影响股市的三大变量下半年有何变化？

吴信坤、杨锦、荀玉根

2023年已行至半程，上半年A股主要指数走势分化，上证指数涨3.7%、沪深300跌0.8%、创业板指跌5.6%。那么下半年股市行情又将如何演绎？本篇报告将从流动性、基本面和风险偏好三个维度入手，展望分析下半年这些因素如何变化。

1.对比上下半年，三大变量有何变化?

根据经典的DDM模型，流动性、基本面和风险偏好是决定股价的主要变量。2023年行程过半，若要展望下半年股市如何演绎，我们首先需要判断以上三个影响股价的因素将如何变化。

今年上半年宏观流动性合理充裕，下半年或仍稳健宽松。一般而言对于宏观流动性可以从量、价两个维度来刻画。从量的角度看，上半年我国M2增速均维持在11%以上的高位，宏观流动性维持在充裕水平。从价的角度看，上半年央行在3月降准、6月降息，我国10年期国债收益率及DR007利率均整体下移，其中10年国债利率从年初的2.82%降至当前（截至2023/07/06）的2.64%，基本回落至22/10附近水平。综合来看，今年上半年国内宏观流动性整体合理充裕。

展望下半年，当前经济内生增长动能有待增强，货币政策或将延续强化逆周期调节的基调，预计流动性仍将维持合理充裕。上半年我国经济呈现回升向好的态势，但内生动力还不强，需求驱动仍不足，还需宏观政策配合稳固经济复苏的良好趋势。6月28日召开的央行二季度货币政策例会明确了未来的工作重点，要求“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策”、“疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕”。因此，我们预计下半年宏观流动性与上半年相似，维持合理充裕。

23Q2经济修复不稳固，下半年稳增长政策发力或将推动宏微观基本面改善。对于基本面我们从宏观经济和微观企业盈利来刻画。宏观经济方面，今年上半年国内经济呈现修复趋势，Q1实际GDP增速为4.5%，较22Q4的2.9%有所提升。不过今年2月以来PMI已经由高点52.6%逐渐走弱，4-6月PMI持续处于荣枯线下，反映出经济修复的内生动能还不强、需求仍偏弱。微观企业盈利方面，当前中报业绩尚未披露，从一季报数据来看，全部A股23Q1归母净利同比增长1.4%、22Q4为0.9%，剔除金融后为-5.7%、0.6%，可见全A盈利拐点可能出现，但全A剔除金融还在磨底。

展望下半年，稳增长政策出台或将推动宏微观基本面明显改善。面对当前经济内生动力还不强、需求仍然不足的情况，仍需稳增长政策持续呵护。6月以来，货币政策已率先发力，6月13日央行调降7天逆回购利率10个BP，15日调降MLF利率10个BP，20日调降LPR利率10个BP。结合海通宏观观点，政策利率调整或打开新一轮稳增长的窗口，未来其他货币、财政、产业政策均有望逐步加码。6月29日召开的国常会通过《关于促进家居消费的若干措施》，通过促进家具消费带动居民消费增长和经济恢复，我们认为后续稳增长政策或已在途中。

下半年中美关系也正边际改善中，市场风险偏好或将抬升。今年上半年，海外银行业风险事件和中美关系压制股市风险偏好。一方面，上半年在美联储激进加息下，硅谷银行、瑞信等海外金融机构发生风险事件，市场对银行业风险蔓延的担忧压制股市风险偏好。另一方面，上半年中美关系受“气球事件”、美国对华科技制裁等事件的扰动下，同样对市场风险偏好形成压制。

展望下半年，部分压制风险偏好的因素有积极变化。近期中美关系出现积极变化，6月19日美国国务卿布林肯访华，表达了致力于重回巴厘岛会晤确定的议程，并寻求对话交流合作的意愿。7月6日美国财长耶伦到访中国，双方表示将加强两国财金领域沟通交流。随着中美关系边际改善，我们认为下半年股市风险偏好或也将抬升。

2.基本面或明显改善，股市走向业绩驱动

今年上半年市场情绪整体走弱，股价与基本面背离。从估值和情绪指标看，当前A股市场情绪已处在历史较低水平。估值方面，当前（截至23/07/06，下同）全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，其中创业板指PE为32.2倍、处10年有数据以来4.4%分位，PB为4.5倍、处30.1%分位，已经低于去年10月底时的水平。情绪方面，从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.81、处05年以来从高到低0.2%分位，已经处在05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），接近去年10月底水平。此外，当前煤炭、基础化工、有色、房地产等强周期行业股价已经创了去年10月以来的新低，反映出当前市场对宏观经济的预期甚至已经低于去年10月的水平，我们认为市场对基本面的预期可能已经过于悲观。

在今年上半年情绪整体走弱的背景下市场行情分化轮动的现象较明显，其中TMT及中特估等短期内未见基本面逻辑兑现的方向涨幅反而更大。我们对比了各申万一级行业年初至今（截至2023/07/06，下同）的涨跌幅排名及对应的23Q1行业盈利、收入增速排名，发现今年上半年各行业指数的涨跌幅与财务指标相关性不强，甚至呈现负相关关系。回顾历史，熊转牛初期往往会存在上述基本面与股价背离的现象，但展望全年，随着稳增长政策发力见效，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，下半年投资主线将更加聚焦基本面。

随着经济和盈利回升，未来投资主线将回归基本面。