企公司一般中方和外资方各持有50%股权，双方对合资公司都不进行合并报表，双方派出相同数量的高管，同时约定双方轮流每三年或者五年派出自己任命的人员担任董事长。又例如，国企和民企进行合作时，双方凭借自身优势与对方合作实现双赢，由于双方资源和贡献力度相当，因此在对企业管理决策方面需要双方共同决定，这也是一种共同控制。

4、结合企业外部环境及股东支持力度综合判断。公司的融资环境、研发技术和资金支持等方面也可以体现实际控制人的支持及其真实情况。公司的融资环境，例如信用借款占比、借款利率、授信额度等，会反映企业实际控制人自身的信用状况以及其对公司的支持力度；获得实际控制人研发或技术的支持力度也能反映公司对于实际控制人的重要性，从而反映出公司的实际控制权。

上文主要介绍实际控制人认定的常见情况。实务中还存在实际控制人和实际控制权不对等的特殊情况，常见的情况包括实际控制人并未掌握企业的控制权或者虽然未合并报表，名义上无控制关系，却实际控制了企业。在这里做简单介绍，后续研究还将结合报表对企业控制权问题做更深入的分析。

1、名义上合并报表、实际未控制。这种情况常见于发债企业对通过兼并收购的企业控制情况。通过并购所得企业面临一系列合并后的整合，整合难度很大。如果企业原实际控制人依然在企业任职，企业很难彻底摆脱原来的管理权力，极易陷入无控制力的困境。这是识别控制权的难点之一。需要结合高管任命、实际经营管理权等多维度信息判断新并购企业的实际控制权归属情况。

2、名义上出表，但实际控制下属企业。这一类控制权问题可以通过股权比例与表决权占比不对等来实现。《公司法》规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外。公司协议约定框架下，很多公司为了实现对财务报表的优化，往往突破传统规则，使得股权比例高于或者低于表决权。常见情况包括：（1）财务投资人，双方协议约定财务投资人不参与企业经营管理决策、股权比例远低于其表决权，以获取公司分红为目的持有公司股权。（2）直接修改公司章程，约定股东持有的表决权、董事会任命权限等。例如，集团N下属E、H多个子公司，其中E公司为发债企业，E公司持有子公司G60%的股权，对G公司进行合并报表处理。由于G公司债务负担较重，为优化E公司报表，E公司修改公司章程，约定原大股东之一H公司（亦为关联方）的表决权调升为55%（其持股比例为18%保持不变）；另外董事会成员由5人增至7人，其中H公司派出董事会成员有2人增至4人，由此H公司董事会席位过半数（4/7）。通过这样的处理，E公司既实现了减轻报表层面负担的目的，同时集团N并未丧失对E公司的控制权。但务实中，E公司依然需要承担出表子公司的管理职责、债务担保或偿付。一旦该公司发生流动性问题，仍将直接影响E公司信用水平。

图：E公司控制权变更演变

三、实际控制人识别案例分析

下面我们用三个案例分别介绍实际控制人相关的几类特殊情况。案例一，实际控制人对企业并未行使有力控制和外部支持。案例二，名义上无实际控制人状态，实际上公司被几大股东共同控制。案例三，公司对合并报表范围内企业控制力不足。

案例一：如C公司，主要从事某有色金属材料生产。因危机时刻获得国企注资而“死而复生”，同样因为实际控制人的更迭使得公司所获得的外部支持产生变化，产生一定风险。C公司三个重要的发展时期战略均随着“实际控制人”的变更而变化，判断准确的实际控制人对于判断该企业不同阶段的信用风险至关重要。第一阶段，公司为原有股东控制的民营上市公司，为谋求快速发展，公司大规模举债进行投资导致偿债风险的增大。在危机时刻，公司依托在独有领域的一些优势获得D公司（国有企业）的青睐，缓解了阶段性的债务压力。第二阶段，随着D公司的入主，D公司虽然向C公司派驻董事长并成为第一大股东，但原控股股东（现第二股东）股权比例与D公司基本相当，而且原实际控制人仍直接担任或间接任命总经理、常务副总经理等职务，行使日常运营和管理。D公司并未实际控制C公司，该阶段处于双方共同控制之下。第三阶段，由于C公司在D公司体系中的战略重要性下降，D公司萌生退意，对股东大会已不再足额提名董事，计划退出实际控制权。除独立董事外，C公司原高管数量高于D公司任命的高管，实际控制权又回到原C公司。公司表面上第一大股东仍为D公司，但实际上已经重回民企身份，无法获得D公司的有力支持。在该企业面临债务偿付风险时，所谓“国企”股东并未提供流动性支持。

案例启示：2013年以来，部分企业发生危机时，往往寄希望于外援，例如获得央企（国企）的入股或者资金支持，即实际控制人变更为央企（国企）。但是，“嫁入豪门”并不像想象的那样简单和美好。国企到底对企业是名义上的托管和控股，还是真实给予有力的资金和技术等支持，跟两个因素息息相关：一是国企是否对企业真正实现控制权，二是企业对于国企业务体系重要性（例如，产品、技术等方面的不可替代性等）、三是该企业业务或市场价值仍有潜在提升或好转的空间。只有同时满足上述三个条件，企业才能大概率获得新股东的真实支持，才可以按照新企业性质来判断信用风险。

案例二：例如T公司，公司股权结构较为分散，第一大股东为某国企F，持股比例约26%。第二、三、四、五、六大股东系自然人控制的民营企业，持股比例分别为18%、15%、12%、10%、10%。从表面上看，公司股权分散，无实际控制人。深入分析后，发现第二三四大股东背后具有深厚的关联关系，而且占据了公司董事会的大多数席位。一方面，第二至六股东之间存在多重关联关系，一个企业的实际控制人兼任另一家企业的高管和董事长，除第一大股东之外的五家股东合计持股比例达65%，远超第一大股东F；另一方面，T公司董事会总共7名成员，F公司派了2名，其余5家股东分别派驻1名成员。因此，企业本质上并非无实际控制人，本质上实际控制人为除F外的大股东利益主体。

案例启示：名义上无实控人的情况需要予以关注。对于股权分散的公司，认定实控人不能孤立看前几大股东个体的持股情况来认定，需要进一步分析前几大股东之间是否存在关联关系，例如是否存在交叉持股或者互相任职等情况，前几大股东是否为一致行动人等。

案例三：例如上市公司A，主要从事超硬材料制造等。2015年，A公司发行股份购买资产收购B公司100%股权，该项资产购买溢价率高；B公司主要从事智能制造产业，与公司传统业务产业协同效应差，公司亦不存在相关行业投资和管理经验。并购后，公司实际并未控制该企业，发生多项与实际控制权相关的风险。2018年4月，因无法对B公司进场审计，导致A公司被出具带保留意见的审计报告。A公司公告称公司管理理念、风险把控、发展思路与B公司出现分歧，无法按照公司自身发展思路实质控制B公司，因此宣告将丧失对B公司控制权。名义上，A公司对B公司持股100%，实际上，B公司原实际控制人一直直接负责公司运营，公司的财务人员、高管人员亦为原来聘任的，导致A上市公司完全无法参与业务管理。后经审计，发现B公司实际运营状况远远弱于账面表现，上市公司不得不对2017年报进行重大差错更正。之后，虽然A公司对B公司的经营管理、人员任命等方面加强管理，在A公司主导下，B公司进行管理层改组，派驻A公司高管担任B公司董事会成员和总经理职务，但是B公司董事会成员三人中，包括一名A公司高管、一名B公司原大股东和一名独立董事，A公司依然无法控制B公司董事会。由于对B公司控制力不足以及管理经营的匮乏，B公司长期经营不善、资不抵债，A公司对并购B公司产生的商誉全额计提商誉减值，并且低价出售B公司股权，以求减少对A公司业绩的影响。

案例启示：这个案例意在提示大家要重点关注企业是否能控制下属重要子公司。不能仅仅通过持股比例等信息判断控股权，而是需通过人员任命、实际经营管理权等多维度信息判断新并购企业的实际控制权归属情况。相似情况还有子公司高管团队持股比例虽低，但对公司决策影响力很大等。

本篇重点介绍辨别实际控制人的难点，并提供了一些识别方法供参考。近年债券违约因素中实控人风险相关违约案例呈上升趋势，因此实控人判断及风险解析对于企业信用风险分析至关重要。实际控制人频繁变更可能导致经营管理的不稳定。实际控制人也会通过关联交易对子公司进行资金占用或者向母公司利益输送，导致子公司的资金压力。此处，我们仅列举几类常见的实际控制人可能导致的风险。下篇将通过案例分析，重点介绍几类实际控制人风险、风险产生的途径及识别方法。