《中国金融》｜发挥REITs在盘活存量资产中的独特作用 信托基金结构的优点有哪些方面的问题

转自：中国金融杂志

导读：以发行REITs产品的方式盘活存量资产，为地方政府早期投资提供了有效合规的退出渠道，有助于降低地方债务风险

作者｜张晓东赵大伟张小婉「中国人民银行西安分行；中国人民银行金融研究所」

文章｜《中国金融》2023年第3期

REITs专注于投资不动产领域，又兼具股、债和另类投资特征，是盘活存量资产的有效手段，对稳定经济大盘和推动高质量发展具有重要现实意义。2023年以来，在国家发展改革委、证监会等单位牵头推进下，我国不断优化公募REITs的顶层设计，推动公募REITs的政策细则密集出台，初步建立了涵盖试点指引、交易规则、税收政策等内容的监管框架。2023年4月，证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施公募REITs试点工作。此后，财政部、银保监会、沪深交易所等多部门陆续出台探索和创新公募REITs业务的政策文件。2023年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，首次从国务院层面提出了REITs有效盘活存量基础设施的具体要求，对其纵深发展具有战略指导意义。

REITs在盘活存量资产中发挥独特功能

地方政府角度：防范化解地方债务风险

过去几十年间，经过以政府为主导的投资建设，我国基础设施和公共服务领域形成大规模存量资产。前期依靠地方政府及所属投融资平台，基础设施建设领域获取大量资金投入，但在经济下行压力加大、市场预期转弱、土地财政收入减少等因素叠加影响下，地方财政不断承压，债务包袱较重，继续依靠政府举债发展基建势必加大地方债务风险。同时，2015年以来，地方政府参与的大量PPP项目也陆续进入成熟期，需要引入有效退出机制。以发行REITs产品的方式盘活存量资产，为地方政府早期投资提供了有效合规的退出渠道，有助于降低地方债务风险。

融资主体角度：降低重资产企业杠杆率

由于基础设施建设项目的完成周期长、资金投入量大、回收期长，大量从事城市基建的企业主要依赖信贷和债券融资，形成了重资产、高杠杆、低周转的特征。REITs能够为早期投资提供有效退出方式，盘活存量基础设施并带来现金资产，相当于为重资产类企业提供了新的权益融资渠道。发行REITs产品，可以帮助原始权益人提前回收底层优质资产权益，缩短投资周期并提高资金周转率，从而降低企业自身杠杆率，使其经营更加顺畅，也有利于引导企业更加注重不动产长期运营水平。同时，REITs原始权益人回收的资金能充分发挥撬动作用，以项目资本金的方式投资新基建补短板重点项目，促进旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩大有效投资，形成良好的投资循环。2023年4月基础设施REITs试点启动以来，我国REITs回收资金带动投资的新项目总投资额超过4200亿元。

投资主体角度：拓宽社会资本投资渠道

REITs是低门槛、高流动性的不动产投资工具，相较于传统的股票、债券、商品等资产，REITs作为“第四类资产”为投资者提供了新的大类资产配置渠道。不动产投资具有资格门槛高、资金需求量大、回报周期长等特点，REITs产品发行的本质是将不动产在资本市场证券化，以流动性较差的存量资产为基础发行流动性强的有价证券，提高存量不动资产的变现能力和共享能力。同时，REITs与股票市场、债券市场相关性较低，相比于债券有更高的收益率，相比于股票减少了价格波动风险，并且能够给予投资者稳定且较高的分红收益，是一种中等风险、中等收益的金融工具，有利于丰富国内资本市场投资品种，增强资产管理的普惠性。此外，由于我国公募REITs仍处于发展起步阶段，底层资产选择较为严格，集中于有稳定现金流、成熟经营模式、良好增值潜力的项目，因此我国公募REITs成为追求稳健的长期投资者青睐的对象。

资本市场角度：提高直接融资比例

发行基础设施公募REITs，是将不动产融资从商业银行体系拓展至资本市场，能够丰富资本市场层次，优化融资结构，提高直接融资比重。当前，我国直接融资在社会融资规模中占比较小、增长较慢，2023年我国社会融资规模增量中直接融资（含企业债券融资、政府债券、非金融企业境内股票融资）占比为32.33%，其中债券融资占大头，股权融资占比较低。党的二十大报告提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，对下一步积极发展直接融资提出了要求。REITs作为一种重要的新型直接融资工具，可以打开成熟期不动产原始权益人从投资者处直接募集资金的通道，广泛吸引各类社会资金参与基建投资，同时能够缓解直接融资占比过低问题，引导金融“活水”滴灌实体经济。

我国REITs发展的成效和主要特点

底层资产的行业和区域不断拓宽，保障性租赁住房REITs业务加速发展

截至2023年11月底，我国市场上已发行24只公募REITs，其中22只已上市，募集资金超过750亿元，总市值约830亿元。底层资产涉及高速公路、产业园区、仓储物流、环保水务、清洁能源、保障性租赁住房等多种类型，规模最大的为高速公路基础设施类REITs和园区基础设施类REITs，资产范畴呈现不断扩大趋势。从区域上看，公募REITs主要分布在长江经济带、粤港澳大湾区、京津冀等重点区域和经济发达地区，并逐渐向全国范围扩张。

REITs底层资产所涵盖的不动产项目中，除了我国目前广泛覆盖的基础设施类外，房地产也是其中一个重要领域。近年来，我国房地产市场已经从“增量时代”步入“存量时代”，基于国家的政策导向，其中的保障性租赁住房REITs试点项目已经取得重要进展。2023年8月，我国首批三只保障性租赁住房REITs试点项目正式上市。党的二十大报告也强调“租购并举”，进一步明确了利用住房租赁解决居住问题的重要意义，未来保租房REITs发展空间广阔。从实施效果来看，推行保租房REITs有利于拓宽住房租赁市场的资金来源，发挥盘活房企存量、带动投资的作用，增加需求适配的租赁住房供给，解决我国新市民群体的住房困难问题，促进住房租赁市场规模化发展。

采用“公募基金+ABS”交易架构，属于外部管理人模式

目前，我国已上市的公募REITs均采用“公募基金+资产支持证券/资产支持专项计划（ABS）”的框架，实际涉及“公募基金—ABS—项目公司”三层交易结构。第一层是公募基金，第二层是资产支持专项计划，第三层是项目公司。从上往下看，首先，公募REITs将80%以上的基金资产投资于ABS，并购买其全部份额；其次，ABS持有项目公司100%股权；最后，项目公司持有底层资产基础设施。由此，REITs能够以基础设施资产支持证券、项目公司等特殊目的为载体，持有项目公司全部股权，进而取得基础设施项目完全所有权或经营权利。该架构下的公募REITs属于外部管理人模式，由外聘的第三方管理人承担底层资产运营、投融资管理、物业管理等，并收取管理费用。REITs产品存在分层结构，因而对应产生了多层代理环节和管理主体。

“公募基金+ABS”交易架构的实施，一方面，可以顺应市场现状，充分利用现有基金市场和资产证券化市场的交易规则和成熟经验；另一方面，可以减少设立REITs的法律阻力，通过多一层ABS，规避了我国公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，这也是我国不同于国际主流REITs运作模式的主要原因（国际主流REITs少一层ABS）。

投资者类型丰富，以机构投资者为主，券商资本表现最为活跃

我国公募REITs的投资人包括战略配售投资者、网下专业投资者和公众投资者，三者的配售比例大致分别为70%、20%和10%，前两者均为机构投资者，散户只能以公众投资者身份参与。战略配售投资者包括原始权益人及其关联方、其他专业机构投资者，战略配售投资者的份额有一定锁定期要求，通常为1～5年；其中原始权益人及其关联方持有的战略配售比例合计最少为20%，且该20%的部分持有时间需超过5年，以此绑定原始权益人和其他投资者的利益关系。除了原始权益人及其关联方以外，参与战略配售及网下配售的机构投资者以券商和券商资管产品为主，此外还包括保险公司和保险资管产品、基金公司和基金资管产品、信托公司和信托资管产品、银行及银行理财产品等。相比之下，海外REITs的投资者主要为注重长线稳定收益的群体，投资者结构中养老金和保险资金占大头，组成最重要的投资方，与我国存在明显差异。

推动我国REITs高质量发展的几点思考

第一，出台具有针对性的专项法规，鼓励和支持长期机构投资者参与投资。从海外成熟REITs市场的经验来看，REITs长期健康发展建立在专项立法修改和完善的基础上。我国REITs采用契约制的组织形式，基于现有的《证券法》《证券投资基金法》的法律框架而设立，缺少将REITs作为独立证券品种的针对性法规。尤其是目前采用的“公募基金+ABS”模式，虽然规避了法律限制，但该模式下REITs的产品层级复杂，参与主体较多，管理链条较长，收益率逐层摊薄，各方权责认定和协调的难度较大，对内部治理有效性也提出了挑战。建议积极推进REITs专项立法工作，构建涵盖REITs发行、上市、交易、强制信息披露、投资者利益保护等全方位的法律体系，明确REITs的法律性质和定位，优化REITs产品结构，并对其中涉及的国有产权转让及特许经营权流转限制、再融资机制、项目运营机构职责等进行明确规定，推动REITs常态化、规范化发展。同时，积极落实《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》等配套政策实施，推动社保基金、养老金、企业年金等长线群体参与投资，促进我国公募REITs持续健康发展，同时也为构建三支柱养老金体系提供大量优质的可投资资产。

第二，落实落细税收优惠政策，激发各主体参与积极性。从国际比较看，税收优惠在鼓励REITs发展中发挥了关键性作用。例如，美国通过一系列法律给予REITs企业所得税方面的税收中性待遇和减免优惠。2023年1月29日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（2023年第3号）（以下简称3号公告），明确了基础设施公募REITs在设立阶段针对原始权益人的所得税优惠政策，拉开了我国REITs税收配套制度建立的序幕。但是，3号公告是一个起点，部分实施细则尚不完善，如设立项目公司的基础资产划转方式、REITs发行失败重组后的税务处理方式仍有待后续进一步明确。此外，REITs在设立、持有和退出三个阶段中，涉及所得税、增值税、增值税附加、印花税、契税等众多税种，造成交易主体较重的税收负担，但税收优惠政策范围有限，后续对于股权转让环节的增值税、土地增值税等税种是否实施优惠政策仍不明确。建议进一步明确3号公告的适用范围和实施细则，构建一套与REITs作为独立大类资产相配套的税收制度，明确REITs税收的征管细则，包括经营、交易等关键环节的税收处理规定。同时，借鉴美国、新加坡等国经验，秉承实质课税原则和税收中性原则，避免对各环节重复征税，并出台相应的税收减免和优惠政策。

第三，进一步扩大公募REITs试点范围，择机向商业不动产等领域扩容。REITs本质上是不动产的证券化，其基础资产既包括基础设施，也包括商业不动产等，为了更大限度地发挥REITs盘活资产的功能，特别是结合党中央提出的构建房地产发展新模式要求，可在现有试点基础上择机拓展底层资产范畴。目前，我国对公募REITs的底层资产范围进行了多次扩容，但仍集中于基础设施和民生保障领域，这在一定程度上限制了REITs产品收益率的提高。由于基建项目具有公益性，基建收费往往存在行政干预和价格限制，未能形成市场化的价格机制，导致我国基建REITs的平均收益率较低，集中在4%～5%。而在成熟市场REITs的产生就源于商业不动产投资，并将商业地产作为主流底层资产，过去十年全球REITs收益率均值为10.27%。我国之所以暂未将商业地产纳入REITs试点，一方面与“房住不炒”的房地产调控政策大方向相关，另一方面则考虑到将有限金融资源优先配置给基建项目。但“房住不炒”政策的主要调控对象是住宅而非商业地产，商业地产本身就具有投资属性，其项目具有获取持续、充沛现金流的优势，能够为城市发展培育良好的商业环境和源源不断的活力。因此，在目前我国房地产企业融资需求迫切的背景下，应结合2023年11月人民银行、银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》要求，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，如探索将商业不动产纳入REITs底层资产，循序渐进开展商业地产REITs试点工作，以一线城市的优质商业物业作为基础资产发行REITs，将底层资产范围扩展至商场、写字楼、长租公寓、酒店等优质商业不动产领域，完善房地产投融资体系，以商业地产繁荣带动构建房地产发展新模式。

第四，破解多层委托代理关系下代理成本高问题，完善相关考核和激励机制。当前，在“公募基金+ABS”架构和外部管理人模式下，REITs产品的信息不对称问题和利益冲突问题突出，形成较高的代理成本。REITs产品多层级嵌套，代理环节多，代理链条较长。具体来说，REITs基金持有人委托公募基金管理人进行基金管理并投资于ABS，公募基金管理人委托ABS管理人进行专项计划管理，ABS管理人委托外部运营管理人负责底层资产的运营与管理，由此产生多层委托代理关系，造成复杂的委托代理问题，同时也带来了较高的运营成本。建议明确各类管理人职能，厘清其利益关系，完善基金管理费的核定与分配，通过构建适当的考核和激励机制将基金管理人和基金持有人的利益相绑定，将REITs回报表现和基金管理人激励分配相挂钩。长期看，应探索简化其产品结构和层级，避免多层嵌套增加管理成本和监管风险。■

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