股市为何出现严重分化？

作者：尹中立 等

报告执笔人

■尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员、荣盛发展首席经济学家

■张江涛 国寿投资控股有限公司高级投资分析师

■徐海洋 华安证券研究所所长

摘要

■2023年股票市场的最大特点是分化，蓝筹股普遍上涨，而小市值的股票持续下跌，类似的分化从2017年已经出现，2023年进一步得到强化。导致股价分化的主要原因是注册制改革。

■股票型基金和混合型基金连续两年获得高收益，引发了投资者购买基金的热潮，居民储蓄资金正在加速进入股市，进一步加剧了蓝筹股与小市值股票之间的分化。

■随着注册制改革的深入，股市生态将发生巨大变化，前30年演进出的股价形成机制将被新的机制所替代，在新旧体系交替的过程中，可能会引发局部的金融风险。

■展望2023年，影响股市的最敏感因素是货币政策，股市出现冲高回落的概率较高。

报告正文

一、股票市场的运行状况

2023年国内A股市场主要指数总体是上涨的，但波动幅度比较大，一季度受到疫情的冲击，股票市场在农历新年开市首日出现大幅度下跌，主要指数均以跌停板报收。但随后全球各国政府（尤其是欧美各国）同时采取力度比较大的宽松货币政策与财政政策刺激，股市探底之后出现快速反弹。上证综指收于3473点，年度涨幅为13.87%，沪深300指数上涨27.21%，中证500指数上涨20.87%。

从全球主要股指表现看，A股市场主要指数的表现仅次于美国股市（见图1）。

△图1 全球重要股指2023年涨跌幅排名；数据来源：Wind

分季度看，2023年一季度主要股指均是下跌的，跌幅都在10%左右。影响一季度股票市场的主要因素是新冠肺炎疫情突然爆发，并且快速全球蔓延，湖北武汉率先采取封城措施，中国与主要国家之间的航线一度处于暂停状态，全球服务业均遭到前所未有的冲击，引发股票市场与商品期货市场的剧烈动荡，美国股市在2023年3月初的几个交易日连续出现了四次熔断。

2023年二季度，全球主要股票市场呈现见底回升的走势。在遭受疫情冲击之后，欧美主要国家均出台了大规模的财政刺激方案，这些国家的财政刺激力度均超过2008年。股市在宽松货币刺激下从低位快速反弹，全球主要股票市场指数均实现一定幅度上涨，涨幅在10%至30%左右不等。纳斯达克指数二季度上涨29.39%，创下该指数推出以来历史新高。

我国疫情控制最为成功，社会经济活动在一季度大幅度回落之后稳步回升，A股市场二季度表现出色，主要指数全部上涨，上证综指上涨8.64%，深成指上涨21.07%，沪深300指数上涨13.33%，创业板指数二季度大幅上涨31.05%，创5年新高，在全球各主要股票指数中涨幅第一（见图2）。

从市场投资风格偏好看，二季度中小盘成长股继续获得追捧，走势明显强于蓝筹股，与一季度的市场表现基本一致。创业板指数的周线图连续出现逼空走势，六月份中小盘科技股加速上扬，创业板指数单月上涨18.65%。

以金融、地产、制造业为代表的周期类蓝筹股在整个二季度表现较弱，银行、建筑装饰、建筑建材三个行业逆势下跌，跌幅在3%以内。科技成长与周期金融股票之间的估值差异在二季度逐步拉大，在季度末达到高峰。

△图2 全球重要股指2023年二季度涨跌幅排名；数据来源：Wind

2023年三季度，A股市场的主要股指均上涨，上证综合指数、上证50指数、创业板指数分别上涨7.82%、9.87%、5.60%。代表大盘蓝筹股的上证50指数强于其他类指数（见图3），创业板指数明显弱于上证综合指数，前期持续强势的科技股、小盘成长股在三季度有所走弱。导致小盘股与蓝筹股走势分化的主要原因是，从7月份开始IPO的速度明显加快，壳价值出现快速贬值的趋势。

三季度表现突出的是军工行业的股票，本季度涨幅前20只股票多数属于军工类，这大可归因于美国大选临近，中美冲突系数存在升高的可能。

三季度股市走势呈现先扬后抑的特点。7月初，A股出现了快速上涨的行情，7月1日至7月9日的7个交易日里，上证综合指数上涨了15.6%，创业板指数上涨了13.1%。7月份沪深两市日均成交额之和超过1万亿元人民币。7月初的股价快速上涨与二季度末不少银行理财产品出现亏损有关，过去银行理财产品是很多稳健投资者的理财首选，银行理财产品出现亏损促使部分稳健投资者向股票市场转移。

△图3 上证综指、上证50与创业板指数走势；数据来源：Wind

四季度股市的主要指数均呈现上涨状态，但市场继续三季度的分化趋势，并且蓝筹股与中小市值股票之间的分化程度加剧。上证综合指数、沪深300指数、中证500指数分别上涨7.92%、13.60%、2.82%。而壳资源指数和小盘股指数在四季度分别下跌了5.14%和2.20%。

尤其在2023年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在12月分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证综合指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。主要股票指数均处在上涨状态，而大多数股票价格持续下跌，这是2023年四季度股市的真实状态。

二、重点行业股票的表现

休闲服务：免税概念股一枝独秀

2023年股票市场表现最突出的行业板块是“休闲服务”，该行业指数全年上涨99.38%，位列各行业涨幅之首。从行业基本面看，由于新冠疫情的影响，休闲服务业受到较大冲击，尽管下半年中国疫情得到有效控制，但仍然没有恢复到正常水平。休闲服务类个股表现出色主要受益于海南实施免税政策，免税概念股持续受到资金追捧。

休闲服务行业整体有42只股票，权重最大的是“中国国旅”，该公司拥有海南的免税商店，在海南出台免税政策之后，该公司更名为“中国中免”，全年股价涨幅为219%，成为2023年末基金十大重仓股之一。

△图4 28个申万一级行业2023年度涨跌幅排名；数据来源：wind

电气设备：新能源成为黑马最多的行业

2023年全年申万“电气设备”行业指数上涨94.71%，位列各行业涨幅第二位。“电气设备”是一个大行业，包括“电机”“电气自动化设备”“电源设备”“高低压设备”等子行业，表现最为突出的是“电源设备”子行业，该行业全年上涨137%，对行业指数贡献最大。

“电源设备”行业中，包含了2023年最为热门的几个投资线索，比如光伏行业（指数涨幅177%）、储能设备（指数涨幅166%）和电源设备（指数涨幅137%）。每个子行业均有上涨幅度超过两倍的龙头个股产生，如光伏板块的阳光电源（全年涨幅580%）、锦浪科技（全年涨幅500%）、隆基股份（全年涨幅272%）、晶澳科技（全年涨幅267%）；储能行业的宁德时代（全年涨幅220%）、亿纬锂能（全年涨幅215%）；工业自动化行业汇川技术（全年上涨204%）等，这些股票在2023年度均在涨幅榜前列。

新能源光伏行业受到追捧，有重要的政策背景和产业背景。2023年，中、美、欧三大能源消费体相继提升了再生能源发展目标，此后，日、韩两国宣布2050年实现碳中和目标，在2023年底召开的我国中央经济工作会议中，做好碳达峰、碳中和也成为2023年八大重点工作任务之一。在企业层面，光伏新能源经营建设持续高温。政策面和产业界在光伏新能源领域实现共振，达成一致，对行业和股价走势形成重要支撑。

从目前的趋势看，伴随国内及全球经济持续复苏，光伏、新能源产业链仍然将维持较高景气度。

食品饮料：贵州茅台香压群芳

对比最近两年表现最好的前10名行业，只有食品饮料持续榜上有名，该行业指数在2023年上涨90.7%，位列各行业涨幅第三位。在食品饮料行业中，“酿酒”子行业独领风骚，其中酒鬼酒上涨331%，皇台酒业上涨327%，山西汾酒上涨319%，均名列2023年涨幅榜前20之列。

白酒行业股票的强势主要归功于“贵州茅台”的令人惊艳表现。自2013年“八项规定”之后，白酒类股票一度受到下跌压力，“贵州茅台”也从2013年7月的100元下跌到2014年初的最低37元，跌幅超过六成，但从此开始起步，持续上涨到目前的2000元以上，六年多时间里股价上涨了近50倍。“贵州茅台”不仅成为白酒行业的龙头，也成为中国A股市值最大的股票。“贵州茅台”和“五粮液”两只股票稳居基金持仓榜首，这两只股票合计占基金持仓股票的10%以上，在2023年末基金持仓的前十只股票中有三只属于白酒行业，这样的行业集中度是十分少见的（见表1）。

△表1 2023年基金重仓股名单；数据来源：wind。

物极必反是股票市场永恒的规律，白酒行业的股票已经连续几年价格上涨，估值业绩处于历史最高处（见图5），其风险是不言而喻的。

△图5 食品饮料行业市盈率分位数；数据来源：wind

国防军工：开启装备跨越式发展过程

2023年军工板块全年实现57.6%的涨幅，排名第四。部分个股表现抢眼，“北摩高科”股价上涨502%，“洪都航空”上涨344%，“中天火箭”上涨291%。另外有“爱乐达”“天箭科技”“航发动力”“中航高科”“钢研高纳”“中航西飞”等20多只个股股价翻番。

军工板块在2023年的活跃，是受到一些突然因素驱动，如美国大选阶段的中美博弈升温、我国西南边境线上小规模摩擦等。

从我国的发展看，军工板块活跃或许是我国装备跨越式发展开启的标志。以国内大循环为主的“双循环”发展战略，意味着我们将主要依靠国内要素供给，在重要技术领域取得突破，实现自主可控的规模化生产。在高端装备的创新升级方面，军工领域有不可替代的重要引领作用。当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配。“十四五”期间，前沿国防科技和武器装备有望进入加速突破时期，这成为军工装备长期发展的重要保障。

从估值上看，目前军工类个股整体估值仍然处在相对低位，与2015年对比，估值水平仅在40%左右。伴随着国防预算增加，处于突破核心元器件、关键原材料国产化瓶颈阶段的公司，有望获得资金持续关注。

△图6 军工板块市盈率分位数；数据来源：wind

医药生物：后疫情时代看创新与消费

2023年全年，生物医药板块指数上涨55.88%，在各指数涨幅中位列第五。其中，医疗服务行业指数涨幅为106%，医疗器械行业上涨86%，生物制品类也实现79%的涨幅。

受新冠肺炎疫情影响，上半年与新冠疫情相关的防护用品、检测试剂、抗病毒药、监护设备等表现突出；而从全年周期来看，医疗服务、医疗器械和生物制品类公司表现最为出色，个股表现较为抢眼。其中，“英科医疗”上涨14倍，名列2023年度A股涨幅榜之首，“康华生物”“正川股份”“振德医疗”等上涨3倍以上，另有“达安基”“智飞生物”等40多只股票实现翻倍以上涨幅。

如果说2023年新冠肺炎疫情是医药股上涨的催化剂，那么未来医药股走势将