前沿新论股权家族信托赋能企业治理传承 家族信托的好处

一是单层架构下的直接持有，即受托人直接持有家族企业股权，由于信托公司需要直接参与家族企业的日常管理、运营及重大决策表决，对于委托人及信托公司而言均存在操作难度，实践中采用率不高。

二是双层架构下的间接持有，即受托人通过控股公司持有家族企业股权，“控股公司”一般采取有限合伙企业或者有限责任公司形式，具体需要根据委托人个性化管理诉求对控股公司的治理结构进行精心设计。

三是三层架构下的间接持有，是目前实践中较为完善的模式。在该模式下，受托人对于家族企业股权本身不行使直接管理权，能够有效减小企业管理风险，同时通过多层架构搭建，有利于进一步规划家族企业的众多事务安排。其中，在多层架构下，如架设有限合伙（主流架构），能够实现管理权集中于GP，家族信托作为LP实现财务投资目的，从而确保管理权优化。

监管政策鼓励

信托持股上市法律障碍逐步破除

从是否采取资本市场运作划分，拟置入家族信托的股权可以区分为未上市公司股权以及上市公司股票，从两方面阐述相应探索。

一、未上市公司股权

置入方式。我国信托登记制度尚待完善，目前无法通过信托登记直接设立股权家族信托，只能通过股权转让的交易方式进行股权置入。在完成工商变更登记后，即完成股权置入信托的全套流程。

后续上市安排。尽管在海外资本市场中家族信托的持股架构十分常见，但受制于境内关于契约型私募基金、资产管理计划、信托计划“三类股东”的监管政策，境内公司在上市前多采取了拆除信托架构的方式。

监管对于“三类股东”不建议作为拟上市公司股东的主要原因是主体资格及股权稳定与清晰问题。“三类股东”系基于契约关系而设立，但仍非独立法人，无法独立承担民事责任，不属于法律认可的独立民事主体。

实践中，“三类股东”对拟上市公司投资的方式通常由管理人的名义持有股权，在工商登记的股东名称为管理人名称，从而导致企业名义投资者于实际投资者存在差异。这是证监会否定三类股东作为拟上市企业股东的主要原因。此外，证券监管层认为三类股东存在股权不稳定和股权不清晰问题。因此早期，不仅新三板不认同“三类股东”，场内资本市场更是如此。

但是由于“三类股东”的设立有法规依据，也是活跃在证券投资市场的重要力量，《非上市公众公司监管指引第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》明确依法设立并规范运作的“三类股东”，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

这是场外市场试探性接受“三类股东”的方式，因此大量的“三类股东”通过各种方式进入了三板挂牌公司。但是我国场内资本市场对“三类股东”的主体地位则通过证监会窗口指导，经历了按兵不动、若即若离、态度鲜明等阶段，最终形成了A股证券市场的“三类股东”处理窗口指导意见。

这个问题可能在科创板推出后发生转变：

一是上市条件要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》对于主板及中小板的要求为“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，在《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中有了一定变化，要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近二年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”，上市核查要求范围有所不同，予以科创板一定条件准入。

二是上市审查重点。随着资本市场注册制的持续深化，存在家族信托架构的企业成功IPO案例正在不断涌现，通过梳理芯原微电子（上海）股份有限公司（以下简称“芯原股份”）、三生国健药业（上海）股份有限公司（以下简称“三生国健”）、盛美半导体设备（上海）股份有限公司（以下简称“盛美股份”）等案例中的监管问询函及发行人相关回复，对监管关注的相关要点总结如下：

要点一：通过信托持有发行人股份是否为规避境内监管？

盛美股份对此解释口径为，家族信托在境外属于常见的财产处理安排与家庭财富管理方式，具有较为成熟的运作机制。实际控制人及其家庭成员均系美国国籍，设立家族信托是为家族财产管理、传承与税收筹划之目的，据此获得了监管认可。

要点二：披露家族信托设立的基本情况。

芯原股份、三生国健、盛美股份均在回复中详细披露了信托设立时间、具体类型、运作方式、信托期限、相关权利、义务人及权利、义务安排、设立以来的信托表决权实际行使情况以及信托协议的主要内容等。

要点三：信托设计是否影响发行人股份权属清晰？

针对该问题，芯原股份、盛美股份均表示家族信托是通过VeriSilicon Limited、美国ACMR间接持有发行人股份，且信托持股占比相对较小，不会影响发行人股份权属清晰。

要点四：信托设计是否影响实际控制人对发行人的控制权及其稳定性？

已过会案例均明确限定了信托关系中的受托人、受益人的主体范围，且相应的信托权利执行人（包括受托人、保护人、履行监督人、咨询委员会）均与发行人的实际控制人签署相关一致行动协议或进行表决权委托，从而证明信托权力集中且决策机制不影响实际控制人控制权。此外，过会案例一般均设定为不可撤销信托，或对撤销权进行限制，以此证明信托架构具有较强稳定性。

综上，对于未上市企业而言，如拟将股权置入家族信托且后续存在上市计划，虽然尚无国内家族信托的先例，但从境外信托顶层架构设计看，可作为参考：在设立信托时应由专业机构配合设计，以确保符合“股份权属清晰”“控制权稳定”的相关审核要求，并与监管机构充分沟通以此确认家族信托的持股比例等要求，以确保顺利通过核查。

二、上市公司股票

置入方式。根据中登公司相关规定，目前以上市公司股票设立家族信托暂不属于“办理证券非交易过户登记”的情形，仅能通过交易过户方式交付。二级市场股票交易分为集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式。

相关交易安排。根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及相关实施细则，对于上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）而言，在转让其所持有的非通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份而言，存在具体要求（见上表）。

此外，科创板、创业板上市公司新增允许股东通过向特定机构投资者询价转让、配售的方式转让首次公开发行前已发行的股份，具体交易安排可根据企业特点、股权性质由专业机构设计相关置入方案。

提供整合化定制服务

共建家族财富管理生态圈

随着监管政策的鼓励及放行，目前股权家族信托的法律障碍已逐步破除，将成为解决国内家族企业财富传承的重要方式。但由于尚无现实案例，实现境内家族信托持股需要得到包括监管、券商、律师等上市辅导机构的共同支持，将家族信托与资管计划型“三类股东”加以区别。与此同时，各家族面临的实际问题千差万别，股权家族信托具有高度个性化的特征，尚需专业机构共建服务生态圈，为委托人度身定制。

近年来，中航信托一直致力于国内信托顶层架构的研究设计和创新实践，在股权家族信托、不动产家族信托、特殊目的保障信托等领域实现突破。中航信托集结了法律、税务、投行等专家资源，将立足“受托人本位”，聚焦委托人“久远财富、安全财富、和谐财富以及增值财富”四大目标提供专业化的家族财富管理服务。

作者：范 华、孟 昊 桀、史 汝 洁、王 亚 璐

来源：中 国 金 融 家 杂 志

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