美国国债利率与股市表现的经验研究

数据来源：中金公司、Bloomberg

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美联储连续加息历史周期中的

两个“经验规律”

从历史经验看，美联储进入加息周期，大都是在美国经济产出缺口消除、复苏动力持续增强的背景下进行的。同时，如果美联储观察到了就业改善和通胀上升，就会从尝试性加息逐步走向稳定加息，以前瞻性地加速货币政策回归常态，和抑制有可能的经济过热。美联储启动加息周期，往往会对美元指数及其波动性有明显影响；不仅如此，美联储的政策也会有强烈的溢出效应，使得全球经济，尤其是相对脆弱的新兴市场受到影响。

美联储在九月会后给出的2023年联邦基金目标利率预测是3.1%，2023年是3.4%，长期预测是3%。这意味着，如果今年加息4次，明年和后年分别再加2次，本轮加息周期可能就告一段落了。从2018到2023年，美联储将分别加息四次、三次和一次。这种 “回归正常状态”与美联储的最终目标是一致的：就业最大化和通货膨胀率达到2%。

美联储连续加息势必给股票和国债市场造成压力。关于这种压力的程度和时点，可以从历史数据和市场周期中看到两个“经验规律”：1）在最近六轮美联储加息周期中，美联储加息大多止步于联邦基金目标利率与10年期美债收益率相持平的位置。按照这一规律推断，本轮美债收益率的高点可能就在3.5%-3.8%左右。

图3、美联储关于美国经济主要参数的预测 （9月26日）

数据来源：https://www.federalreserve.gov

2）历史上每次美股大跌都对应着一次显著的收益率曲线走平的过程，且收益率曲线的低点往往早于股灾爆发时点。以1987年、2000年和2007年股灾为例，泡沫破灭前收益率曲线均提前释放出了预警信号，且这个信号的释放时间提前较早，对应三次股灾，分别提前了130天、147天和328天，三次10年期与2年期美债收益率之差的最低值分别75bp、-52bp、-19bp。因此，期限利差见底后半年至一年的时间，是美股下跌风险最大的时候。现在看来，这个警示似乎越来越强，10年期与2年期的美债收益率利差已收窄至32bp。

图4、圣路易斯联储10Y2Y国债收益率差

数据来源：https://fred.stlouisfed.org

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美国国债收益率与股市回报和

经济活动之间的关系

对于股市而言，利率水平对投资者回报的影响比对股市走向的影响更为重要。 战后美国股市历史表明，股票投资者并不需要急着因为不断上涨的利率而从股市逃离。经验研究表明，当十年期美国国债实际收益率上升100个基点时，标准普尔500指数的表现明显好于同等的国债实际收益率下跌幅度。而且国债实际收益率与标准普尔500指数的前瞻或历史市盈率倍数没有任何非常一致意义上的因果关系，尽管极高和极低的国债实际收益率都与较低的历史市盈率相关。 但是负的国债实际收益所伴随的通货紧缩环境，确实使前瞻或历史市盈率倍数低于整个历史样本期间（1980-2018）的平均值。后者可以理解，因为对通货紧缩的担忧往往与经济活动的萧条有关，因此市场对现金流增长率的预期也会下降。

当长期利率水平处于上升期， 但同时又低于经济的潜在增长率时，总体经济活动不受到威胁。然而，当长期利率水平处于上升期， 但同时又高于潜在经济增长率，经济活动将面临压力，此时政策决定者才需要采取措施来保护经济正常运转或者应对经济衰退。

图5、美国联邦基金利率（1980-2018）

数据来源： Bloomberg

经验研究表明，当十年期美国国债实际收益率超过5%时，标准普尔500指数的前瞻或历史市盈率倍数几乎肯定下跌。然而，对于市盈率倍数来说有害的的因素，不一定对股市盈利水平不利，而且5%的实际收益率门槛与今天的利率周期完全无关。基于过去几个完整的美国加息周期的观察表明，中性利率门槛是随着联邦基金平均利率的稳步下降而变化的， 而不是在不同时期内，中性利率门槛是一成不变的。

换句话说，评估中性利率对经济活动的影响，需要一个向下调整的参数。但是，由于无人知晓，中性利率水平到底是多少， 因此对潜在经济增长率的估算，则为衡量美国国债实际收益率的影响提供了一个比较有效的参考尺度。

另外，在Ray Dalio写的《A Template For Understanding Big Debt Crises》也有提到，可以将长期实际利率与经济潜在产出进行比较，从而分析了解总体经济层面上的债务偿还负担。如果实际利率水平大幅超过一个经济体的潜在增长率，那么那些处于债务偿还能力边际的借款人就很可能出现困境，并传导至金融体系，进而对总体经济运行造成压力。相反，当实际利率水平低于潜在经济增长率时，偿还债务相对容易，投资者便更有可能进行再投资，企业更有可能再扩张，消费者更有可能花钱消费。换句话说，相对于潜在经济增长率的实际利率水平会影响经济运行结果，从而影响企业利润前景和股市总体盈利增长。

图6、十年期美国国债收益率 vs.经济五年潜在增长率vs.标准普尔500指数

数据来源： Bloomberg, MYU整理

基于战后的股市历史数据研究显示，十年期美国国债实际收益率每变化100个基点，其与实际经济的五年潜在增长率之间的关系，对标准普尔500指数的表现有较大影响。

1）利率周期：起始和结束，都低于经济潜在增长率：总共269个月，在此期间，标普500指数的平均回报率为10.6％。

2）利率周期：起始低于经济的潜在增长率, 结束高于潜在增长率：总共227个月，在此期间，标普500指数的平均回报率为10.1％。

3）利率周期：起始和结束，都高于经济的潜在增长率：总共28个月，在此期间，标普500指数的平均回报率为4.9％。

上述经验研究得出的结论虽然很清楚，但也提出了一个更为困难的问题：想要成功得预测股票市场，首先取决于对经济增长趋势预测的准确性。这也许就是自上而下的分析在股市投资者眼中的根本价值，因此从这个意义上，一个好的经济学家的市场价值应该高于一个股市策略师。

眼下的状况是，我个人认为，美国国债实际收益率仍低于潜在经济增长率，因此投资者有望继续在这轮加息周期中，在美国股市获得