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股票、债券、商品的周期及轮转表现

2023-07-14 08:08:46 互联网 未知 股票

股票、债券、商品的周期及轮转表现

美林投资时钟理论自提出以来,长期被奉为圭臬,是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高,在我国应用受到质疑。

我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论,有其假设前提及逻辑,而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性,与美林时钟的假设前提有所不同,导致其有效性偏低,但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟,依然有较高的准确性。

美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响,看似每个周期各有不同,实则压着相同的韵脚,改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。

2004年,美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究,将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来,提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标,将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始,顺时针转动,经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转,而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论,背后的主要逻辑认为,基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期,从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点,在周期变换中把握趋势获利。

美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上,我们进一步把时间范围扩展至2023年9月,检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2023年9月共划分为34个经济周期,统计结果显示:1)在周期轮动方面,21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律,2008年金融危机后,全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期,轮动规律减弱;2)大类资产表现方面,美林时钟整体正确率为88%,其中衰退期正确率为57%,债券平均收益率最高,达6.3%,复苏期正确率为100%,股票平均收益率最高,达20%,过热期正确率为78%,商品平均收益率最高,达26.7%,滞涨期正确率达100%,现金平均收益率最高,达5.1%。

传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2023年9月共划分为33个经济周期,统计结果显示:1)在周期轮动方面,仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律,大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象,“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期;2)大类资产表现方面,美林时钟整体正确率为40%,其中衰退期正确率为30%,复苏期正确率为50%,过热期正确率为50%,滞涨期正确率为33%。

为什么美林时钟在中国的效果偏差?我们认为主要有三个原因。1)中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则,基于产出缺口和通胀变化情况,制定政策利率,与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系,进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标,包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等,不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求,增加货币政策的决策难度,也与美林时钟背后逻辑有所差异。2)我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外,还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化,与美林时钟需求端逻辑相左;再如2015年股市行情,是由于大量资金加杠杆入市,行情变化与实体经济周期脱节,出现政策市、资金市。3)通胀作为美林时钟周期划分的主要变量,由于其概念、范畴和度量上的不足,可能与实体经济的实际运行出现偏差,因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。

基于我国的特殊性,我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性,我们可以通过选择其他观测变量,缩短逻辑链条,提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量,而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量,与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说,货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一:1)衰退期产出缺口恶化,通胀下行,货币政策放松,实体经济融资需求较弱,对应“宽货币+紧信用”;2)复苏期产出缺口好转,通胀下行,货币政策稳健,实体融资需求回升,对应“宽货币+宽信用”;3)过热期产出缺口向好,通胀上行,央行收紧流动性,而此时实体融资需求依然旺盛,对应“紧货币+宽信用”;4)滞涨期产出缺口恶化,通胀上行,央行难以放松货币,实体经济需求不振,对应“紧货币+紧信用”。

我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量,把2002年12月至2023年9月共划分为26个周期,发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%,显著高于传统美林时钟,其中:宽货币+紧信用(衰退)周期,大类资产配置于债券的正确率达83%;宽货币+宽信用(复苏)周期,配置于股票的正确率达100%;紧货币+宽信用(过热)周期,配置于商品的正确率为57%;紧货币+紧信用(滞涨)周期,配置于现金的正确率为43%。

进一步,我们从中观视角出发,发现在四大周期中,股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动:

股票:1)衰退期,金融和消费板块抗跌能力最强;2)复苏期,周期和金融板块是最佳选择;3)过热期,周期和消费板块表现最为强势;4)滞涨期,消费和成长板块最为抗跌。

债券:1)衰退期,债市100%走牛,但收益率曲线形态各有不同;2)复苏期,债市以震荡市为主,收益率曲线形态整体趋于平坦;3)过热期,债市100%走熊,收益率曲线整体偏平坦;4)滞涨期,债券缺乏明显趋势,需要相机抉择。

商品:1)衰退期,贵金属表现最佳;2)复苏期,工业品整体表现不错,金属板块是最佳选择;3)过热期,金属板块表现最佳;4)滞涨期,贵金属最为抗跌。

(作者为恒大研究院首席经济学家,共同作者为方思元、梁珣)

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