策略学习DMA策略介绍 啥是债券基金投资策略

来源：雪球App，作者： 宝檬发大才，（https://xueqiu.com/7295386255/251005958）

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以下文字内容来自于凌瓴科技赵聪颖在无鱼七点半第61期的直播，由Hanson老师（公众号）整理而成，回听直播请点击这里。

0.摘要

从监管叫停融资型收益互换，到互换新规的出台宣告AB互换正式退出历史舞台，DMA互换成为了符合互换新规的新替代。

DMA互换不仅适用于中性互换，还能开展个股互换、保证券雪球、指数空头互换等业务。DMA互换业务中，基于互换账户模式的场外账户体系是券商开展以资产池服务客户业务的基础，同时风控指标仍是基于原有的风控体系的基础上设计，进而形成了满足经纪+自营+场外的风控体系。

总之，DMA互换业务是对场内经纪商业务的补充，顺应券商机构化转型浪潮。

首先很多朋友可能还没有接触过DMA，第一部分我会简单地从什么是AB互换，什么是多空互换，以及DMA互换的来龙去脉，来跟大家介绍背景和业务模式。

第二部分，因为现在很多人都认为DMA是为量化自营加杠杆的，因为它前身是AB互换，关于这一点我想重点讲一下，DMA互换是远远大于多空互换的。另外因为它的前身AB互换是脱胎于经纪业务，发展到DMA之后，由于它是个场外业务，而场外业务属于自营业务，因此我也会重点从场内和场外两个交易通路上跟大家展开来聊一下具体的差异和要点。

第三部分，收益互换除了多空和加杠杆之外，它对券商的意义是远大于我们看到的在业务层面的应用的，所以我会从比较宏观的角度，即从券商的角度以及业务背景的角度来讲一下整个业务的意义。最后，现在市场上除了多空之外，也有了很多的基于场外收益互换的业务创新，我会举几个比较典型的案例来跟大家分享。接下来就开始今天的内容分享。

1.来龙去脉

1.1.证券公司收益互换发展历程

首先第一部分关于多空互换的来龙去脉。想要了解互换，最开始要看它监管的发展历程，其实互换业务进入国内已经有10余年的时间了，从2012年开始中信证券拿到了监管的无异议函之后，收益互换业务就已经开始了。在2013年的时候，监管出台了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，自此场外业务有了自己的规范和指引。经过了一年多的蓬勃发展之后，陆续有28家公司可开展收益互换业务。直到2015年年底的时候，因为收益互换带有了比较高的融资属性，监管便叫停了融资属性的收益互换。 

什么是融资型的收益互换呢？

客户想做多这样一个标的，获得标的上涨的全部收益，但是客户不需要像买股票一样将全额资金打在账户里，而只要缴纳一定的保证金，有点像在信用账户中做两融的融资买入，但是它的杠杆率又加得比较高，同时也因为结合了一些伞形信托的配资业务，所以被叫停了。

截止到叫停业务的时候，市场上30家公司已经做到785亿的规模。从2015年监管叫停之后，各家券商逐渐地开展起对冲型的中性策略AB互换，但是随着量化私募以及整个场外业务的发展，在2023年12月份监管出台了互换新规，其中第十七条就规定，“收益互换业务不得再挂钩私募基金的净值”，AB互换也就正式退出了历史舞台。

1.2.挂钩“私募净值”的旧AB互换

大家会问为什么禁止挂净值，AB互换就没有了呢，AB互换到底是什么？因为现在我看网上或者是公开的宣传材料，很难搜到关于AB互换业务的内容了，接下来我就先从AB互换讲起。

AB互换这个名字是因为在参与业务过程中需要两个产品，一个叫A产品，一个叫B产品。在整个交易模式上，由具有场外业务资质的交易商，通过认购A产品把资金打给A产品。券商认购完这个产品之后，并不是真的想投向这个产品，所以券商又和B产品签订挂钩A产品净值的收益互换，来锁定其投向A产品的损益。因为在参与互换交易时，客户（私募）是需要缴纳保证金的，通过A产品去认购B产品，打向B产品25%的保证金，B产品再以25%的保证金形式缴纳给交易商，这就完成了整个现金流的流向。我们可以看到金色的这条线（上图），整个钱的流转过程是券商先百分百认购A，A再去认购B，B再把钱流转回券商，完成了杠杆的通路，这也就是大家所谓的1:4杠杆的由来。

从交易维度上，所有的钱都是券商认购A产品，A产品通过场内的经纪柜台来进行场内交易，因为在国内所有的程序化接入都要去经过经纪商柜台的，所以A产品委托的证券交易以及期货交易都会先通过证券公司以及期货公司的经纪柜台，再通过经纪的报盘到达交易所，这是AB互换所有的交易通路。这里可以看出私募基金所有的交易其实都是在经纪业务条线来进行的，和传统的私募策略交易运行都是一体的，互换只是构造结构的工具。

AB互换业务无论从挂净值还是25%的保证金方面，对于券商在市场风险方面，我认为是安全的。因为假设这个策略是中性的，基于25%的保证金，其实是覆盖了两个涨跌停板，问题就在于安全的前提是挂钩的A产品的策略是中性的，可能最开始开展业务的时候大家还是比较保守，对产品会有一定的选择。但开展到后期的时候，我们就发现有一些券商出现了大额追保的情况，包括在挂钩净值的时候，整个净值的计量方式受到了出入金、估值模式等的影响，这样看似完美锁定风险的交易结构就不再安全了，所以逐渐地25%的保证金对于很多交易商来说已经不能再覆盖市场风险了。另外对于一些场外业务开展的规模比较大的券商，认购产品这样的形式是非常占表的业务，券商也会把占表的这部分折算成一定的费用，并折算到利息收益中。这里面就涉及到比较多的细节，在此不再赘述。

【概括】以上简单地回顾和了解一下AB互换，可以看出因为监管禁止了挂钩净值，相当于在整个链路上斩断了互换的一条腿，所以这个业务也就不能再继续开展了。

1.3.符合互换新规的平替“多空互换”

接下来我们看一下什么是多空互换。如果业务中私募基金的策略是满足多空要求的，其实还是能以25%的保证金的形式来开展这个业务的。如果说产品本身是个中性策略，也就不再需要去挂钩所谓的净值，可以挂钩一篮子的股票以及期货的标的，这样产品打给交易商25%的保证金，能够覆盖两个板的市场风险的，在整个互换的业务链条下，仍然是一项风险可控的业务。

另一方面，券商在开展业务时其实是一个资本中介以及交易型的业务，它不再需要去认购A产品，对相同的交易商的净资本表来说，就可以开展