全面解析“明股实债”！ 债券和信托资金的操作方法有哪些呢

明股实债在银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”，2017年更新的《G06理财业务月度统计表》报表中定义为“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。这一定义并不完美，实操中容易产生分歧，比如回购协议可能未必是直接交易对手，从金融视角分析案例可以看出，资金的需求方也可能囊括了第三方，比如项目公司大股东、关联企业、上下游企业等。此外，有的案例是用对赌协议替代回购协议。

明确对明股实债作出定义的是中基协。2017年2月13日，中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债定义为：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

中基协将对赌纳入明股实债的范围有一定质疑，明股实债与对赌在交易安排上具有一定的相似性，但是对赌协议往往与企业的经营业绩挂钩，最终投资方是否退出取决于目标公司业绩是否达标，其与明股实债“不与业绩挂钩”、“保本保收益退出”的特点不相符，因此真正的对赌与明股实债有着本质的不同。

2.创新动机

“明股实债”的产生、兴盛有其现实的存在价值，可以帮助市场主体规避监管和法律达成交易目标，正是因为有需求才会多年来始终屡禁不止，其创新动机和主要作用有以下几个方面：

（1）绕开授信额度占用。“明股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。

（2）绕开放贷资质限制。根据尚未废止的《贷款通则》，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备放贷资质的限制，另一方面可以在较低风险下获得相应收益。

（3）获取通道管理报酬。受《商业银行法》不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，明股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。

（4）部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。

（5）近年来大量使用明股实债的地产行业，更重要的目的是为了应对监管机构对地产行业降杠杆越来越严格的要求，通过明股实债获得资金来替换负债融资，达到监管对房企杠杆率的硬性要求。

（6）政府投融资项目、政府融资平台广泛采用明股实债则是为了规避政策对政府融资的禁止性规定，应对监管层对地方政府隐性债务越来越严厉的管控，变相达到政府融资的目的。但是2018年隐性债务登记时候，大部分地方政府还是登记为隐债了，财政部在登记系统里面也多数做了确认。

3.判断标准

对于是真的股权投资还是明股实债，一般来说监管机构和司法机关的判断标准是看是否满足以下三个条件：

从以上三个条件可以看到，明股实债将股权投资债权化的关键就在于投资回报的强制性（保本保收益）和可预期性（不与经营业绩挂钩的固定收益），以此为标准，可以判断实践中普遍存在的几类交易机构是否为明股实债：

4.操作模式

明股实债主要有两种操作模式：

（1）常规模式：投资人认购信托计划、资管计划、私募基金等资管产品，资管产品管理人（代表资管产品）与相应主体签署增资协议或股权转让协议，入股标的公司，标的公司大股东与资管产品管理人签署回购协议，保障投资人最终退出。单纯“股权”模式的增信措施是抵押、保证等增信措施作为对回购义务的担保。其结构如下（以信托计划为例）：

（2）股+债模式：资管产品除了以股权方式投入到标的公司外，还会配合债权性操作，由管理人代表资管产品直接或间接向标的公司提供借款。“股+债”模式的增信措施可以附属在债权上，同时，股权通常以远低于市场标准的对价进行名义交割。其结构如下（以信托计划为例）：

二、金融视角分析“明股实债”

实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的《股权投资协议》获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为《远期股权转让协议》。常见的交易结构有一般明股实债、对赌协议和有限合伙基金明股实债。

1.一般明股实债

由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。

2.对赌协议

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。常见对赌内容为业绩承诺、上市、财务指标等。

3.有限合伙基金

有限合伙基金明股实债是在中间加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。

相比而言，股权投资风险较高，对于融资方而言融资成本较高，还需要接受投资人参与公司管理的利益需求，投资人收益来源于分红，退出方式有原股东回购或向第三方转让退出。债权投资风险较低，对于融资方而言成本较低，投资人收益来源于利息收入，债务到期后本金利息自动退出。股权投资与债权投资在法律和监管上泾渭分明，而明股实债模式则结合股权投资和债券投资的特点，为投资方和融资方提供了一条变通的解决路径，有效的规避相关法律规定和监管指标，达成双方交易目的。

三、会计视角分析“明股实债”

会计准则中并没有明确规定“明股实债”的处理方式，鉴于“明股实债”兼有 “股”与“债”的双重属性，应根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》第七条的规定，“企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。”依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认为金融负债或权益工具。

针对典型明股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，投资回报并不与企业经营情况挂钩，因此在经济实质上不属于股权投资。根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》和《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（财会〔2017〕7号）》的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。

融资方融资人一方却并不必然列为金融负债，应根据还本付息义务承担主体不同而有所不同：第一种情况由项目公司承担回购义务，则在项目公司层面和合并报表层面均确认为金融负债；第二种情况由母公司承担回购义务，则在项目公司层面可确认为权益工具，因为回购由项目公司母公司承诺而非项目公司本身，项目公司编制个别财务报表时收到资金为实收资本（股本），而合并报表层面确认为债务，因为融资方母公司回购义务满足《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》和《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（财会〔2017〕7号）》中关于金融负债的定义，即“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”（即使未来回购时项目公司股权的公允价值低于约定的回购价，大股东也必须以该固定价格回购），融资方母公司编制合并财务报表时确认长期应付款（负债）；第三种情况由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认。例如项目公司承担固定股利支付，母公司承担本金回购义务，项目公司层面固定股利部分确认为金融负债，投入本金部分确认为权益工具，合并报表层面投资本金及利息均确认为金融负债。

四、税务视角分析“明股实债”

税法同样对“明股实债”没有明确的规定，根据实质课税原则，对于某种经济行为不能仅根据其外表和形式确定是否应予课税，而应该根据实际情况，尤其应当根据其经济目的和经济生活的实质，判断是否符合课税的要素。“明股实债”本质上是一种债权关系，因此应该按照债权的相关税法处理予以征税。

1.所得税

2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号），首次对符合规定条件的明股实债业务的税务处理问题做出了规定。该文件的背景