操盘手详述信托资金池清理风暴后传

探路“类债券基金”，收益维系新命题

曾颂 盛燕莺

编者按：

距离监管敲定的申报清理方案大限6月30日已近满月，一场关乎3000亿资产的信托资金池整顿行动悄然缓进中。

事实上，信托资金池并非如猛虎，尽管数次被遭遇重拳，无限争议，但不可否认的是，若能运用极致且合规合理，“资金池”该有其全新的认知和定义。

然而，面对新的游戏规则，信托资金池走到又一个岔路口，既要符合政策规定，又要尽量满足资金端偏好的高收益，还要在信托公司投资能力、领域可覆盖的范围内，所以，这注定不会是个简单的命题。

本周21世纪《创信托》周刊研究员通过对多家公司“操盘手”的调研走访，试图还原真实的信托资金池全貌，并探寻后99号文时代重塑路径的新命题。

信托经理吴东(化名)近期出差少了。他是华中某信托公司资金池业务团队的一员，自从今年4月银监会下发《关于信托公司风险监管的指导意见》(下称“99号文”)以来，他觉得自己越来越像个债券基金经理，盯屏幕取代了风尘仆仆的现场尽调。

“99号文”明确信托公司不得开展“非标准化理财资金池”等具有影子银行特征的业务，要求各公司在6月30日前报送整改方案。吴东所在的某大型信托公司接到的监管口径是：存量资产池中的“非标资产”只能自然到期、不得新增。此前，非标资产是信托公司资金池产品能获取较高收益的根本原因。

吴东认为，监管层2012年对非标资金池的态度仍是“鼓励规范发展”，但到了2013年末风向转变，促发因素是当年年中的“钱荒”。尽管在各方协调下，全行业未出现资金池“爆仓”现象，监管层对此仍不放心。

数千亿信托资金池由此转型：非标出局，债券充当替代品，成为主流配置标的。不过银行间债市自“打黑风暴”起暂停开户，至今仍未放行，给中小信托公司资金池的转型带来不便，无法借回购交易扩大杠杆，也使相关产品“先天不足”。

“我们要想办法适应变局，当然也希望有更公平的竞争环境。”吴东对21世纪信托研究员表示。

监管重点转向，资金端收益下行

从99号文出台到6月整改方案“大限”，吴东与各地同行交流发现，各地监管口径略有不同：“多数地区要求非标资产不能新增，只能自然到期。也有一些区域如青岛银监局辖内，信托公司可以保留一定限额的非标增量，即原有非标到期后，在限额内允许新增非标资产，但规模压得特别低。”

相同的是，各地都没有限制资金池产品的发售。在其看来，监管层非常清楚，压发行会造成流动性危机。

这也与此前银监会下发执行细则中所传达出的态度相吻合：整改资金池要因地制宜、因司制宜，不搞“一刀切”和“齐步走”，确保不引发新的风险。

“业内一些大型、中型公司年初就看清了风向，一直在压非标资产。所以短期来说压力并不大。”

但吴东也坦言，非标退池确实明显影响了资金端的收益，以平安信托“日聚金”为例，短期限产品近期公布的预期收益率仅为4.5%，而此前多在5%以上。

在他看来，目前监管方对于信托资金池的态度和措施也经历了一些变化，从之前的强调透明度进而更加重视流动性风险。

“信托资金池产品与银行理财有‘对标’关系，当前资金池产品收益率已接近同期限银行理财。资金池整改最早是从银行理财开始的，但到最后银行的监管环境比信托宽松。”

银监会从2011年开始严控银行理财资金池的发展。当年6月下发的“76号文”明确，商业银行不得开展多个理财产品同时对应多笔资产的资产池类理财业务；每个理财产品均应单独建立托管的明细账，对每个理财产品的投资资产均应单独管理。

2012年，银监会要求银行理财实行“新老划断”，新成立的非保本浮动收益产品必须单独核算，允许“一对多”或“多对一”，但不能“多对多”；存量资金池不要求拆解，主要靠理财产品到期来消化。

吴东回忆，彼时银监会着眼于资金池的透明度，并没有完全禁止资金池模式――事实上通过理财产品的关联交易，银行理财仍能维持“资金池-资产池”模式，只不过从会计建账角度实现独立。

当年监管层亦对信托资金池作过调研。“我代表公司到非银部开会，时任主任柯卡生对我们还是支持的，意见是资金池要透明化、资产组合要设立比例、要有流动性风险监测指标。监管口径跟银行理财相似，并没有禁止买入非标。”

2013年6月，由于货币宽松预期接连落空，银行间市场突然丧失流动性。6月20日银行间隔夜回购利率达到史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。资金池赖以盈利的“期限错配”一时卡壳，资产无法变现，又找不到资金兑付到期产品。市场传闻，华中某信托公司资金池账面爆仓，后在地方政府协调下才找到资金解围。

“自那以后，监管层对资金池的态度就变谨慎了。”吴东说。2013年年末市场传出的国务院“107号文”、2014年年初的银监会工作会议均明确信托公司不得开展非标理财资金池业务，今年4月的99号文最终落实执行，非标出池已成定局。“重点不再是透明度，而是流动性风险。”

“六大连池”玩法解密，规模难以为继

多名信托公司的风控人员向21世纪经济报道记者证实，信托资金池的盘子在变小。此前业内估算总量为3000亿，囊括各类带有开放申赎期、投向不确定、运作呈期限错配的现金管理类信托产品。

“个别公司的池子将近腰斩，全行业缩减的情况不好估算。”吴东说。与信托资金池同时缩减的，还有银行理财资金池、理财寄营池、券商资金池、基金专项资金池以及保险委代池，并称“六大连池”。

业内公认，银行理财资金池规模最大，一份资料显示，工行资产管理部管理的资金池规模于2012年突破1万亿元；建行的资金池规模在2012年达4000亿元，由其投行部负责；兴业银行仅私人银行部专设的资金池已超过1000亿元……

而券商资管、基金子公司所管理的资金池中，一大部分与“理财寄营池”重合，实质是资金池类的通道业务，体量尚难估算。

“具体做法是，由银行代销券商、基金子公司的专项资管计划，投入银行主导的资产池。跟理财资金池本质类似，只是名义上的管理权不在银行。”吴东说，这类合作多发生在同一金融集团内，如民生银行与民生加银，招商银行与招商财富。“项目主导权在银行手上，但有时通道方在银行许可下，也可以把自己的资产卖到池里。”

这两类资金池受监管影响较大。2013年7月，中证协印发《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，要求证券公司开展银证合作定向业务不得开展资金池业务；今年4月证监会[微博]下发《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，明确基金子公司不得开展资金池业务，且不得通过“一对多”专户开展通道业务。

一些颇具创新意味的产品从此消失。例如，海通证券曾在其柜台交易渠道发售“富国理财宝1号”，募集7天至21天的短期资金，投向特定客户资产管理计划、银行存款等资产。其中资管计划主要用于券商约定式回购、质押式融资业务，本质是以上市公司股票为质押向融资人发放借款，是典型的非标资产。这一“证基合作”的产品从上月发完第34期后即不再现身。

“保险资金的玩法我们不了解，据我接触的产品，可能是用养老险一类的产品对接银行资产。”吴东说，险资池是六大连池中最为“神秘”的，但估计体量不大。

转型“类债券基金”的明路与坦途

至少在信托资金池上，“非标灭、债市兴”的命题是成立的。据21世纪经济报道记者了解，99号文后信托资金池普遍加大债市投资力度，因为债券在标准化产品中有较稳定的回报。

吴东表示，信托买入的债券以AA或AA+评级的城投债为主，偶尔出于资产配置考虑也参与短融、中票、中小企私募债等。“信托的资金成本比较高，做不了利率债，城投债是最好的选择。主要交易放在银行间市场，交易所也有参与。”

他认为，资金池信托的出路之一是向“债券基金”、“货币基金”转型。事实上，上国投的“现金丰利”产品就一直按货币基金的概念来设计，每个工作日均可申购赎回，此前与公募货基的根本区别是它能投一定比例的非标资产。“上国投的市场、产品、服务、IT系统都非常成熟了，转做货币基金完全没难度。”

但转投债市亦非坦途。首先，《信托公司管理办法》第19条规定，信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。这意味着，信托资金池在债市无法用常见的债券正回购来加杠杆，面对债基、银行理财处于天然劣势，直接制约了资金池产品实现更高的收益水平。

“上交所[微博]的债券交易里，9成以上都是回购。”一名债券基金经理对21世纪经济报道记者说，典型方法是将标准券质押给中登公司，获得资金后再度买券，然后二次质押……如此循环往复，一可撬动杠杆，二能以短期回购资金接续投入长期资产。这就是为什么有时债券收益率只有三四个点，债券基金的回报却能超30%。

其次，去年债市“打黑”期间，银行间市场各类账户的开户业务全部搁置，至今未重启。今年6月26日中债登发布通知，正式明确了银行理财、社保基金、保险、信托与公募基金可以开立“乙类户”。但吴东表示：“开户放行的事媒体传了好几次，只闻楼梯响，不见人下来。信托公司如果之前没有进入银行间债市，资产配置比较麻烦。”

吴东认为，非标资产“出池”后，资金池仍有存在意义。“如果可以达到足够规模，池子有几百亿资金，每年也能贡献几千万管理费收入；另外可以提高客户粘性，资金兑付后放在池子里，可以滚动收益，等待下一个投资标的，类似余额宝[微博]之于阿里。”