信托公司股权信托业务研究

3.信托产品收益确定性较弱

股权信托最终投资标的主要是未上市企业股权，其中投资于成长期的企业股权较多，虽然预期回报率较高，但是也存在较大风险。股权信托投资期限长，期间国家宏观政策变化、经济周期以及被投资企业经营风险均存在较大变数，如果最终投向的非上市企业在信托存续期内不能成功上市，或以其他转让方式退出的价格低于投资人的预期可能产生风险。

如果最终投向标的在退出之前已上市，在信托存续期内存在因市场价格波动，而导致退出时价格低于投资时的价格产生的风险。极端情况下，尤其是最终投向企业为早期企业的，由于早期企业死亡率极高，发生投资损失的可能性极大。

4.业务发展需配套制度支撑

信托计划参与的非上市公司股权投资业务，如果通过IPO退出等方面仍面临较大的政策障碍。而在其他投资类股权信托业务创新中，由于主要投向特定的资产/权利，在财产取得和转移过程中也离不开配套的财产登记制度、税收政策等支撑。

以房地产投资信托为例，在投资及退出的各个环节存在契税、印花税、房地产税、所得税等多个税种，目前税负较重，大大降低了以持有并出租为管理运营方式的投资收益，减弱了产品对投资人的吸引力。

三、股权信托典型模式及创新

股权信托业务从投资范围来看，属于国际通用概念“另类投资”范畴。从信托实务角度，股权信托可根据投资的介入程度分为直接投资模式和间接投资模式。

但是由于股权信托计划采用直接投资模式难以通过IPO、新三板挂牌等方式退出，实践中摸索出“信托计划+有限合伙”等间接投资模式；为避免单项目投资风险造成不同产品收益率波动及对投资人的冲击，探索出母基金为主的基金化组合投资模式等。

（一）信托计划直接投资模式

（1）基本架构。在该模式下，信托公司发行信托计划设立信托产品，直接投资标的企业的股权。

在该模式中，信托公司既是信托计划的发行人，同时也是管理人，独立负责信托资金的投资运作。在信托计划期限内，信托公司收取一定比例的管理费和业绩报酬作为信托报酬，管理费通常按照固定费率收取，约为信托财产的（1.0%~2.0%）/年，业绩报酬则在信托财产清算并分配盈利时提取，通常在投资收益达到某一目标时，按照约定的比例收取（如超额收益的20%）。同时，信托计划的保管银行还将收取一定比例的托管费，以上费用全部由信托财产承担。

（2）主要特征。股权信托与公司型、合伙型股权投资基金相比，仍具备一定的制度优势和特征。

一是信托财产具有的破产隔离特性，能够实现信托财产的独立化管理和运用。

二是信托结构治理安排高度灵活，可以充分体现委托人的意愿，信息披露透明规范，监督机制健全。

三是可以通过信托受益权分层等结构化设计安排，有效满足不同风险偏好投资者的需求。

四是在信托直接投资模式中，信托公司作为受托人，在信托管理过程中发挥主导性作用，在对拟投企业尽职调查、产品设计、项目决策和后期管理等方面发挥决定性作用并承担主要管理责任。

相应地，信托公司发挥主动管理能力及较短的投资链条有助于信托公司获取较高的信托报酬。五是信托层面本身不作为纳税主体，可以避免重复缴纳所得税的问题。

然而，证监会认为信托计划背后是众多投资者，可能涉嫌变相突破《公司法》关于股份有限公司发起人数的限制；上市企业必须披露实际股权持有人，以防止关联持股。

因此，对私人股权投资信托投资企业的上市，证监会持谨慎态度，企业上市之前存在的信托计划持股部分一般都要进行清理，否则不予放行。正是企业上市退出等方面的制度限制制约了这种模式的运用，实践中采取这一模式运作的信托产品并不多见。

目前此类模式主要应用于新三板企业或者新三板上市前的企业融资（如涉及新三板企业转板，此类信托计划仍然面临被清理的风险），或采用并购等其他方式进行退出。

（3）案例示意。某信托公司设立鼎信—东恒结构化集合资金信托计划，信托总规模3亿元。该项目中信托公司发行结构化信托计划（优先∶劣后不超过3∶1），通过代原项目公司股东清偿债务的方式，获得原项目公司的45%股权，并后续与某房地产企业A按45∶55的比例，投资于原项目公司，款项用于对项目作前期的债务清理。

当项目地块开发投资额达到总投资额的25%并能进行鉴证交易时，信托计划与企业A按照45∶55的股权比例合作成立新项目公司，通过鉴证交易方式（交易税费由双方按比例投入），新项目公司获得原项目公司名下的项目地块及在建工程，项目的日常管理及经营由合作方负责，通过对项目的后续开发、销售，最终按比例分配收益并实现信托计划退出。

（二）“信托计划+股权投资基金”模式

（1）基本架构。在“信托计划+股权投资基金”模式下，信托公司发行信托计划设立信托产品，投向其他股权投资基金产品，间接实现对标的企业的股权投资。这里的股权投资基金包括投资管理公司、信托计划、证券公司资管计划、基金资管子公司资管计划、有限合伙基金等各类股权投资基金组织形式。在这类业务模式实践中，绝大部分的股权投资基金采取了有限合伙形式。

在该模式下，信托公司募集客户资金成立股权信托计划，信托计划再将信托资金作为有限合伙人、股东、出资人等投资到经过筛选的股权投资基金，借助投资股权投资基金最终实现对标的企业的股权投资。

除了与投资人签署的《信托合同》以及同保管银行签订的《保管合同》外，信托公司需再与投资管理机构（包括证券公司、证券公司资管子公司、基金资管子公司、PE/VC等机构）签署投资协议。在与投资管理机构的合作中，信托公司负责信托资金的募集、信托财产的监管与风险隔离、股权投资基金的筛选、监督和评估，投资机构主要负责项目投资决策、后续管理与项目退出等实际投资运作。

当信托计划从被投企业中退出后，信托公司会先从信托财产中扣除约定比例的管理费用及利润分成，再将资本收益返还给投资人。如果信托公司使用部分固有资金认购信托计划份额，在投资项目退出后，信托公司在收取管理费的同时，也将获得一定的投资回报。

（2）主要特征。间接投资模式下的“信托计划+股权投资基金”模式，与信托计划直接参与股权投资的模式相比，具有以下特征：

一是这种模式有可能在一定程度上突破《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对股权信托业务的诸多限制性要求，规避证监会对信托参与拟上市公司股权投资的障碍。

二是可以实现资金募集功能和投资管理功能的相对分离，有利于信托公司和专业投资管理机构更好地发挥各自优势，提高运作水平。

三是存在双重收费的缺点。该模式中，信托计划和股权基金层面均收取管理费，可能还会另行收取部分业绩报酬，因此投资标的企业的投资收益最终要经过两层清算后才能最终分配至投资人，投资人分配所得较直接投资模式有所折损。

（3）案例示意。某信托公司于2007年8月设立股权投资三期集合资金信托计划，募集资金4,000万元，其中，优先受益权2,300万元，一般受益权1,700万元。

其中，该信托公司将该信托计划中的800万元通过委托投资的方式间接投资于爱尔眼科，2009年10月30日，爱尔眼科成为我国第一批创业板上市企业。2010年11月至12月，爱尔眼科项目退出，收回超过2亿元，爱尔眼科项目的税前投资回报率约31倍，税后投资回报率约24倍。

（三）母基金模式

（1）基本架构。在该模式下，信托公司募集客户资金成立股权信托，股权信托作为有限合伙人或股东，将信托资金作为出资直接或间接投资多个经过筛选的股权投资基金，股权投资基金的基金管理人负责股权投资基金的投资、管理及相关运作，并获取管理费及业绩报酬。

（2）主要特征。母基金模式主要有三方面优势：

第一，选择其他投资管理机构的股权投资产品可以突破自身在股权投资方面投研能力不足的限制，与具有优秀投研能力的机构及投资经理合作，也有助于信托公司逐步积累投资经验和合作方资源。

第二，信托计划投资非信托计划类股权投资基金，可以突破信托计划IPO退出受限的约束。

第三，组合投资能够降低投资单一标的的风险。股权投资属于长期限的风险投资，单项目股权投资具有获取高额回报率的可能，也具有较大的失败概率。母基金模式通过组合投资，能够在一定程度上熨平不同投资项目收益率的波动，提高信托公司开展股权投资业务的容错率，增强对个人投资者的吸引力，有利于股权信托业务的长远发展。

（3）案例示意。基于我国文化产业的快速发展势头和未来广阔发展前景，某信托公司与上海朴沃资产管理有限公司合作，共同设立宁波梅山保税港区普沃文创股权投资基金合伙企业（有限合伙）。该投资基金规模5.01亿元，投资期5年，第1~2年为投资期，第3~5年为退出期；退出期内不再进行新的投资业务，但是可以继续对已有投资的子基金或公司进行后续投资和跟进投资。

该基金为母基金并以FOF形式进行运作，将其资金进一步分散投资于其他文化产业优秀基金和优质项目，其中不少于70%的资金量投资于其他子基金（5~10家），每一个子基金再投资数十个具体项目。

四、股权信托发展趋势展望

（一）股权信托产品基金化、中长期化

基金化运作，是指股权信托计划进行组合投资运作，直接或间接投向多个标的企业的股权。长期化运作，是指股权信托产品期限将远远超过现有信托产品，形成以3~5年及5年以上中长期产品为主的格局。

信托公司通过募集能够真正承担股权投资风险的长期资金，在较长的投资期内封闭运作，谋求股权性资产的长期投资价值。

一方面，以组合投资的形式，通过专业化的基金管理和基金投资能力，大大降低股权信托业务的整体风险，另一方面，有助于信托业务人员沉下心来深挖同一产业或同一主题、同一策略的产业或行业，有利于信托公司深入开展股权信托业务。

（二）股权投资全生命周期化、投行化

在股权投资信托的管理模式中，信托公司更趋向于全生命周期投资和投行化服务，信托业务转型创新的精耕细作思维已经显现。

第一，股权信托业务范围随着私募股权投资概念的扩展而延展，股权信托业务开始从主要投资于成长期企业，退出方式以IPO、股权转让为主，向前延伸至天使投资、早期风险投资，同时向后延伸至债转股、不良资产处置等领域，呈现出全生命周期化的趋势。

第二，各家信托公司在开展股权信托业务中，对被投企业进行股权投资的同时，亦同时提供了多种结构设计或提供了多种组合服务，其中包括受益人分层设计，包括对被投企业提供投行、债权融资等多方面综合产业金融服务，降低了投资的不确定性，提高了投资成功的可能性。

第三，股权信托业务创新路径开始成型，信托公司对于未曾接触过的行业、企业，前期与专业管理机构合作，避免由于经验不足、行业理解不透导致的投资损失，对于已经开展的针对特定行业、企业的股权投资，在具备一定的行业理解和行业经验后，继续深入行业，精准把握同一领域大行业中的细分行业及细分市场的市场投资机会，大大提高了投资成功的概率。尤其是对于信托公司耕耘多年的房地产、基础设施等行业，更可以老树开新花，探索精细化、组合化全面金融服务新机会。

（三）股权投资的领域差异化、多元化

信托公司在股权投资领域将逐步形成不同的业务风格，呈现差异化的竞争态势。部分信托公司以为企业提供综合金融服务的股权信托业务为突破，凭借集团及股东资源，深挖交易对手需求，促进了产融结合业务的开展。

例如，如平安信托关注供给侧结构性改革等结构性调整和国企混合所有制改革带来的投资机会，重点选取与平安集团有协同效应的行业企业，深耕包括健康医疗、消费升级、节能环保、现代服务和先进制造等行业在内的成长性领域。

英大信托的股东为国家电网，其股权信托业务投资领域重点包括发起设立能源产业基金、供应链产业基金、充电桩产业基金、专项产业基金等专业化运作基金。中粮信托的股东为中粮集团，该公司将农业作为股权信托业务的重点领域。

来源：中国信托业协会

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