海通姜超：黄金资产是股市很好的补充 坚定推荐黄金

文章来源：微信公众号姜超宏观债券研究

长痛不如短痛！——16年下半年经济和资本市场展望

作者：姜超 6月22日于海通证券2016年中期投资策略报告会

各位尊敬的来宾，大家上午好！

非常荣幸跟大家分享我们对未来经济和资本市场的观点。刚才迅雷总也提到了，大家很难忘记去年的大牛市，希望这个牛市快点回来。但大家看一下我们的标题《长痛不如短痛》，一看有两个“痛”，肯定是我们认为再来一轮大牛市没有那么容易。

年初我们建议今年《慢就是快》，一个重要的原因在于当时市场有一个很大的风险，是担心美国加息。现在我们发现美国可能不加息了，这应该也是一个好事，但是后来发现美国不加息市场也没有什么反应。我们说这个资本市场很神奇，逻辑一直在演进。那么为什么不加息了，资本市场却没有表现呢？前一段时间在海外跟客户交流，大家也觉得其实目前不加息好像变成了坏消息。我们对比今年以来美国加息概率和美国股市的变化，明显看到加息预期比较强的时候市场表现就比较好，加息预期减弱时反而市场在下跌。

为什么有这样一个表现？大家看一下股市盈利的来源，主要有两大因素，一个是估值的提升，一个是业绩的改善。目前全球资本市场相对的估值水平，包括美股，是处在历史上的相对高位，即便是美国不加息，估值提升的空间也比较有限，那么这个时候股市上涨的希望就主要来自企业的业绩，也就是来自于经济的复苏。但是美国加息的延后，恰恰意味着经济是低于预期的：我们可以看到不管是美国的经济数据还是零售数据，跟过去两年已经没法相比了。

那么为什么经济没有股市看上去那么好？这是一个问题。我们发现目前股市的结构很值得研究。最近几年在美国股市，越大的公司涨得越多，越小的公司跌的越多，包括在香港也有这样一种现象，没有几个公司涨得过腾讯。美国的前十大公司2014年以来的平均涨幅是40%，最小的十个公司的平均跌幅是40%，它们和A股不一样。对于这一现象，有两个重要的解释：首先，在“零利率”时代，大企业可以发债融资，资金成本极低，小企业只能靠贷款，资金成本比较高；同时互联网时代是赢家统吃的模式，比如说大家只需要一个facebook，其他竞争者就逐渐消失了，这个时候整个就业结构会发生很大变化，因为大公司不太解决就业，美国80%的就业来自于小公司，大公司的就业占比只有20%，但目前很明显的是只有大公司在创造就业机会，小公司在持续裁员，这时就出现大量的结构性失业。此外，目前的这种创新的经济模式，包括网络经济和共享经济，其实也意味着大量结构性失业。比如说亚马逊只用15万人，就干了200多万人的沃尔玛干的一样的活。包括目前出现的Uber和Airbnb，国内出现的是滴滴；按照滴滴程维的说法，以后的市场不需要再生产汽车，现有的汽车已经够了。这样一个理想很美好，但是大家仔细想想，如果这个说法成真，意味着很多汽车工人应该改行去做司机，但这个改行没那么容易，所以很多人就逐渐退出了劳动力的大军。

美国在金融危机之后一共创造了800万个就业岗位，但与此同时退出就业的总人数是1500万，也就是说美国的就业并没有看上去那么好。就业低于预期的结果就是整个收入和消费都低于预期。这个时候美联储能做的事情就是一再地延后加息，继续延长宽松的货币政策。但如果出现结构性失业，这种就业的转换，即使货币放水，也解决不了结构性失业的问题。所以我们发现货币放出去了，但是经济还不行，这个时候就出现了货币超发，即货币增速高于经济增速。这种现象其实在历史上是反复地出现，但是我们发现其实这只是一个价格现象，超发的货币带来的不是经济增长而是价格上涨，但每个时期涨的东西不一样，有时候是股市涨，有时是债市或房市涨，但有的时候也是物价涨。我们仔细看一下美国市场，会发现目前美国房市股市债市都涨过了，只剩下物价没有涨，而目前的油价和粮价，尽管已经开始涨了，但还是很低，所以大家发现物价也可以涨。这样就出现了一个大家不想见到的现象，就是放水之后经济还是起不来，但物价比大家预想的要高。美联储最新的预测中，将经济增速预测下调，将物价增速预测上调，也就是说其实在美国也出现了滞胀的风险。

在这样的背景下，投资的环境是非常不舒服的。我们在今年3月写了一篇报告，名字叫做《小心滞胀》。滞胀可能是今年投资环境的最好的刻画。今年以来到目前为止，股市债市经历双杀，所有的正回报都来自于实物类资产，包括房子、黄金、石油和农产品，这种现象在历史上只有在滞胀时期才会出现。大家说今年赚钱不容易，但其实今年市场里面也有很多的机会，这里面有一个清晰的线索就是涨价。比如说白酒涨价、茅台终于涨价了，啤酒也是涨价，乳制品、猪肉、鸡肉也在涨价，甚至港股一个给苹果配套做耳机的高科技公司，本来大家对它的业绩没有任何期待，因为苹果智能手机销量已经见顶，但它的业绩预告特别好，因为他们的一个新型耳机做的很好，苹果公司一高兴给它涨价了50%，所以我们看到部分高科技公司也变成涨价的故事。因为目前大家看不到需求，要提高业绩只能靠涨价。这个时候如果大家看微观的企业，每一个企业通过涨价盈利可能都会很好，但如果所有人的想法都只是涨价，那其实等于什么都没有做。因为如果大家都想涨价，通胀预期就很难下去，央行就很难宽松，如果央行不宽松，整个市场就很难赚钱。历史是一面镜子，整个美国股市，涨价最好的十年是70年代，但整个股市十年没涨，反而是在80年代以后价格不涨了，经济增长起来以后，股市债市出现了连续20年的大牛市。

这个回顾给我们提了一个重要的问题，到底在什么经济环境下什么样的资产会涨？美林时钟是非常经典的一个投资理论，今年流行一个段子，说中国有一台美林牌的电风扇，这个比喻很形象，投资时钟其实就像一个电风扇，它一共有四片叶子，主要靠两个重要的指标来划分，一个是经济，把经济分成好和坏；一个是物价，把物价分为涨和跌，组合起来一共有四种变化。

我们看一下中国经济的历史，我们曾经完整经历过四个阶段的变化。最早在2008年下半年全球金融危机，我们发现经济是往下的，物价也在跌，这就是“衰退期”；到2009年上半年，“四万亿”投下去，经济开始复苏，但物价还在下跌，这就是“复苏期”；到2009年下半年，经济好转，物价也开始上涨，就到了“过热期”，到2010-2011年，经济下行物价上行，就是到了“滞胀期”。

回到2008年下半年，在衰退期，我们说债券为王。衰退期的标志是经济不好、物价也在跌，经济不好企业就没有业绩，股市就有风险；而物价下跌时，实物资产也是亏钱的。这个时候债券是最好的，因为经济物价下行，央行一定会降息，降息之后债券一定会大涨。所以哪怕是在金融危机的时候，去买债券也是赚钱的。所以大家经常开玩笑说债券是发国难财，因为经济不好债券就会涨，但其实增长和通胀都是债券的敌人，增长和通胀里面只要有一个好的话债券都不会特别好。

到了2009年的上半年，也就是复苏期，股市的表现非常好。经济复苏有两个定义，第一经济好，我们说企业开始有业绩；同时物价还在跌，所以央行还可以继续宽松，估值还可以提升。也就是说股市最佳的投资环境是既有增长、又没通胀，也可以总结为股市的朋友是增长，敌人是通胀。比如说有个段子说的是你很难在腾讯的股票上赔钱，因为它每年都在涨，但是他的上涨不是靠涨价，而是靠提高我们的生活水平。但其实今年的环境，刚好是完全相反的。今年到目前为止，我们没有看到增长，3月份看到经济有一个短期反弹，但随后4月-5月再次趋缓。那么为什么经济增长没有弹性了呢？答案就在货币里面——我们钱太多了。2009年的10万亿投下去，当时信贷总量一共只有30万亿，信贷增速可以达到30%；但现在我们的信贷总量接近100万亿，投10万亿下去可能连水花都没有，因为货币总量太多了，信贷增速就变化很小了，只有10%左右。而如果信贷增速没有变化，经济增速就很难有变化，我们判断下半年的经济可能还是稳中有降。

经济增长没有太大的变化，但是今年大家对物价的感受跟去年完全不一样。CPI连续5个月在2%以上，而且今年的物价口径跟去年不一样，可以看一下细项，今年物价很多涨幅比较大的分项的权重是下调的。按照可比口径，今年物价跟去年相比已经出现一个明显的回升。即使就按照公布的2%来看，去年物价均值是1.4%，也是出现了非常明显的上升。很多的价格，比如猪价、油价都是动辄百分之几十的上涨。所以今年真实的情况是经济相对比较疲弱，物价出现一个相对明显的上升。而这个现象的背后，核心是我们的货币增速起来了。我们年初定了这么几个目标，第一个经济目标大家都知道，经济增速目标6.5-7%，比去年有所下调，同时广义货币M2目标是13%，比去年提升了，而且是2009年以来第一次上升。钱