《美股70年》 黄金大跌是哪一年开始的股票呢知乎

来源：雪球App，作者： 安全边际2023，（https://xueqiu.com/2817986060/218976445）

回顾历史的目的是为了展望未来，在股票市场这个领域，最好的历史教材无疑就是美国股市。拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了无数的经济周期，给人提供了大量的经验教训和历史案例，值得认真回顾思考。

一、1948-1957年新的开始

1948年初是一个通胀和通缩力量交织出现的过场，CPI达到10%，另一方面大宗商品大幅回落，所以当时利率很低。

1948年4月杜鲁门签署了“马歇尔计划”

1948年6月“柏林危机”爆发，造成世界局势骤然紧张

1948年哈里.杜鲁门总统当选

1949年6月，大宗商品价格指数开始见底回升了，股市底部领先经济底部出现，股市进入一轮大幅上涨周期中，一直到年底，基本没有回调。

1949年9月，《1949年住房法》正式通过，他是“公平施政”纲领下的重要法案，是二战后遍及美国大城市的城市更新运动的起点，对二战后美国城市走向产生了深远的影响。    

1950年6月朝鲜战争爆发，为应对战争，国徽颁布了《国防生产法案》，明确了有关国防生产的优先顺序，确立了物资与设施的分配机制和特征，以增加国防生产。

1951年，美联储独立，标志着美联储及其货币政策将成为影响美国经济的重要主导力量。

     1952年，发生了全国范围的钢铁工人罢工，杜鲁门总统宣布将接管钢铁厂，6月最高法院以6:3的投票，宣判总统违宪，随后杜鲁门下令将钢铁厂还给企业家。

1952年11月艾森豪威尔当选美国第34任总统，成为自1932年以来的第一位共和国总统。

1953年，7月各方谈判代表在板门店正式签署停战协定。

1953年美股行情展现出一个显著的经验特征，就是股市表现领先基本面。年初时，经济指标没有出现恶化，且政府和市场都对前景乐观时，股市已经开始调整下跌，当时这在当时被认作所谓的“不反映基本面”。经济衰退从1953年7月正式开始的，但在当年9月股市就已经见底，反映出很强的领先性。

1954年，有一个值得讨论的问题，就是为什么上半年美国经济仍然在衰退中，美股却大涨。除了货币政策和财政政策宽松意外，还包括，一个大宗商品价格见底回升，对企业盈利构成了很好的支撑。二是利率持续下降，对股市非常好。三是艾森豪威尔政府在1954年基本实现了联邦财政评委，为后续的减税留下了空间。

1955年，一个突出起来的意外事件，9月艾森豪威尔总统心脏病发作，使得市场非常不安，跌幅达10%，但2个月就收复了失地。

1956年，埃及总统宣布将苏伊士运河收归国有，印发苏伊士运河战争（第二次中东战争），股市大幅下挫，12月艾森豪威尔再度当选总统，股市再度反弹。

1957年，美国、加拿大、日本、英国、法国、联邦德国出现了自第二次世界大战后第一次全球衰退，全年下跌13%。

1948-1957年，也是结构性行情，重工业板块表现显著领先，主要有以下五点：

一是战争经济下，国防军工股市值虽然不大，股价变现相当好，出现了很多10倍股。洛克希德、通用动力和波音公司涨的都不错。

二是20世界50年代是石油公司的“黄金年代”，中东地区石油的开采使得全球石油生产和消费大增，原油公司作为当时市值最大的板块，股价表现显著好于大盘。当时原油的特点，第一价格便宜，第二生产和消费量巨大。

三是美国居民去郊区买房子、州级公路系统建设、极低的原油价格，三者叠加构筑了汽车及零部件股的大行情。涨的最好的是固特异轮胎橡胶公司。

四是周期股风光无限，造纸、钢铁等行业均有不俗的表现。美国国际纸业公司股价表现明显跑赢市场整体，收益率仅次于固特异轮胎和伯利恒钢铁公司。当时美国主要的就美国钢铁和伯利恒钢铁，伯利恒钢铁涨幅仅次于固特异轮胎。

五是受制于极高的个人所得税，以及战时动员资源的调配，消费股表现一般，基本跑输大盘。

第二章 1958年-1968年黄金岁月

这是美国经济发展的“黄金时代”，是美国股市成长的沸腾年月，1961年，年仅43岁的美国总统肯尼迪宣誓就职，成为美国历史上最年轻的总统之一。更重要的是，民主党总统的上台昭示着凯恩斯主义即将进入到一个新的阶段，政府减税、扩大社会福利项目，不断使用财政政策刺激经济的发展。虽然1963年肯尼迪总统遇刺，但继任的约翰逊总统提出的“伟大社会”理想以及之后美国在越南的正式参战，将财政刺激推向了极致，道琼斯工业指数在1966年摸到了1000点的历史位置。极致的背后是隐患开始出现，通货膨胀在60年代中期开始起来。科技和消费是60年代美国股市行情中两个突出的特征，60年代初期的电子热和随后第二波的消费电子热潮，使得美国股市在1929年以后第一次可以使用泡沫一次去形容。二战后“婴儿潮”出生的第一批人口已经开始长大，60年代以后美国青年人口比例的不断攀升驱动着消费板块的热情。

1958年，经济形势从4月份开始略有好转，NBER（National Bureau of Economic Research美国国家经济研究局）定义经济衰退期也是到1958年4月结束。

1958年的股市行情告诉笔者一个深刻的教训，那就是“市场是领先的”。股市行情从4月开始启动，那个时候实际上基本面情况是最差的。

1959年1月阿拉斯加建州，成为美国第49个州。

1959年9月赫鲁晓夫访美，市场担心美苏关系缓和后，国防开展可能减少，德州仪器公司等于国防关联度较高的公司跌幅很大。

1960年9月，伊朗、伊拉克、沙特、科威特和委内瑞拉五国达成一致，决定建立一个协调小组，达成产量和价格的同盟，借以打破西方财团的垄断。五国宣告成立石油输出国组织，简称OPEC（欧佩克）。

1960年10月，伦敦黄金市场价格猛涨到41.5美元/盎司，超过官价18.57%，美元大幅贬值，美元作为布雷顿森林体系所规定的储备货币第一次显示出信任危机，出现了所谓的“第一次美元危机”。

1961年1月，43岁的肯尼迪宣誓就任美国总统，成为美国历史上最年起的总统。

1962年10月古巴导弹危机爆发，10月28日赫鲁晓夫同意撤出部署在古巴的攻击性导弹，从而结束了这场危机。

1963年11月，肯尼迪在达拉斯遇刺身亡。

1964年，继任总统约翰逊发表了第一个国情咨文，提到要成为制定我们时代影响最深远的减税政策的大会，成为向美国国内贫困和失业全面宣战的大会，约翰逊总统的国情咨文成为美国历史上少数几个非正式名称更广为人知的同类演说，通常被称为“向贫困宣战”演说。

1965年1月，法国宣布1个月内将3500万美元兑换成黄金，要求美国按规定的35美元兑换1盎司的价格从美国搬走黄金。

1966年2月，美国的10年国债到期收益率超过5%，超过了此前的历史最高点，到同年6月，信用紧缩已经成为一个巨大的经济问题。

1967年6月，第三次中东战争爆发，以色列再次向埃及发动全面侵略，对埃及进行大规模的空中和地面袭击。

1967年底，对资本市场影响较大的事件就是发生了英镑危机，11月18日英镑贬值14.3%，含金量也降到了2.13克/磅，英镑危机再次使得黄金价格收到挑战，经历了一番激烈斗争后，黄金每盎司/35美元的价格最终被守住了，但代价是全球货币政策不敢再放松了。

1968年3月，黄金市场走向双轨制，一方面各国央行维持着35.2美元/盎司的黄金美元官方比价；另一方面黄金价格在自由市场开始浮动，3月18日，美国取消了发行钞票时必须有25%黄金储备的规定。

1968年8月，苏联入侵捷克斯洛伐克，史称布拉格之春，10月阿波罗7号发射升空，是第一次载人航天飞行。

1958-1968，行情中最大的亮点体现在两个方面，一是消费股表现极佳周期股普遍不行；二是出现了第一次科技股泡沫。具体来说第一60年代初期出现了自1929年大萧条以后第一次称得上“泡沫”的成长股行情，即所谓的“电子热”，这波上涨的主要都是小市值的成长股。

第二，在休整了几年后，1965-1967年又爆发了第二波科技股浪潮，与第一波的“电子热”不同，这波行情更加有基本面支撑，主要是消费电子行业开启了新的浪潮。涨幅较大的公司主要包括米罗华公司（后被飞利浦收购）、宝丽来公司（生产相机）、真力时无线电公司（生产收音机）等，10年时间都有超过10倍的涨幅。

第三，第二次世界大战后第一批“婴儿潮”出生的人群20世纪60年代开始，美国的青年人口占比出现了大幅攀升，由此带来巨大的消费需求，消费品板块在60年代表现出色。青年人群的大幅增加带动了包括汽车、消费电子、纺织服装等一系列耐用消费品需求的迅猛攀升，通用汽车公司、福特汽车公司、克莱斯勒汽车公司在60年代都有不俗的表现。出耐用消费外，商贸零售、食品饮料等非耐用在此期间股价也有很不错的表现，比如当时市值最大的西尔斯百货。

美国的纺织业在60年代和70年代出现了一次复兴，一方面来自婴儿潮下需求的大幅提升，另一方面源自生产效率的提高，当时市值最大的纺织企业是博灵顿工业公司，是一只10倍大牛股。

20世纪60年初出现了并购热潮，此次并购追求的目标是大企业的分散化经营，发生并购的行为在60年代股价有超额收益，说明市场在奖励企业的多样化分散化经营行为，这个过程与A股市场2015年大量的外延式并购非常相似，但通过并购成长总有尽头，当利润下降时，股价就会出现大幅下挫。

第三章    1969-1981年：原地踏步

这是美国股市一段让人印象不好的时光，也是被经常拿来做反面教材的例子，道琼斯工业指数在超过10年的时间里原地踏步没有任何前进，频发的美元危机，失控的通货膨胀，60年代美国经济中出现很多问题，到70年代开始集中爆发，1971年，尼克松总统强势地推出新经济政策，一方面，终结了布雷顿森林体系；另一方面，工资和物价管控使得通货膨胀出现下降，经济似乎开始要好起来了，但这一切被1973年的第一次石油危机所打破，整个70年代，滞涨成为美国经济的代名词，人们厌恶了传统的凯恩斯主义、呼吁变革，最终迎来了里根总统。70年代的石油危机伤害了美国经济却最终成就了石油企业，能源板块成为涨幅最大的板块。消费股不抗跌，因为累进制税下通胀能够大幅削弱居民的消费能力。漂亮50（Nify Fify）成为一个代名词，龙头企业产业集中盈利能力持续上升。但一般不为人所熟知的是，漂亮50之后是美股历史上最长的一段小票行情，风格大出现逆转。

1969年，工资物价螺旋式通货膨胀现象出现，同时失业率急剧上升，经济没怎么增长，这就是滞涨，道琼斯工业指数全年大跌15.2%。

1970年阿瑟伯恩斯正式就任美联储主席，市场预期货币政策可能会向宽松方面有所转变。

1971年，尼克松总统抛出“重磅炸弹”，宣布实行“新经济政策”，目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元的地位。总统指示财政部长禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式终结。

1972年2月尼克松应邀对中国进行访问，标志着中美关系开启了一个新时代。

1973年，美元危机再度爆发，固定汇率体系正式瓦解。

1973年10月，欧佩克宣布将海湾地区的原油价格提高17%，这就是第一次石油危机。

1974年8月尼克松因“水门事件”被迫辞职。

1974年8月福特接任总统。

1975年，美联储降息，进入4月后，市场慢慢看到了经济复苏的曙光和希望，股市重回上涨趋势。同年5月福特总统签署了一项公告，停止发放战时退伍军人津贴费，实际上宣告了越南战争的结束。

1976年1月，国际货币基金组织在牙买加首都金斯顿会议上达成协议，即《牙买加协定》，其主要内容：第一，承认浮动汇率的合法性，建立多样化的汇率制度安排；第二，取消黄金官价，黄金与货币彻底脱钩，取消国家之间必须用黄金清偿债务债权的义务；第三，增加并调整会员国的基金份额；第四，建立以美元为主导的多元化国际储备体系，扩大特备提款权的使用范围，使其逐步成为主要的国际储备资产；第五扩大对发展中国家的资金援助等。

1976年7月，美国建国200周年，全国举行庆祝活动，同年7月12日，道琼斯工业指数再次回到高点1011点。

1976年11月，民主党获选人卡特击败共和党候选人福特，成为第39位美国总统。

1977，股市持续下跌，反映了投资者对美国经济深层次问题的担忧，就是通胀根本压不下来，如果要通胀下来就必须面对经济衰退，如果不想经济衰退，通胀就在那里无休止的螺旋式上升。10月，市场再遭遇冲击，美元危机再度来临，美元指数一通暴跌，此次美元危机的直接原因就是1977年开始的美国贸易赤字迅速扩大。

1978年10月，卡特总统要求使用更加严厉的政策使得通货膨胀在1979年得到下降，10月中下旬股市暴跌，10月27日，卡特总统签署了《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》。这部法案将充分就业纳入美联储的现有使命，因此美联储从此以后再法理上拥有了双重使命，即“物价稳定”和“充分就业”。同时，该法案要求美联储主席每年两次到议会作证，解释其想法。

1979年，伊朗停止石油出口，使得石油每天短缺500万桶，油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶，股市在1979年2月大幅回落。

1979年美联储历史上的传奇人物保罗.沃尔克就任美联储主席。

1980年，金融市场中最耀眼的无疑是价格暴涨的黄金，1971年尼克松宣布停止美元兑换黄金后，黄金市场价格在42美元/盎司，之后黄金价格节节攀升，1972年5月达到每盎司50美元，1973年2月达到每盎司80美元，1973年突破100美元，1978年突破每盎司200美元，1979年8月达到300美元，10月达到400美元，1979年黄金价格达到了每盎司524美元，1980年涨到760美元，1月21日达到高点850美元/盎司。在1980年初买入黄金的投资者，基本上是深套20年，黄金价格要到2007年底才再次回到每盎司800美元以上。从这个角度看，投资黄金长期保值升值，这是一个伪命题。

1980年共和党候选人里根战胜民主党候选人卡特，当选美国总统。

1981年里根总统向国会提交了著名的“经济复苏计划”，这一计划反映了里根经济学的基本思想，即放松政府对企业的限制和干预，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济达到自动复兴和发展。主要内容包括四项，一是大幅减税。二是削减联邦政府开支。三是控制货币供应量增长速度。四是放松政府对企业规章制度的限制。里根的“经济复苏计划”被视作是罗斯福新政以来最具有创造性的经济政策计划。

1969-1981年的行情主要有以下几个特点：

第一，两次石油危机以后，全球原油价格大幅飙升，使得原油公司赚得盆满钵满，能源板块成为这段时间表现最好的板块，石油公司股价表现最优秀。在1981年，美股市值最大的20个公司中有一半是能源公司。

第二，消费股没有表现出明显的抗通胀属性，通胀上升后消费品板块超额收益即将回落，这与累进制税下通胀能大幅削减居民的消费能力有关。消费股不抗通胀有两个原因，一是消费品公司未必能百分之百转嫁成本压力，第二持续较高的通货膨胀是居民的杀手，对消费有直接的伤害作用。

第三，风格特征上最漂亮的是“漂亮50”行情，时间大概值在1970-1972年，行情背后的核心逻辑是产业集中度的背景下，龙头公司盈利能力持续提高的故事。

第四，漂亮50行情非常出名，但不为人知的是“漂亮50”行情终结后，美国市场的风格出现了大逆转，从1975年开始，美国股市出现了一轮时间周期非常长的“小票行情”。第三次工业革命催生了现今人们依然能够耳熟能详的信息技术公司如因特尔公司、微软公司、苹果公司、甲骨文公司等，甚至1998年诞生的谷歌公司和1995年创办的亚马逊公司是第三次技术革命的产物。此轮研发支出的顶点基本于1984年结束，与小票行情的结束时间基本吻合。

第四章 1982-1987年：新的历史高度

里根经济学给美国经济带来了希望，保罗沃尔克的坚持终于使得美国的通货膨胀和利率水平开始下降，但代价是连续出现的经济衰退。美股迎来了“改革牛”，对政府经济改革成效和利率进一步下行的美好预期，使得美股完全依靠估值水平的回升而不断走高。1983年1月，道琼斯工业指数经历万般艰难，终于突破了前期近20年震荡横盘区间的上限，达到了新的 历史高度。1985年《广场协议》的达成，意味着美国在美元战争中的又一次胜利，1986年全球原油生产开始过剩油价暴跌，这一切都驱使美股不断创新高，直到1987年10月“股灾”的到来，“黑色星期一”熄灭了无数人的梦想。这是一段美国股市大消费的时代，消费股表现在所有版块中排名最靠前，累计所得税制下通胀的下行提高了居民的消费能力，利率的下行有力地促进了可选消费品的购买。科技股在转型，以电子管为代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半导体集中电路为代表的新一代科技公司开始慢慢崛起。

1982年，保罗沃尔克为抑制通货膨胀，坚持在经济下行中收紧货币政策，美联储贴现利率在10%左右，在这样的背景下拉美债务危机爆发了，墨西哥无力偿还800亿美元的外债，使得国际资本大量从新兴市场国家撤出，美股和美债成了避险资产。

1983年，美国纽约商业交易所推出了西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约。

1983年里根总统推出了星球大战计划，10月美国入侵格林纳达。

1984年，里根总统提出来一个3年削减1500亿美元财政赤字的计划，11月再次当选美国总统

1984年2月到5月初的这段震荡行情，特别有意思，其特色在于把很多传统的逻辑都逆转了，驱动这段时期行情的力量恰恰是基本面增速在下滑，此时市场的逻辑是经济降温是利好，有利于未来利率下行。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达到五国政府联合干预外汇市场，诱导美元兑主要货币的汇率有秩序地贬值，已解决美国巨额贸易赤字问题。

1986年国际上出现了石油过剩，国际原油价格在1985年底仍在26.5美元/桶，1986年1月跌至25.7美元，最低跌到1986年7月的9.6美元。

1987年6月格林斯潘被正式提名为美联储主席，10月19日（星期一），股市一开盘便暴跌，当天标普500指数下跌20.5%，道琼斯工业指数跌幅达22.6%，超过1929年10月29日股市暴跌的记录。1987年10月19日创记录的交易量使许多系统“瘫痪”。10月26日，香港恒生指数暴跌1120.7点，日暴跌达33.33%，创世界股市历史上的最高跌幅记录。

在里根总统与保罗沃尔克的努力下，80世纪80年代的美国最终走出了“滞涨”的“泥潭”。

从股市行情的表现来看，主要有以下几个特点：

一、美股的改革牛

在20世纪80年代的美国，也出现了一种所谓的“改革牛”行情，即股市上涨基本完全依靠拔估值而非业绩的提升。从1982-1987年，标普500指数大概上涨了有1倍多，从收益率构成的分解来看，基本上全是估值的贡献。从1986年以后，美国上市公司盈利能力显著提升，ROE在1986年见底后，之后是逐步抬升的趋势。

二、消费股进入黄金时期

消费品板块在80年代超额收益表现最好，大概原因有三个，一是通货膨胀的大幅下行，极大地提高了居民的消费能力。二是大批美国的消费品公司海外扩张。三是消费品公司的行业集中度提升。像沃尔玛、箭牌口香糖公司、联合利华公司，可选消费中像孩之宝公司、盖璞公司等都是10倍股。

三、利率敏感的公用事业

1982-1987年收益率排在消费品板块后的是电信和公用事业板块，这里的电信主要是电信服务运营商，也可以说是公用事业板块。

公用事业板块拉长来看，并不是一个特别出色的板块，长期看没有超额收益，最为一个典型的防守板块，业绩与宏观经济相关性低，同时较高的股息率决定了利率是影响板块收益的最重要变量，无风险利率就是公用事业公司的股息率资产比价。

第五章 1988-1994年：蓄势待发

1987年10月的“股灾”给投资者留下了惨痛的记忆。1988年以后，美股行情的驱动力从之前几年依靠估值的“资产重估”转到了依靠业绩的“盈利再生”。里根经济学改革的红利开始逐步释放，上市公司的盈利能力显著增强，应为承诺会继承里根总统的精神和政策，老布什非常顺利当选美国总统。虽然受到美元汇率持续回落、日本经济“泡沫”破裂、第三次石油危机、海湾战争爆发、欧洲货币危机等一系列外部不利因素的影响，但依靠上市公司强劲的业绩支撑，美国股市依旧持续上涨走势如虹。20世纪80年代末期到90年代初期，美国经济基本上完成了一轮经济结构的转型调整，服务业已经替代传统制造业成为支柱产业，信息技术法发展科技已经从电子时代走向了计算机时代。1991年开始，美国开启了一轮时间非常长的房地产景气周期，带动了金融板块长达15年的长期超额收益周期。1990年人类基因组计划的启动，使得美股出现了第二次生物科技股的“泡沫”。蓄势待发，美国经济和股市已经做好了新经济繁荣前的准备。

1988年11月，老布什当选美国总统，1988年美股有个值得讨论的问题，为什么在经济增速下行叠加利率上行的背景下，仍然持续上涨？一是到20世纪80年代美国经济结构已经发生了改变，服务业替代工业成为最重要的产业。二是利率上行的原因并不是通胀压力大，而是美联储为了维持汇率而进行的加息。三是经济状况很重要的一点改善就是美国的贸易赤字在1988年明显收窄，使得美元汇率1988年开始基本走平，没有进一步贬值。

1989年10月13日，被成为“黑色星期五”，是1987年10月以来股市最严重的暴跌，标普500指数单日大跌6.13%。直接导火索是美国联合航空公司的母公司美国联合航空集团67.5亿美元杠杆收购交易失败的消息。当时这个事件承接着1989年9月甘皮奥的“垃圾债事件”，加剧了市场对垃圾债市场的恐慌。

1990年，伊拉克军队入侵科威特，石油从每桶17美元涨到36美元，第三次石油危机爆发。

1991年1月16日，美国老布什总统发起“沙漠风暴”行动，海湾战争爆发，2月28日海湾战争结束。

1992年9月中旬，在欧洲货币市场上发生了一场自第二次世界大战后最严重的货币危机。

1992年11月13日，比尔.克林顿当选美国总统。

1993年，整体来看，通胀是影响全年走势的核心变量，4月底开始，通胀一路下行，利率持续走低，美股也是一路上涨至年末。同年8月国会通过了《综合预算调整法案》规定五年内达到削减赤字4960美元，由此美国开始了一轮大规模削减联邦赤字的过程。

1994年12月墨西哥政府宣布本国货币比索贬值15%，这一决定在市场上引起极大恐慌，外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌，整个墨西哥市场金融市场一片混乱，短短3天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42.17%。

相对股票市场而言，1994年债市崩盘或许更惨烈些，这是20世纪90年代最著名的金融风暴之一。美联储从1994年2月开始紧缩货币政策，到12月末，基准利率累计上升250基点，10年期国债收益率上升214个基点，2年期国债上升357基点，并导致短期利率升幅显著超过长期利率升幅，债券收益率初选倒挂。据《财富》杂志统计，从94年初到9月中旬，美国债券市场价值损失了6000亿美元，全球债券市场损失了1.5万亿美元。

在经历了1987年“股灾”之后，美股老实了不少，1988-1994年这段行情中，主要上涨靠业绩驱动，估值有贡献但幅度很小，有以下几个特点：

一、巴菲特的可口可乐公司与必选消费

这段时间必须消费有显著超额收益的原因主要包括，一是美国消费巨头如宝洁公司、可口可乐公司等拓展了海外市场，营收和利润增长迅猛；二是必须消费品中很多行业的市场集中度在提高，使得“龙头”公司的销售净利率有明显提高。借助于整个腾飞的20世纪90年代的美国股市，可口可乐公司实现了估值与盈利的“戴维斯双击”，1994年巴菲特介入时市盈率为21倍，在1998年触及48倍时，巴菲特并没有卖出，此后的12年中，估值一路下滑至2010年底的13倍，依靠利润的增长，可口可乐的估值终于降至正常水平，截止2018年，巴菲特的累计收益率达1358%。从复盘的情况来看，巴菲特在可口可乐上获得的成功，最本质的原因，是买对了公司上升的的ROE曲线。

二、趋势分化的可选消费

与房地产家庭装修相关的专业零售公司表现非常突出，典型的如家得宝与劳式公司这两家家居建材零售连锁龙头公司，这期间是10倍股。

三、地产大周期时代开启

在宏观经济所有变量中，地产销售或许可以排的上前五，可能仅次于经济增速、通货膨胀、政策利率，如果说是结构性宏观变量的重要性，那地产销售和投资无疑可以排到第一。

房地产在销售的过程中会产生信用派生，多数情况下房地产销售和股市整体走势应该是正向关系，受房地产影响较大的两个板块，一个是银行，驱动银行超额收益最显著的变量就是房地产周期，二是对可选消费的影响，房地产对汽车、家具、建材零售等行业的影响也非常明显。

四、科技股从电子时代走向计算机时代

信息技术板块公司的股价表现分化很大，代表新一代信息技术的很多优秀上市公司，如思科公司、甲骨文公司、安德鲁公司、微软公司等，都是10倍股。但苹果公司、德州仪器、IBM等表现一般跑输大盘。

第六章 1995-2000年：从繁荣到泡沫

高增长、低通胀、新经济的繁荣使得美国经济产生了从未有过的美好，股市的持续上涨是对这一美好的反映和憧憬。虽然早在1996年美联储主席格林斯潘就给出了“非理性繁荣”的警告，事后看这没错，但在当时如果接受这个建议，就会错过美股历史上最动人的主升浪。1997年，“东南亚金融危机”的爆发以及由此引发的1998年美国长期资本公司的倒塌，使得美联储在一个本不是应该降息的时间点降息了，火上浇油的结果是美股从1998年后期开始了加速上涨的“泡沫化”阶段。美国经济结构中制造业占比不断下降，“经济服务化、结构高级化”的趋势愈发明显。信息科技和生物科技成为股市“泡沫”的“领头羊”，他们都有基本面、政策面、资金面的支出和共振，但狂热的资本市场把这一切都放大了。到2000年初“泡沫”的巅峰时，全市场只有极少数公司和行业股票在上涨了，纳斯达克指数与标普500指数和道琼斯工业指数走势完全背离。信息科技和生物科技以外，唯一还有超额收益表现的板块是金融，它充分得益于美国的房地产大周期和持续不断的金融创新。

1995年股市的波动率比较小，股价上行的曲线也很平滑，促使股市上涨的主要动力是利率的持续下行，利率从年初的7.9%下降至年末的6%以下。虽然经济过热被及时刹住了车，但公司层面的盈利爆发还在继续。利率下行、盈利高位，这是全年持续上涨的主要逻辑。

1996年12月，格林斯潘发表了那场著名的以“非理性繁荣”为主题的演讲。在格林斯潘就股债泡沫的警告发出后，美股三大股指一度急跌。当然，不管是否理性，繁荣的资本市场并没有为格林斯潘的一句话而撼动，12月中旬之后，美股再度上扬。

1997年由东南亚金融风暴演变为金融危机，总体看1997年美股道琼斯工业指数涨幅33%，标普500和纳斯达克23%和22%，再看惨不忍睹的亚洲，美股绝对是当之无愧的大牛市。

1998年，东南亚金融危机卷土重来，国际炒家发动“港元狙击战”，俄罗斯推迟偿还外债及暂停国债券交易，“俄罗斯债务危机”爆发，由于对金融风险的估计错误，由数位诺贝尔经济学奖获得者掌舵的长期资本管理公司破产。

1999年，人们是带着对“千年虫”的恐惧进入即将到来的“千禧年”。然而，恐惧变成了贪婪，互联网却在恐惧中实现了爆发。至1999年末，美国标普500指数市值千十的排名中新晋大量的科技公司：微软公司、思科公司、朗讯公司、英特尔公司、IBM公司等，他们就如同20世纪80年代的石油公司一样。

2000年3月纳斯达克指数见顶，科技股“泡沫”的背后，是互联网企业巨额支出和羸弱需求的不匹配，而持续拔高的估值恰恰被美联储持续的紧缩政策戳破，事实公之于众。

从行情的结构性特征来看，主要有以下几个特点：

一、互联网与科技股泡沫

驱动这波“互联网泡沫”的原因总结起来主要有两个，最重要的原因就是自下而上科技创新本身达到了爆发点，70年代开始一直在量变，90年代开始了质变，1995年以后美国半导体产品的价格大幅下降，是导致后续美国出现互联网泡沫的重要因素。互联网与科技股泡沫中，相当股票的涨幅相当惊人，已经不再是10倍股可以形容，出现了一批“百倍股”。

二、第三次生物科技泡沫

从1998年三季度开始一直到2000年第一季度，生物科技行业股价明显跑赢市场，取得了很大的超额收益，泡沫的背后驱动因素是人类基因组计划接近完成，很多公司进入到收获季，生物生物科技上市公司的业绩在那段时间出现了明显变化。

三、周期股变现一塌糊涂

能源、原材料、工业这三个板块，收益率表现均不如市场整体，偏周期板块中，表现相对较好的是一些大型综合性工业企业，包括通用电气公司、霍尼韦尔公司、3M公司等。

四、消费股表现一般

与周期板块类似、消费板块在1995-2000年表现一般，没有跑赢市场整体，类似A股的2023年新能源、半导体、军工表现较好，消费表现一般。

五、金融创新与资产证券化

金融板块在这段时间的超额收益，核心驱动力是资产证券化的金融创新叠加了美国房地产景气的大周期。实际上，如果从更长的视野来蓝，金融板块上市公司的超额收益，不仅仅在1995-2000年这一段时间内才有，二是基本贯穿着从1991-2006年美国整个房地产的景气周期。

第七章 2001-2008年：苦苦挣扎

这八年美国股市很难受！2000年“互联网泡沫”见顶破灭后，股市开始大幅下跌，真是屋漏偏逢连夜雨，2001年911恐怖袭击爆发，还有安然事件、世通公司事件等的会计造假层出不穷。美国股市有如临深渊之感，中国经济的强劲复苏以及伊拉克战争，使得美国股市从2003开始有所起色，但才好没几年，次贷危机又爆发了，进而演化为威胁全球的金融危机。两次危机，都是股市苦苦挣扎，21世纪的头10年是美国股市二战后表现最差的10年，甚至比70年“滞涨”还有差。弱势行情中表现相对较好的是周期性板块，这主要得益于全球原油价格的暴涨以及中国经济对于全球大宗商品的巨大需求。两次危机中必须消费品板块表现出了非常好的避险属性，可选消费分化严重，汽车股表现惨不忍睹。科技股总体表现不佳但总有牛股诞生，苹果公司这期间走了出来。比较出人意料的是公用事业板块，在2003-2007年经济复苏叠加利率回升的过程中，走出了比较的超额收益。最后，“次贷危机”彻底终结了金融板块长达15年的超额收益大行情周期。

2001年3月《财富》杂志发表文章《安然股价是否高估》，对安然财务提出疑问，“安然事件”爆发。911事件加速了美股的触底。

2002年4月，世通公司事件和泰科事件的持续发酵无疑是在安然事件之后给了美股投资者接连重击。资本市场会计造假的迭出破坏了市场经济的底层基础设施，严重打击了美国投资者对资本市场的信心，经济复苏戛然而止。

2003年，流动性的极度宽松和伊拉克军事行动的顺利进行为股市上涨提供了充足动力，于此同时美国国会通过了3500亿美元的减税法案。

2004年油价的暴涨主要是缘于石油需求的高增长，以中国为代表的发展中国家2003-2005年对石油的大量需求推升了油价。2004年6月，美联储出于控制通胀的考虑，在2000年互联网泡沫后首次加息。

2005年由于油价重新起飞，全年加息8次，2005年的美股很大程度上受制于油价的变动，这种影响既是整体性的，又是结构性的。高油价对大市值公司的影响远多于中小市值公司。

2006初，市场看到了10年期和1年期美债利率的倒挂，而这往往是衰退先导指标的信号。奇怪的是收益率曲线6月再次出现倒挂，而且一直持续到年底，虽然没有影响到美股走势，但暗流涌动的资本市场似乎已经嗅到了不太平的“味道”。

2007年11月伯南克表示金融系统的不稳定性已经危及整个经济，美联储将采取行动，市场触底反弹。12月联储再度降息，各国的救市措施在加码，油价持续上行近每桶100美元，通胀仍然有压力。回看2007年美股，虽几经波澜，但标普500全年仅下跌了6%，然而这只是冰山一角，大萧条之后最严重的危机已经渐行渐近了。

2008年9月7日美国联邦政府接管房利美和房地美，9月15日雷曼兄弟申请美国历史上最大破产保护，17日美联储向危在旦夕的美国国际集团提供850亿美元紧急贷款，变相接管该集团，这个标准性事件意味着“次贷危机”正式升级为金融危机。此时此刻美联储有些黔驴技穷了，从2007年9月到2008年12月，美联储连续降息10次，联邦基金利率从4.75%大幅调至0%，但也未能阻止美国经济滑入衰退，2008年第四季度美国实际GDP同比萎缩2.8%，为了挽救金融市场刺激经济，美联储只能转向非常规货币政策，即量化宽松。2008年标普500指数下跌了38%，创下了美股历史上第二大年度跌幅，仅次于1931年大萧条。

从行情的结构性特征来看，主要包括以下特点：

第一，周期股板块焕发了第二春，成为表现最好的板块。国际原油的大幅上涨，使得能源板块再度成为市场的领涨板块。

第二，必须消费品板块在2001年和2008年两次危机中表现出了极强的避险属性，超额收益率大幅上升。而在危机之外，即从2002-2007年，板块的超额收益则持续回落。

第三，可选消费品板块表现比较分化，其中汽车及零部件行业收益率表现一塌糊涂，几乎可以用崩塌来形容，传媒行业还没有走出“互联网泡沫”的阴影，纺织服装耐用品和消费者服务行业表现相对较好。百胜餐饮、永丽度假公司表现最好，表现第二好的是纺织服装耐用品包括蔻驰、孩之宝等表现也不错。

第四，科技股作为整体是表现最差的一个板块，但科技股的魅力在于，无论什么情况下都有牛股出现，苹果公司、麦克菲公司、赛门铁克公司等股价表现非常出色。

第五，2001-2008年收益率表现比较出人意料的是公用事业板块，特备是在2003-2007年，美国经济复苏利率上升，但公用事业板块却取得了持续的超额收益，这主要是当时市场的资产比价（2000年互联网泡沫后，市场对成长股是心有余悸的，盈利稳定的公用事业板块有价值优势）以及一些监管政策的变化有关（电力体制市场化改革）。

第六，次贷危机彻底结束了金融板块长达15年的超额收益大行情，金融股的一个时代过去了，但也不是没有涨的好的金融股。

第八章    2009-2018年：10年慢牛

可能事前没有人能想到后危机时代美股走出来10年的慢牛行情，2009年，各国政府都自强力刺激经济，美国也出台了大萧条以来规模最大的刺激方案，全球经济和股市劫后余生。从2010-2012年，美联储先后推出多轮量化宽松政策，2013年标普500指数大涨30%，成为千禧年以来美股涨幅最大的一年。2015年美联储的正式加息不能阻挡股市向上的趋势，上市公司基本面从2016年显著好转。2017年特朗普推出的史上最大规模减税计划最终成就了美股10年牛市。

2009年2月奥巴马通过了美国自“大萧条”以来规模最为庞大的刺激方案，也是美国经济走向复苏的里程碑。6月奥巴马公布了《金融监管改革-新基础：重建金融监管》，拉开了自大萧条以来最大规模的金融改革的序幕。如果从2009年3月初触底后的反弹开始计算，指数涨幅高达65%。

2010年对于美股来说是后危机时代极其重要的过渡时期，金融监管和量化宽松同时启动，为美国历史上最长的牛市拉开了序幕。

2011年最大的特点就是通胀的大幅上行和债务危机的蔓延。农产品价格上涨，尤其是新兴市场的通胀问题，以及欧债危机的持续扩散，使得美股和其他权益市场出现分化。虽然2011年的标普500指数整体走平，但美股的表现在当年全球权益市场一片哀嚎中已经是一枝独秀了。

2012年，随着欧债危机逐渐淡出视野，美股在2012年峰回路转，年初开了一波超跌反弹行情，由上年跌幅领先的金融板块领涨。9月启动QE3，每月购买400亿美元MBS（mortgage-backed security），12月启动QE4。

2013年美股的上涨