长信基金许望伟：周期股是“十年饮冰，难凉热血” 导读：我们访谈了许多基金经理，大部分完全依靠自下而上做个股选择的，也有一些专注在消费、医药、科技、制造等几个好赛道、还有... 

来源：雪球App，作者： 点拾投资，（https://xueqiu.com/3915115654/200104100）

导读：我们访谈了许多基金经理，大部分完全依靠自下而上做个股选择的，也有一些专注在消费、医药、科技、制造等几个好赛道、还有一些从中观出发做行业轮动的。然而，把自上而下宏观策略和自下而上选股结合好的基金经理，少之又少。长信基金的许望伟，就是市场上为数不多具有宏观策略体系，从宏观、中观、微观三种视角相结合做投资的基金经理。

这个投资体系的构成，和许望伟的从业经历有关。他在金融股ROE的最高点入行看金融，之后看到的是大金融ROE一路下行，作为一名金融研究员，花了很多时间研究货币政策。之后，许望伟也看过周期行业，做过宏观策略研究，并且先从管理绝对收益产品开始，一步步成为长信的中生代公募基金经理。今年以来，许望伟管理的长信银利表现突出，排名市场前5%分位（数据截止：2023年10月11日）。优异业绩的背后，来自许望伟在年初的一个动作：重仓周期股。

今天，市场上大部分投资者并不偏好周期股，认为只有波动，没有长期价值。为什么许望伟愿意重仓周期股呢？在今天的访谈中，他通过供需基本面的变化、全球货币政策、疫情带来的长期影响、盈利中枢的变化等等多个角度，为我们一层层剖析了为什么这一轮周期股的牛市能持续较长时间。许望伟对于全球经济也有一个重要的观点：美国或许会走入类似70年代的大通胀甚至滞胀。如果交易通胀，那么资源品的弹性是最大的，而且经历了十几年的熊市，许多产能在短期内根本无法释放。

在许望伟的组合中，沿着两条主线构建：新能源的上游+传统周期的上游，前者处于很高的景气度，后者供需缺口难以弥合。他又从自下而上的盈利出发，认为不应该简单看着商品价格来炒周期股，而是要看盈利的变化。许望伟判断，周期股较高的盈利能力，能持续比市场预期更长的时间。他的投资体系即便有自上而下视角，但最终要落地到自下而上的企业盈利能力。

没有永恒的赛道，只有永恒的周期，是许望伟看待投资的“世界观”。而“十年饮冰，难凉热血”，是许望伟眼中的周期股状态，也是他认为自己的状态。作为认识许望伟10年时间的好友，我能感受到过去10年他不断在默默理解和学习投资。即便作为一名管理公募基金产品不到一年的基金经理，许望伟并不是资产管理行业的新人，他入行的前十年基本上都在积累对市场的认知，以及对自己的理解。

此次的访谈比较特别，我们围绕着许望伟对周期股的宏观、中观、微观视角，为大家一层层展现他的投资体系和框架。作为市场上极少数看好周期股的基金经理，也相信能给大家带来一些新的认知。

以下，我们先分享一些来自许望伟的投资“金句”：

1. 供需缺口的持续性是全球周期品走牛的基础。或者说，长周期衰退中叠加一个中周期的繁荣，就容易形成大宗商品牛市，直到这个繁荣终结

2. 如果疫情管控常态化，那么通胀也可能常态化（中枢系统性提升），周期品价格有可能很长时间都处在相较于历史经验来看比较高位的区间

3. 如果是交易通胀，那么最受益的就是资源品，能享受到较大的价格弹性甚至估值弹性

4. 从三季度开始，我看好新能源的上游+传统周期的上游两大主线

5. 通胀预期，会让大家抱团买好赛道，只要空间足够大、确定性足够强。这也加剧了过去几年结构性行情的演绎

6. 大家特别喜欢说，今年像历史上的某个年份，其实市场很聪明，可能把好几年浓缩在一年内轮动

7. 过去这几年，美元的信用体系收到了冲击，扰乱了全球货币体系的稳定性。带来了这几年一次次的大类资产异动，无论是黄金、还是大宗商品，都出现过传统属性的异化

8. 我觉得周期股的后市并不悲观，市场会出现一次提升认知的过程

9. 我投资最后的落脚点，就是公司的盈利。我不会因为自上而下认为这个公司要涨，即便盈利不好，也不管

周期品的供需缺口，会持续很长时间

朱昂：你之前是做绝对收益投资的，今年是第一年管理相对收益的公募基金产品，一开局就取得了还不错的业绩，能谈谈背后的原因吗？

 许望伟 我在接管产品的时候，就在一直关注核心资产在各个层次上的变化。当时，我通过宏观、中观、微观三种视角的结合，让我对周期板块的投资机会有很强的信心。我分别阐述一下这三个视角：

第一部分，微观结构的变化。我发现市场的微观交易结构是比较拥挤的，在经历了过去两年核心资产的牛市后，这一批股票的估值并不低，而且机构投资者在里面有的抱团现象。在今年1月份的时候，核心资产的微观结构进一步变化，同时有不少公司出现了景气度靠近阶段性高点的情况。这些公司的绝对估值还不能说有很大泡沫，但相比其他低估值而业绩回升的品种，性价比一般。这时候，市场抱团的核心资产，可能处在景气度和估值双高的位置。

第二部分，宏观环境的变化。从去年下半年开始，我就有一个比较强烈的感觉，认为周期股会有非常大的一次机会。市场对周期股的交易，通常来自两个方面：1）交易经济的复苏；2）交易通胀。这两种交易，对应到股市上有一定的区别。

当经济开始从疫情的挖坑慢慢走出来的时候，市场主要是交易全球范围内的经济复苏。慢慢我们发现，商品价格涨了很多，背后的原因是，疫情的出现加速了全球通胀中枢从过去几十年的低位向未来可能所处的更高水平的抬升。第一，疫情对生产的中断和恢复，加大了周期品的供需缺口。需求处在正常复苏的过程中，而供给由于之前十几年的上游资本开支不断减少，无法快速释放，甚至供给对需求产生了约束；这样的供需缺口导致的是，只要需求正常复苏，就能对周期品带来很大的价格弹性。供需缺口的持续性是全球周期品走牛的基础。或者说，长周期衰退中叠加一个中周期的繁荣，就容易形成大宗商品牛市，直到这个繁荣终结。第二，疫情的突发带来各国刺激政策的变化，也使得长期供给要素逆转的潜在力量开始加速显现。

那么供需缺口要完全弥合，重新回到平衡，无外乎两个条件：要么需求有特别大的收窄，要么供给有特别强的释放。在去年的下半年，我就判断这一轮周期延续的时间，可能会比大家想象得更长。

朱昂：为什么你认为这一轮周期品延续时间会比大家想象的更长？

 许望伟 我对周期品牛市的判断，从宏观层面看有三个原因：

首先，我们对疫情的认知和控制的时间，是不确定的。如果疫情管控常态化，那么通胀也可能常态化（中枢系统性提升），周期品价格有可能很长时间都处在相较于历史经验来看比较高位的区间。过去几个月，我们也看到了疫情在不断变异，导致全球各地的复工节奏不一。

由于全球经济并没有真正完全复苏，但上游的价格处在高位，会对经济复苏产生一定程度的障碍，形成了一种互相强化的负反馈机制。从这个角度看，大家交易经济复苏的时间周期，会比预想得更长。越往后，对于周期品的逻辑也会从之前交易全球经济复苏，转向交易全球的高通胀。我们看到，海外的通胀已经处在比较高的位置，后面可能很难往下回落，未来市场对周期品的交易逻辑会开始转变。

交易复苏和交易通胀是有区别的。如果是交易经济复苏，那么所有顺周期的行业，都可以去配置；但如果是交易通胀，那么最受益的就是资源品，能享受到较大的价格弹性甚至估值弹性。

相比海外，国内的情况要好很多。经济复苏比海外更早，疫情的管控也更好，整个经济周期的波动，不是那么强烈。政策上一直有逆周期和跨周期的调控，平抑了经济的周期性，我们发现国内的经济波动周期变短，一系列的对冲措施是相机抉择的。

其次，我认为大家对宏观的判断，离不开货币政策的预期，而目前全球的货币政策体系已经发生了变化。过去，大家都是用货币政策联动的框架进行分析，比如说海外一降息、我们也会降息。但今天，中美货币政策方向已经分化，这是博弈的必然结果。

另一方面，碳中和、碳达峰的框架和目标的提出，具有更为长远的意义。我们也看到，碳中和政策的出台，推动了国内定价的周期股进入主升浪，原因是碳中和的执行力度越来越大。碳中和从一个主题投资，变成了实实在在影响了很多行业的生产，压缩了大量的周期品供给，带来了更大的价格弹性。周期品既有短期碳中和带来的催化剂，又有长期传统行业不再投入资本开支的逻辑，推动了价格的加速上涨。

第三，投周期股也面临几个问题。第一个问题是，周期股的波动较大，波动大是因为“敌人比朋友多”。

第二个问题是，市场通常是看着商品价格炒股票。商品价格涨，周期股就能涨；商品价格跌，周期股也要跟着跌。但我们做投资，一定是赚盈利的钱，买的股票最终要体现在盈利的增长上。我从客观的数字中看到，今年周期股的表观盈利增长非常好。

如果只是简单粗暴赚商品价格波动的钱，那么就会看得太短，抓不住企业盈利爆发的这一段。我的判断是，周期品价格处在高位的时间，可能会比大家想象得更长，企业的盈利中枢是抬升的。我对周期股阶段性的涨跌有一定容忍度，但对其基本面尤其盈利的确定性要求很高，因为今年以来我预期周期品的盈利会比较好，只要大家看到盈利一直很好，股价一定会上涨的。即便走到现在，我认为未来至少一到两个季度，周期股的盈利还是会非常好的。

我们也看到，今年下半年市场对周期股的关注度，是有所增加的。市场交易层面的微观结构在发生变化。由于之前热门资产的景气度和友好度发生变化，市场自然会对一个容量比较大的冷门板块产生