理解股债负相关性，一个宏观因子视角 黄金和股票是什么资产

股债相关性是大类资产配置中非常重要的考量因素。从历史经验看，我国股债的负相关性并不稳定，在海外市场甚至两者长期正相关。负相关性的根源在于，股债暴露在不同的宏观因子（经济增长因子和利率因子）上，且方向并不相同。这导致当冲击来自股票市场，股债相关性容易降低；相反的情况是，如果一个冲击源头来自债券市场，相关性容易升高：国内和海外市场均明显存在这一规律。

一、海外股债相关性研究

供职于PIMCO的Jamil Baz, Steve Sapra, and German Ramirez（2023）对海外市场股债相关性进行了较为深入的研究。参考文献：Stocks, Bonds, and Causality，Jamil Baz, Steve Sapra, and German Ramirez（2023）。

1、美国市场股债相关性并不稳定

以美国为例，股债的相关系数只有在1998以后才是负值，在此前很长一段时间两者是正相关的。以1958-2017的时间为样本，计算标普指数和美债滚动5年的相关系数：（1）全样本的股债相关系数是0.11,2000年后才变为-0.27；（2）1964至2001年，每期的相关系数都是正的。

2、相关系数的变动取决于冲击shock来自哪个市场

股债的相关性，和“股市波动率-债市波动率”，两者显著负相关，如下图（注意衡量波动率之差的右轴是逆序的）。当股市波动率相对债市波动率明显增大时，此时表明股市受到了较大的冲击，股债的相关性一般会下降。

Jamil Baz, Steve Sapra, and German Ramirez（2023）使用了VECM向量误差修正模型，同样得出了：股债相关性的变化取决于冲击的来源，冲击来自股票市场时相关性容易下行，冲击来自债券市场时相关性容易上行。

如何理解这个“冲击”，以及冲击来源对相关性变化影响方向的不同，后文会一一展开。

二、中国股债负相关性分析

选取上证综指和中债总财富总值指数，计算两者5年滚动相关系数和波动率，数据来自Wind。由于中国债券时间序列样本较短，选取2002年后的数据。

1、研究样本内，中国股债相关性绝大对数时间为负，样本内股债之间的相关系数均值为-0.12；2010以后，相关系数均值-0.14，多元投资可以起到较好的分散作用。

中国股债相关性，滚动5年

2、同海外市场一样，股市波动率较大时，股债相关系数容易走低。

注意，下图右轴不是逆序。股债相关系数，和股市波动率-债市波动率，这两者的相关性为-0.61，显著负相关：即股市波动率相对债市波动率上行（有一个来自股市的冲击），股债相关性容易降低。

冲击来自权益市场（股市波动率相比债市走高），股债相关性降低，现象同美国。

三、股债负相关性的探析

驱动股和债的宏观因子并不相同；股市和债市收益率的相关性为负，本质在于此。

从逻辑讲，驱动权益最重要的宏观因子是经济增长，方向是正向的。而驱动债市最重要的宏观因子是利率水平，方向是负向的；同时，利率因子也会负向驱动股市的收益。因此，当经济增长因子大幅下降（冲击来自股市），股市受损较大、债市不受影响甚至小幅受益，此时股债的相关性容易降低；当利率因子大幅变动（冲击来自债市），股债同时受到影响且方向相同，此时股债相关性容易升高。

使用主成分分析解析大类资产收益，容易看到这点。第一张图是提取的经济增长因子：大部分风险资产对经济增长因子暴露为正，而债市对经济增长因子暴露为负，当经济增长因子变动（冲击来自股市），股债相关性容易降低。

大类资产第一主成分：经济增长因子，风险资产暴露正，避险资产暴露负

第二张图是提取的利率因子：全部资产对利率因子暴露同向（贴现率上行会伤害所有资产的净值），而债券类资产对利率的敏感性最高。当利率因子变动（冲击来自债市），股债受到的影响方向相同，相关性容易提高。