股指期货空头展期策略的选择

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股指期货跨期价差与空头展期

（一）股指期货跨期价差与空头展期理论分析

在当下期现价差常处于贴水的负向市场中，若投资者所需套期保值的期限久于某一合约的交割期限，那么则涉及到需要较高流动性的次月或者远月合约来代替即将交割的合约，以实现平滑过渡，持续建立对冲仓位，将套期保值继续进行下去，达到对冲的目的。

假设需要空头展期的投资者A持有价值为V的沪深300现货，持续时长为6个月，那么为了降低其现货市场波动风险，投资者A决定进行空头展期对冲现货市场的成本，建立当月合约的期货空头仓，建仓价格为 S1 ，当此合约到期后，投资者A将此合约平仓，平仓价格为 P1 ，并以 S2 的价格卖开次月合约，在次月合约到期后将其平仓，平仓价格为 P2 ，以此类推，直至第六个月合约到期之后，平仓期货和现货的所有仓位以及头寸，则投资者能够获得的收益L如下：

L=V6 -V+S1 -P1 +S2 -P2 +S3 -P3 +…+S6 -P6 （1）

其中， V6 表示的是到期之后将现货头寸卖出时的价值，从概念上我们可以得知，在某一合约到期后，将合约平仓之后与卖空下一月合约建立仓位的差值及传统意义上的跨期价差，即上式中的 S2 - P1 ，那么我们则可以将上式变换为：

L=V6 - P6 -V+ S1 -

;其中后式求和项即为 跨期价差。 而V与S1 为已知的固定值，V6 -P6 则为整个套期保值合约到期之后的期现价差，并不能有效预测， 所以，空头展期的成本主要取决于求和项

， 即由跨期价差来决定。

（二）跨期价差在股指期货空头展期中的重要性

上述股指期货跨期价差与空头展期理论分析阐述了跨期价差决定了空头展期的成本。回溯历史，我们选择逐月展期至下月直至对冲期限，以及直接展期至下季合约两种方式进行空头展期，通过历史的回顾来探究跨期价差对于股指期货空头展期中的重要性。

案例一：以历史实际点位水平计算，在2023年4月1日，建立沪深300空头以对冲现货头寸的风险，对冲期限为同年9月17日，方式一选择逐月展期至下月直至对冲期限，方式二选择直接展期至下季合约，对于两种方式的测算结果如下：

从上述结果可以看出对于案例一，使用两种不同的展期方法得到的效果大相径庭，在2023年4月1日至9月17日期间，进行逐月展期的方式相较直接展期至下季合约的方式在成本方面节约75150元，所以 此案例中，股指期货空头展期策略选择逐月展期的方式更优。

案例二：以历史实际点位水平计算，在2023年8月3日至2023年11月9日进行空头展期成本的测算，方式一与方式二同案例一，以下为测算结果：

方式二：IF2008直接展期至IF2012：L=（4668.6-4974.4）*300=-91740元。

案例二与案例一的结果截然相反，在2023年8月3日至11月9日的时间段内，按直接展期至下季合约的方式比逐月展期的方式更加节约成本，节约金额约为5760元，所以 此案例中，股指期货空头展期策略选择直接展期的方式更优。

从以上两个历史回溯的案例中可以得出，除却开仓和平仓价格之外， 能够对展期成本产生较大影响的即为跨期价差，那么对于跨期价差的分析则在空头展期过程中扮演了非常重要的角色。

（三）股指期货主力合约持仓量和成交量的变化情况

股指期货合约一般以成交量和持仓量较高的当月合约为主力合约，我们选取了股指期货从上市至2023年11月9日的样本数据，经过统计，进行均值处理，如下图所示，横坐标表示距离交割日所剩的日期（-4代表距离交割仅剩4日，0则代表交割日当天，合约发生切换）。

首先，从持仓量水平来看，三大股指期货的当月合约都存在相似的规律，持仓量均在合约交割周内开始大幅下降，直至合约交割日当天为零。而次月合约持仓量也从交割周内开始逐步上升，直至交割日当天，合约完成切换后，成为新的主力合约。 其次，从成交量方面来看，当月和次月合约成交量明显高于当季和下季合约成交量，并且与持仓量存在较为相似的变化情况，均在交割周内开始逐步从当月合约转移至次月合约。

所以，为了避免流动性不足造成价差过大的波动性的风险，选择成交量、持仓量较高的合约进行展期是较为稳妥的选择。

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股指期货空头展期策略选择与分析

上述章节分别从跨期价差和股指成交量和持仓量变化两种角度分析股指期货空头展期情况。根据股指期货成交量和持仓量的变化情况来看，多数投资者选择在合约的交割周内进行空头合约的展期，尤其集中在当月合约到期的前一日进行展期。为了对比在不同固定展期日的展期策略情况， 将固定日期展期策略中的固定日期设置为合约到期前一日、交割周的第一日、以及每个月的第一个周五和第二个周五。 根据跨期价差变化情况，股指期货空头展期策略可以根据跨期价差制定，即当价差的变化值由负转正时即可进行展期，因此称之 价差信号值展期策略。 若价差信号一直未触及由负转正区域，则推迟至最后一日进行展期。

（一）固定日期展期分析

固定日期的展期成本测算与跨期价差之间存在密不可分的关系，具体测算方法是以不同合约的跨期价差点位为基准，在此基础上对剩余时间进行成本折算并且年化后得出的结果。

沪深300股指期货合约在2015年前后具有较为明显的变化。2015年下半年，监管新规陆续出台，在平今仓手续费、日内开仓手数以及套保/非套保保证金进行限制，对股指期货的流动性带来了较大影响，从数据上来看，交割前一日的空头展期成本存在较高的波动性， 所以不建议目前市场上大多数投资者进行展期的时点，即交割日前一日进行展期。

从中证500股指期货与上证50股指期货在固定日期的展期成本中表现出来的数据同样可以发现类似规律，交割日前一日的展期成本波动性较大，同样不适宜作为合约的展期时点，其他时间点诸如交割周首日、交割月份月第一、第二个周的周五均存在波动较大的可能性。

整体而言，固定日期进行展期并不能够较好的控制展期成本，甚至会在成本端给予投资者更大的压力。

结合以上，为了更直观的表现固定日期展期成本的波动性，我们将固定日期展期价差的平均值、中位数以及标准差做以下对比， 同样验证了固定日期展期在股指期货空头展期时的效果较为一般。

（二）价差信号值策略展期分析

通过前文的分析我们得知空头展期成本主要与跨期价差的大小有关，而价差信号值策略正是基于跨期价差的变化量而执行的策略。具体到国内三大股指期货方面，对比分析得知，上证50股指期货和中证500股指期货是在2015年之后才上市的合约，而沪深300股指期货合约上市时间较早为2010年4月16日，但在2015年股市经历过一轮“股灾”之后，沪深300股指期货的持仓与保证金方面受到大幅限制，导致了2010-2015年股指期货市场相较于2016-2023年的流动性来说更加充裕，体现在跨期价差方面也表现出具有较大的差异性，因此，选择2016-2023年期间跨期价差的数据对比目前股指期货市场的表现更具有参考意义。

下图为IF合约从2016年1月1日开始至2023年11月9日期现价差和跨期价差走势，从数据的表现可以发现，期现价差长期处于贴水状态，少数情况下出现期现价差大幅升水的情况，我们将其归结为异常值；在跨期价差方面，无论是当月与次月、当月与当季、当月与下季的跨期价差均存在季节性的表现与周期性收敛的规律。

由前推导公式L= V6 - P6 -V+ S1 -;可知 空头展期成本主要取决于跨期价差的大小，并且存在严格的负相关关系，即跨期价差较大时，空头展期成本较低，跨期价差较小，则空头展期的成本越高。

故 价差信号值展期策略的核心是选择跨期价差较小的时点，使空头展期成本最小化的同时，选择价差变化值由负转正时进行展期，具体操作为：若第二交易日相较于前一交易日以收盘价计算的价差变化量小于0，则不展期，若当天的价差变化量大于0，即展期，如果展期信号一直未出现，则在到期前一天展期。叠加价差存在一定的周期性收敛的表现，以2023年1月至2023年11月9日共计22个月、448个交易日中的IF00-IF01价差变化值的表现情况来看，其中有223个交易日存在价差变化值由负转正的情况， 按照剩余展期时间进行折算的平均空头展期成本为3.439%；剩余的225个交易日价差变化值依旧为负，平均展期成本为4.163%，高于前者约0.624%。

因此， 在考虑跨期价差较小的情况之后，即在绝对值方面缩小投资者空头展期的成本，叠加跨期价差变化量的参考因子，即在价差变化量由负转正时进行展期，观察价差日内的变化值情况，对于展期时点的选择具有较强的参考意义。

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总结

首先，股指期货空头展期成本主要取决于跨期价差的大小，并且存负相关关系，即跨期价差较大时，空头展期成本较低，跨期价差较小，则空头展期的成本越高。

其次，基于股指期货持仓量和成交量的变化规律，目前市场上主要选择的展期合约依旧是流动性较高的当月和次月合约，原因是高流动性的合约可以有效的规避价差波动较大的风险。

第三，价差信号值展期策略的核心是选择跨期价差较小的时点，使空头展期成本最小化的同时，选择价差变化值由负转正时进行展期，从测算的结果来看，该策略对于展期时点的选择具有较强的参考意义。此外，在考虑跨期价差较小时的价差变化量之后，平均年化展期成本较低，对空头展期时点的选择具有较强的参考意义。