股灾反思录：股指期货遭误解 实际有助于A股市场平稳

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文/胡晓辉

股灾前后，人们对客观机制分析多，而对“人”的主观特性所显现的股市“自我繁荣、自我崩溃”等机制认识不够，对期货等衍生品工具存在着很大误解。无论股市是否有融资等杠杆工具，股市本身就自带杠杆，内含“自我繁荣和自我崩溃“机制。包括有“股市单向特性，自带杠杆”等机制特征，也有“投资者以过去看未来，追涨杀跌“等主观特性。股指期货则具有“双向结构”的特点。

股市人群主观特性：股市是由人群构成，股价涨跌可以看成是人群行为的投射结果，即股市和人为“心物不二”，同为一体。人的思维、行为特性从根本决定了股市等投资市场的特性。人群行为主要特性是“以过去看未来，追涨杀跌”。人能思维到的空间、时间有限。人们更注重，也只能注重遇到的过去和眼前，并以此决定未来判断。比如，在上涨周期，市场奖励买入持有股票的行为，买入持有股票身价大涨，他们会更积极买入，股市成交也更加活跃；下跌期间，人们竞相卖出，买入量急剧减少，股市流动性缩小。人群的投资特性还有很多显示，以上两点是人群投资特性的重要表现，对股市变化产生根本性影响。

股票“单向结构、自带杠杆”：

“单向结构”决定了股市涨、跌过程具有“自带杠杆”的特性。即股市在上涨过程中，资金转换为股票是逐步累积的，累积买入股票量越来越大。股市又是以“少量交易决定大量存量股票价值”。当股票上涨的时候，股票市值越来越大，投资者“以过去看未来，追涨杀跌”观点买卖，股市成交活跃，流动性大增。牛市之中一切光明。很多牛市期间行为，都是杠杆行为，比如新股民大量入市，基金、资管、理财产品大量发行，公司股票新上市、上市公司定增，分级基金大量出现，融资、大股东抵押等，甚至股民因股票市值增加而买房、买车、旅游等消费活动，也是股市自带杠杆的表现特性之一。融资只是股市杠杆表现的一个方面，并非全部。牛市阶段，资金大量涌入股市，股价大幅度上涨，市值急剧增加。比如2013年开始的牛市，股价从2000多最高到5000多点，沪深总市值从20多万亿，涨到70多万亿。股指期货升水经常处于高位，分级基金B端溢价高企，这些都是股市杠杆结构的直接显现。总的来说，这就是股市的自我繁荣表现。

“单向结构”在下跌过程中，显示了完全不同的面目。股民“追涨杀跌”的特性，首先表现为，只要股市确定下跌，大家就会减少买入，积极卖出，成交量就会大幅度降低，牛市阶段积累的大量股票集中卖出，却难以变现。股价下跌又导致市值下跌，从而刺激股民继续卖出股票。这样形成的流动性减少、股票难变现，市值大幅度缩小的格局，即股市的自我崩溃状态。牛市阶段推动上涨的各种表现，基本变成刺激下跌的表现，如大家一致认为的融资杠杆爆裂，就是自我崩溃的是典型表现。股市自我崩溃的杠杆，在其他方面还有很多表现：如牛市买入基金变成赎回，分级基金B端从溢价到下折。私募、资管等被不断赎回，一些优先劣后的结构性产品，亏损到风险位置就必须停止交易或强制卖出。这些表现，大大减少了股票买入，增加了卖出。因此，也都是股市自带杠杆直接表现。定增跌破发行价，大股东抵押的股票跌到担保价格；股民基于股价高涨而增加的消费，因为股市下跌消失于无形。这些特点在牛市中积累，熊市中爆发。股市的自我繁荣与自我崩溃，一体两面，如影随行。这种情况类似古代的欹器，开始加水，会让水瓶树立起来，而一旦加水过多超过瓶子重心，水瓶就会很快倾覆。

股指期货的风险特性为“双向结构”，交易者之间风险极大，对市场却整体不输出风险。即每一笔期货成交，都是买卖双方共同两两配对构成，风险、收益变化限于参与投资的交易者之间。不对外输出风险，每一个多单总对应着一个空单，他俩持仓总方向为零和，因此对市场不输出风险。只有当交易者期货保证金被打爆的时候，才有可能部分向外输出风险。并且，由于买卖指数期货，流动性比个股多太多，结算风险向外输出的概率也不高。指数是大盘各种指数的均值，大盘流动性远远高于个股，对应的期货也具有很高的流动性，比如，与个股相比，不太会出现无量就停板封死。在结算风险出现前，投资者，期货公司等代理结构，有