股指期货的七种应用策略

应该买进期货合约数为

9月8日，该机构如期收到300万元，这时现指和期指均已涨了10％，即期指已涨至1650点，三只股票分别上涨至23元（上涨15％）、28.25元（上涨13％）、54元（上涨8％）。如果仍然买进5万股、4万股和2万股，则共需资金336万。

显然，资金缺口为36万元，但是由于他们在指数期货上做了多头保值，9月8日那天将股指期货卖出平仓，共计可得8×（1650－1500）×300＝36万元。正好与资金缺口相等。可见，通过套期保值，该机构实际上已把3个多月后买进股票的价格锁定在了6月2日那一天的价格水平上了。同样如果那时股指和股票都跌了，实际效果仍然如此。这时，该机构在期货市场上亏钱了，但由于股价跌了，扣除亏损的钱后，余额仍旧可以买到足额的股票数量。下表为价格上涨时的资金情况。

股指期货多头套期保值

B 空头套保

假设某投资经理持有100000股G中兴，现价每股为30.00元，鉴于后市不明朗，尽管长期看好该个股，但担心大盘下跌的系统性风险会引致损失，因此决定利用沪深300指数期货合约进行套期保值。通过在期货市场上卖出一定量的股指期货合约，即便股票价格下跌，该投资经理仍可利用期货市场上的盈利来冲抵现货市场上的损失，从而达到降低总体头寸风险的目的。

假设当日为6月2日，沪深300指数的点位为1300点，合约乘数为300，G中兴的β系数为0.91，通过公式计算，需卖出的期货合约数为：7张。到了8月2号，G中兴跌到25.80元/股，而此时的沪深300指数跌了20个点，到了1280点。该经理预计大盘回调已到位，平仓了7手股指期货空头，此时其在现货市场上一共亏损4.2万元，但在期货市场上盈利4.2万元，盈余正好相抵，达到了套期保值的目的。

股指期货空头套期保值

需要注意的是，套期保值的理想化结果离不开案例中的假设条件。一是套期保值期间内，股票投资组合的价值变动与其β系数所代表的波动性相一致；第二，股指期货合约价格的变动也与股指的变动相一致。而在实际中，绝大多数股指期货合约价格的波动性都大于股指本身。

C 动态套期保值策略

并非所有的股票投资组合的涨跌都与指数的涨跌一致，为了更好地回避投资组合中个股的风险，在实际操作中，基金经理可以通过实时跟踪行情及投资组合的持仓情况，运用模型预测大盘及投资组合的下跌风险及幅度，并计算出每日的最佳套期保值比例，并在期货市场上对该套保头寸进行动态的调节。动态套期保值测量通常采用程序交易的方法进行，即利用计算机运行数学模型计算每日最佳套保比例，并通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的程序交易，以调整仓位。

期现套利交易策略

股指期货合约实际交易价格恰好等于股指期货合约理论价格的情况非常少，大多数情况是股指期货合约实际交易价格高于或低于股指期货合约理论价格，这时称为期价高估或低估。期价高估或低估是进行套利交易的必要条件。当期指价格超过现指价格一定范围时，在期货市场和现货市场中进行买期货抛现货，或是买现货抛期货的交易策略，以获得无风险的利润。

基本步骤为：

1) 估计或计算期货合约无套利区间的上下界

2) 确定是否存在套利机会

3) 确定交易规模

4) 确定与交易规模相称的期货合约数量

5) 同时进行股指合约与股票交易

6) 结束后，同时了结头寸

案例：期价高估时的套利策略

假定现为6月份，恒生指数为15000点，贷款利率为6％，计算得其9月到期的期货合约理论指数价格为15000×（1＋6%×0.25）＝15225。而此时该合约的实际交易价格为15300，高出理论价值75个点，在不考虑交易成本的情况下，可以进行套利交易，通过卖出恒指期货，同时买进对应的现货股票进行套利交易。

步骤为：卖出一张恒指期货合约，成交价位为15300点，以6％的年利率贷款75万港元，买进相应的一篮子股票组合三个月后，到期交割。此时期、现两市上同时平仓。注意，交割时，期货和现货价格是一致的。

下表列出了交割时指数的三种不同情况，情况A的交割价高于原期货实际成交价（15300），情况C的交割价低于原现货成交价（15000），情况B的交割价介于两者之间。

期价高估时的套利情况表

显然，不论最后的交割价是高还是低，该交易者从中都可以获利300点，即15，000港元，并且可以收回原来的投入的75万港元，然后还贷款利息750000×6％×0.25＝11250港元，于是扣除利息，总计盈利3750港元，当然该所得结果不考虑交易成本，比如交易费用、税收等。

案例：期价低估时的套利策略

假定现为6月份，恒生指数为15000点，贷款利率为6％，计算得其9月到期的期货合约理论指数价格为15000×（1＋6%×0.25）＝15225。而此时该合约的实际交易价格为15100，低于理论价值125个点，在不考虑交易成本的情况下，可以进行套利交易，通过买入恒指期货，同时卖出现货股票进行套利交易。步骤为：

买入一张恒指期货合约，成交价位为15300点，同时通过融资融券借入一组对应的股票组合，在现货市场上按现价（15000点）卖出，得款750000港元，再将这750000港元按市场年利率6%贷出3个月。三个月后，到期交割。将借出的750000港元取回，并得到放贷利息750000×6％×0.25＝11250港元，同时期、现两市上同时平仓。并将一篮子股票加以归还。注意，交割时，期货和现货价格是一致的。

下表列出了交割时指数的三种不同情况：

期价低估时的套利情况表

显然，不论最后的交割价是高还是低，该交易者从中都亏损了100点，即5，000港元，但是加上放贷后的收入11，250港元，总计盈利6750港元，当然该所得结果不考虑交易成本，比如交易费用、税收等。

价差交易策略

价差交易是针对期货市场上具有关联的不同期货合约之间的不合理价格关系进行交易，目的是为了博取差价利润。价差交易（价差头寸投机）可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。

A 跨市场价差套利

跨市场价差套利是指对在不同市场上上市的同一品种、同一交割月份的合约进行价差交易，也称为跨市套利交易。当交易者认为两个相同合约之间的价格差偏离正常水平时，便在一个交易所买进期货合约，在另一个交易所卖出期货合约，建立一个跨市套利头寸，当这两个期货合约的期价重新回归至正常水平时再进行平仓，以获得跨市套利利润。

B 跨月份价差套利

跨月份交易是指投机者利用某种股指期货不同合约月份之间的差价贱买贵卖，从中获取差价利润。几种常见的形式有：正向套利，即买入交割期近的合约，同时卖出交割期远的合约；反向套利，即买入交割期远的合约，同时卖出交割期近的合约；蝶式套利，由两个方向相反、共享居中交割月份的跨期套利组成。

需要注意的是，现实操作中需要考虑到交易费用等成本因素，当价差较小时，可能出现投机利润无法弥补交易成本的情况。

案例：正向套利

6月1日，投资者发现9月份的沪深300股指期货合约的价格为1300点，而12月份的合约价格为1330点，两者价差相差30点，投资者认为该价差过大，未来一段时间该价差将会逐步减小，于是就采用正向套利策略，买入1手9月份的股指期货合约，同时卖出1手12月份的合约。至8月1日，股指上涨，9月份股指期货合约的价格达到1350点，而12月份的期货合约价格为1370点，价差为20点。此时该投资者将所有合约同时进行平仓，卖出1手9月份的股指期货合约，同时买入1手12月份的合约，总共盈利10个点，即1000元。交易细节见下表：

正向套利策略

案例：反向套利

6月1日，投资者发现9月份的沪深300股指期货合约的价格为1300点，而12月份的合约价格为1310点，两者价差相差10点，投资者相信短期内股市将会受利空消息的影响，而通常情况下，对既定的股市走势变化，到期日为较远月份的期货合约往往比较近月份期货合约以及股指本身有更大的反应，因此未来一段时间该价差将会逐步扩大，于是就采用反向套利策略，买入1手12月份的股指期货合约，同时卖出1手9月份的合约。到了8月1日，股指有所下跌，9月份股指期货合约的价格达到1280点，而12月份的期货合约价格为1300点，价差为20点。此时该投资者将所有合约同时进行平仓，买入1手9月份的股指期货合约，同时卖出1手12月份的合约，总共盈利10个点，即3000元。交易细节见下表：

反向套利策略

案例：蝶式套利

蝶式套利与跨期套利的相似之处，都认为同一商品但不同交割月份之间的价差出现了不合理的情况，但是不同之处在于，跨期套利只涉及两个交割月份合约的价差，而蝶式套利认为中间交割月份的期货合约价格与两旁交割合约价格之间的相关关系将会出现差异。蝶式套利涉及的3个合约可分别称为近期合约、居中合约和远期合约。蝶式套利的具体操作为：买入（或卖出）近期月份合约，同时卖出（或买入）居中月份合约，并买入（或卖出）远期月份合约，其中居中月份合约的数量等于近期月份和远期月份数量之和。

6月1日，投资者发现7月份、9月份和12月份的股指期货合约分别为1320点、1350点和1360点，认为7月份和9月份的价差过大而9月份和12月份的价差又过小，则该投资者同时买入1手7月合约和1手12月合约，并卖出2手9月合约，进行蝶式套利。到了7月20日，该7月合约为1340点，9月合约为1360点，12合约为1380点，于是其将所有合约进行平仓，获得了20个点的赢利，共6000元。

蝶式交易策略

C 跨品种价差套利

跨品种交易则是指投机者利用两种不同但具有替代性的或受供求因素制约的股指期货合约间的价差进行贱买贵卖活动，从中套取差价利润。需要注意的是，由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差别，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判断，选择正确的期货合约种类进行交易，还必须适当地选择不同期货合约交易的比率。因此，这类的价差交易有时也被称为“比率价差”。

投机交易策略

投机交易是指单边持仓投机，投机者预测后市将涨时买进股指期货合约，预测后市将跌时卖出股指期货合约。前者称为多头投机，后者称为空头投机。单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指走势的预期是否准确，所以风险较大，但因其操作简易性为个人投资者较为常用的投资策略。

案例：空头投机

某投机者预测股市在短期内将大幅下跌，9月份的沪深300指数期货合约的价格为1350点，于是卖出1手9月份的股指期货合约，缴纳10%的保证金，共计13500元，到了9月份，大盘果然如预期下降到1300点，于是平仓手中的空头头寸，获得15000元的利润，其收益率达37％。

案例：多头投机

某投机者预测股市在短期内将会受利好消息的推动大幅上扬，9月份的沪深300指数期货合约的价格为1350点，于是买入1手9月份的股指期货合约，缴纳10%的保证金，共计13500元。至9月份，大盘如预期上涨至1400点，于是平仓手中的多头头寸，获得15000元的利润，其收益率达到37％。

资产配置调整

所谓资产配置，是关于投资于各种金融资产(股票，债券，货币市场工具)资金比率的决策。对于基金而言，如何组合配置是基金收益的主要决定因素。常规的调整资产配置的方法即为直接调整现货。假设某基金经理想对基金资产配置进行较大幅度的调整，那么按照传统的方法，他可以在相应的现货市场买卖需调整部分，但受到价格或流动性影响，可能需要付出相对昂贵的交易成本。而如果利用股指期货，该基金经理可以借用股指期货的多头或者空头来增加或减少相应资产的投资比率，在以较为低廉的成本获取立竿见影的效果后，再通过逐步替换的方式来完成整个资产投资组合的转变。利用股指期货的另一个优势在于可以获取积极投资的α收益。

投资组合β值调整

投资经理时常需要根据其对未来股市走势的预期不断调整其投资组合的β系数，但如果仅通过股票市场来调整组合的β系数，往往需要付出昂贵的交易成本。按照传统方法，如果要降低组合的β系数，那就必须卖出组合中β系数较高的股票，买入β系数较小的股票；反之亦然。而如果利用股指期货市场，投资经理可以以较低的成本快速的调整其组合的β系数。具体操作是创建一个由股票和期货共同组成的新的组合头寸来改变整体头寸的β系数。当我们希望提高原股票组合的β系数时，可以买入一定数量的期货合约；当我们希望降低原股票组合的β系数时，可以卖出相应比例的期货合约。

投资组合保险策略

在国外推出股指期货的初期，投资人最常用的两个投资策略就是指数套利和投资组合保险。投资组合保险策略是机构投资者在市场中运用的重要策略。投资组合保险的意义是：如果行情下跌，投资组合的价值能够得以维系；如果行情上涨，投资组合的价值会相应地增加。投资组合保险的具体应用方法除了买进看跌期权、卖出看涨期权外，还可以在预定的股价水平上卖空期货合约。具体操作时，投资组合的经理人预先设定一条组合价值的底线，初始时刻只对部分的股票组合进行套期保值，即进行不完全的套期保值，然后根据组合价值的涨跌情况，不断调整套期保值的比重，从而防止组合价值跌至预设底线之下的风险。

案例：

某投资组合经理人认为行情已处于相对高位，可以建立一个避险仓位，适当放空股指期货，规模相当于基金净值的40%。如果行情确实下滑，则其投资组合将有40%的保障；如果行情再下跌3%，进一步放空期货，规模相当于基金净值的20%；如果行情继续下跌6%，选择放空期货使得整个组合得到完全避险。当空头行情发展至一定程度，经理人认为即将展开多头行情时，可以采取相反方向的操作。

作者：南华期货研究所

曹扬慧Z0000505、王梦颖Z0015429、张思仪Z0013854

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