美元主导地位的暗中侵蚀：积极多元化与非传统储备货币的崛起 中央银行外汇储备管理遵循哪些原则

原文标题： The Stealth Erosion of Dollar Dominance: Active Diversifiers and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies

(注：因篇幅原因有所删减)

作者：Serkan Arslanalp，Barry Eichengreen，and Chima Simpson-Bell

来源：IMF Working Papers

发表日期：2023年3月24日

译者：杨楠

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摘要

自本世纪伊始，美元在国际储备中的占比有所下降，这反映出央行储备的管理者积极地进行多元化投资组合。

值得注意的是，美元在国际储备中占比的下降并未伴随着英镑、日元和欧元占比的增加。

抛售美元的资金流向了两个方向：四分之一成为了人民币，四分之三变成了小国家的货币，这些小国家的货币作为储备货币作用有限。

国际储备体系在过去20年的发展中体现了一个特点：随着人们逐渐远离美元，人民币的地位有所上升，市场流动性、相对回报和储备管理发生的变化增加了非传统储备货币的吸引力。

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引言

一些主流观点认为美元一直是默认的占主导地位的国际货币。 由于别无选择，美元得以主导国际融资市场、贸易计价（trade invoicing）与结算以及外汇储备。 由于其他货币受到投资级政府证券供应不足的影响，投资者不能持有其作为安全资产，央行也不能囤积它们作为外汇储备。此外，它们的流动性和有效性受到监管的限制（包括资本管制）。持有这些资产不能够从以美元计价的大量交易中受益。因此，它们缺乏美元在跨境使用中所具备的互补性和协同性。尽管这种说法仍在持续， 但随着欧元和人民币的崛起，这种情况可能会发生变化。

2012年，德拉吉（时任欧央行行长）承诺“不惜一切代价”。随后，欧央行宣称它愿意在以欧元主导的资产市场扮演最后流动性提供者（liquidity provider of last resort）的角色。2023年，8500亿欧元的欧洲复苏基金（European Recovery Fund）成立，各国央行持有越来越多安全且流动性好的AAA级政府证券作为国际储备。

另一方面，中国开启了货币国际化进程，具体表现在进出口增长、“一带一路”投资、人民币货币互换的全球网络建立、官方清算银行的设立以及人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。如今，中国人民银行发行数字货币e-CNY，预示着这一进程达到了顶峰。

而在国际储备货币的构成方面，美元并没有变得更具主导性，它的主导地位甚至不如从前。 图1展示了国际货币基金组织关于官方外汇储备货币构成（COFER）的调查数据。进入21世纪后，各国央行持有的美元在储备中的占比从1999年的71%下降到2023年的59%，下降了12个百分点。

图1：全球外汇储备的货币构成（1999-2023，%）

从图1可看出，美元占比的减少并非因为转向了欧元、英镑和日元。实际上， 它反映的是央行储备管理者积极进行投资组合多元化。这是因为与美元占比的下降相对应的是非传统储备货币占比的上升。

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美元占比的变化

首先，我们讨论美元储备占比变化的潜在决定因素。图2给出了其中的两个决定因素。左图展示出 美国在全球GDP中的市场占比， 蓝线为以市场汇率表示的数据，红线为以购买力平价表示的数据。 这两个指标在此期间均有所下降，这与美元在全球外汇储备中的占比变动是一致的。

右图显示对美出口在全球贸易中的占比（蓝线），和以美元计价的贸易在全球贸易中的占比（红线）。 全球出口中对美国出口的占比有所下降，这与同期美元在全球外汇储备中占比的变动一致。 值得注意的是，在上一个十年的中期左右，对美国出口的上升伴随着美元在外汇储备中占比的上升。

图2：美元在外汇储备中占比的标准决定因素

图3（左）中显示，实际上在对应时段（上一个十年的中期）美元明显走强。因此，我们还需要探讨汇率变化是否是这两种变动的原因。图4表示的是汇率调整后，国际储备中的美元占比（红虚线），可以看出尽管美元价值的波动可以解释美元占比的短期波动，但它们不能解释在此期间美元占比的长期下降。

图3：美元指数（左图）和储备货币较

SDR货币篮子的平均升值率（右图）

图4：汇率调整后的美元在全球储备中的占比

此外， 美元以外的资产多元化趋势还可能是因为人们改变了美元保值的看法。