中国股市问题系统梳理

《中国经济周刊》 首席评论员  钮文新

对中国经济而言，股票市场的战略意义之重大，不管怎么强调都不过分。回顾历史，如果当年没有股市为国企解困服务，国有经济能否走到今天这般强大？如果不是股市带来巨额股权资本，经济是否可以连续几十年保持高速增长？尽管“股市为国企解困服务”这个提法当时受到很大非议，但从实际效果看，无论是银行还是其他行业企业，均因有了充沛的股权资本而走出困境，走向创新。

一般而言，经济学者往往只有在谈论银行资产状况时，才会关注以自有资本或股权资本为要件的所谓“核心资本”概念，但实际上，所有企业都可以有“核心资本”概念，而且“核心资本”之于企业至少担负着两大关键作用：第一，企业技术创新的关键动力，因为只有股权资本丰厚，企业才有条件担负创新失败的风险；第二，优化企业资产负债表，因为股权资本相对越厚实，企业负债率越低，流动性风险越小。

理解这样的基本原理，我们就该清晰地意识到：2008年金融危机发生之后，为什么所有发达国家都对股票市场倍加珍视，甚至通过“扭曲货币政策操作”力挺股市。其目标无非两条：第一，以丰沛的股权资本筹集，降低企业债务率，消除债务杠杆过高的风险；第二，使自己能在未来的科技争夺中获得基础性的资本优势和战略优势。这当然是美国经济恢复强劲的两大关键要素。

毋庸置疑，决策层也正是看到了股票市场之于经济高质量发展的重大战略意义，所以在股市支持创新方面下了很大力气。

尽管如此，股市总体仍没有充分发挥出应有作用。为什么？是不是还存在一些掣肘因素？是不是有些市场机制存在扭曲？是不是有些重要的市场制度还不完善？我们有必要系统梳理，有必要把问题挖得深入一些。

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股市的战略价值和现实意义

确认股市的战略价值

历史证明：打从远洋贸易时代开始，人类经济发展的跨越式进步，离不开股权资本带去的关键支撑。

金融市场向企业提供的资本无非两大类：其一，债务资本；其二，股权资本。债务资本通常需要企业提供足够的资产抵押，需要企业经营现金流足以覆盖债务本息，所以没有可抵押资产，也不知何时产生现金、产生多少现金的科创企业，基本拿不到债务资本，只能主要依靠股权资本，而这也恰恰是股权资本的功能，正所谓投资未来的资本。

如果一个企业或国家没有充足的股权资本，其债务资本的扩张必定受到财务安全的制约，其发展空间也必然受到压缩；如果一个企业或国家无视股权资本的充沛对平衡资产负债表的关键作用，发展只依赖债务扩张，债务风险则使其极易变成国际投机资本猎杀的对象，尤其在开放条件下。回望过去40年，许多发展中国家，甚至包括已经进入中等收入的国家，没有发展强大的股权资本市场，不切实际地依托外部债务资本发展，其结果是什么？无一不被外债危机拖垮。

企业是一个国家的经济主体和关键基础，绝大多数微观经济主体的健康状态加总在一起，则构成一个国家整体的经济健康程度。所以，关注经济绝非只看宏观数据高高低低，而更该时时关注微观经济主体——企业的健康，也只有企业健康，宏观经济、政府财政收入才有可能获得保障，获得增长的基础。这里不妨看两个典型的例子：

第一个例子发生在当下的美国。2008年金融危机之后，美国政府毫不犹豫地接收了“系统重要性企业和银行”的坏账，甚至不惜以发行货币的方式吸纳企业债务。这一做法不仅是为维系整个债券市场的流动性，而且按照美联储时任主席伯南克的观点，为破解过去40年债务积累对经济发展构成的约束力与破坏力，中央银行必须向市场大笔注入“国家资本”。什么是国家资本？基础货币，尤其是长期基础货币。

这实际是一次重大的货币政策改革：第一，过去只采用隔夜工具调节无风险利率，并指望短端利率信号向长端传导，进而影响资本市场收益基准；但现在，美联储改为直接干预长端利率，为市场提供海量长期流动性，这就是所谓的“扭曲操作”；第二，美联储过去只对国债实施买卖，而现在把关注点部分移向高级别的资产抵押债券，甚至是企业债券。

如此改革的结果是什么？货币乘数大幅下降，这意味着金融周转速度不断减低，金融运行周期（金融产品期限）大幅提升。第一，基于M2=基础货币×货币乘数，基础货币大幅提高，而货币乘数降低，以致美国广义货币供应量（M2）增长率不升反降，正如图1所示，2010年到2023年，美联储注入海量基础货币（蓝柱）同时，美国M2增速（黄线）不升反降。

第二，长时间、大量长期基础货币注入带来美国股市连续12年上涨，而股市上涨的结果正如伯南克继任者、美联储前主席耶伦所述：美国企业长期稳定的股权资本增加了100%，而最不稳定的货币市场融资减少了50%。这一增一减之间，不仅意味着美国企业的财务健康程度大大提升，更意味着其创新能力得到有效扩张。这其实也可以部分地解释：为什么今天美国宏观债务问题一大堆，但企业却创新不断（比如以ChatGPT为代表的AI技术），甚至有可能顶住美联储“暴力加息”，而使失业率始终保持低位。

第二个例子发生在中国。改革开放的40多年里，股票市场两次帮助经济摆脱困境。第一次发生在1994年之后，股市结束试点成为社会主义市场经济改革的重要抓手，从而引发一轮牛市，在上证综指从600点涨到2000点的过程中，许多重要的国企在改制中、在获得充足股权资本之后重获新生；第二次发生在2005年下半年，在股权分置改革的作用下，股市出现第二轮牛市，在上证综指从1000点涨到6000多点的过程中，大型国企、央企完成了公司制改革；银行大跨度进入商业化时代，并通过股票融资填平了历史烂账，走上健康发展之路。

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