方重：可交换公司债 降低股票质押风险的“避雷针” 黄金和股票对抗非股票风险的方法是什么

来源： 清华金融评论  文/中国证券监督管理委员会发行部高级经济师方重

原标题：方重：可交换公司债—降低股票质押风险的“避雷针” | 资本市场

导语

随着资本市场的不断发展，越来越多的上市公司股东注意到，可交换公司债（以下简称“可交换债”）已成为“进可攻，退可守”的债券品种。可交换债的发行和完善，有利于促进股票市场和债券市场协调发展，降低股票质押的风险，是优化资本市场结构的重要举措。

可交换债市场基本情况

可交换债的基本内涵

可交换债是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。其投资价值由债券价值和标的股票期权价值两部分组成，既有债券的防御性，也有股票期权的高收益性。

从发行人角度，可交换债既是一种债务融资工具，也是一种实现所持存量股流通的途径。可交换债同时具有股和债的性质：若投资人持有债券到期，发行人需还本付息；若投资者按约定价格换股，可交换债券即注销，股票解除质押并过户给投资者。从投资人角度，其牺牲了一定的票面利率以获取换股权。因此，可交换债的价值可以分解为债券价值和换股权价值两部分。发行人可结合自身对股权流动性的需求，通过设置不同的条款组合，将可交换债券设置为偏股型或偏债型，以引导投资人的换股/持有到期意愿。

可交换债的发行条件

按发行方式划分，可交换债分为公开发行的可交换债（以下简称“公募可交换债”）和非公开发行的可交换债（以下简称“私募可交换债”）。公募可交换债又可以按发行对象的不同，细分为同时面向公众投资者和合格投资者发行的公募可交换债（“大公募可交换债”）和仅面向合格投资者发行的公募可交换债（“小公募可交换债”）。其发行条件分别如表1所示。

可交换债券发行情况

可交换债在我国起步较晚。自2013年我国首只可交换债发行以来，截至2023年底共发行可交换债273只，发行总金额约3430.2亿元，各年度可交换债发行规模如表2所示。

从表2可以看出，可交换债作为比较“年轻”的债券品种，发行至今先后经历了因制度不成熟而进展缓慢的摸索期、政策推动而迅猛增长的爆发期、回归理性并逐步回暖的发展期。由于前期制度的不完善，可交换债市场受政策影响较大，2015年以后快速进入扩容和爆发期，可交换债在2016年、2017年的债券市场上受到投资者的欢迎，但却在2018年遭遇断崖式下滑，无论是数量还是规模都与两年前有较大差距。这一趋势是融资环境的变化所造成的，一方面2018年金融领域加速去杠杆，使得这种收益率较低的债券对投资者来说并没有太大吸引力；另一方面，不景气的市场环境造成了部分公司经营业绩滑坡，流动性风险进而引发出乃至演变成债务违约的风险。融资环境的恶化导致了可交换债市场在当年受到投资者的质疑和排斥。2018年以后，监管部门先后发布明确的监管规则，可交换债的制度体系逐渐建立。在政策制度趋于完善、市场回归理性的背景下，可交换债这一债券品种进入稳定发展时期，并已成为可供上市公司股东选择的优质融资途径。2023年可交换债市场逐渐回暖，但还没有恢复到2017年的发行规模最高峰。

可交换债市场特征

第一，发行主体特征。从发行人的股东地位上看，发行人为标的股上市公司第一大股东的占比84%，第二到第十股东的占比16%。从发行人性质上看，民企发行183只，占比67%，国企发行90只，占比33%；民企发行规模1543.59亿元，占比45%，国企发行1886.61亿元，占比55%。总体而言，可交换债发行人以上市公司第一大股东为主，从发行人性质来看，就发行数量而言，非国有企业高于国有企业；就发行规模而言，则相反。公募可交换债发行人都为国有企业，私募可交换债发行人以民营企业为主。就发行人行业分布而言，计算机、电气机械、专用设备、医药四个行业可交换债发行数量较多，合计发行只数分别为33只、23只、21只、19只，四个行业合计发行只数占可交换债总发行只数的比例为35.16%。

第二，标的股特征。从标的股市值规模看，市值在1000亿元以上的上市公司占比6%，500亿～1000亿元的占比13%，200亿～500亿元的占比30%，100亿～200亿元的占比32%，100亿元以下的占比19%，总体而言，可交换债对应标的股市值规模较大。从标的股净资产规模看，净资产在100亿元以上的占比24%，50亿～100亿元的占比20%，30亿～50亿元的占比23%，30亿元以下的占比33%。从标的股盈利能力角度看，净资产收益率6%以上的占53%，净资产收益率在6%以下的占47%。总体而言，可交换债标的股的规模较大，盈利能力较好。

第三，发行方式特征。从发行数量上看，公募可交换债发行22只，占比8%，私募可交换债发行251只，占比92%。从发行规模上看，公募可交换债发行1063.36亿元，占比31%，私募可交换债发行2366.84亿元，占比69%。由于公募可交换债的发行条件要求较高，发行主体必须是有限责任公司或股份有限公司，且对发行主体及标的上市公司的财务指标、债券余额等有所要求；相对而言，私募可交换债发行条件方面的限制较少，发行条件较为宽松，审核程序简单，目前是可交换债的主要发行方式。从信用评级来看，由于私募可交换债对主体及债项的评级并无强制要求，有评级的主要是公募可交换债，且以AAA为主。公募可交换债中评级为AAA有13只，AA+有6只，AA及以下有2只；私募可交换债中AAA有12只，AA+有16只，AA及以下有33只，另外191只未评级。

第四，投资者结构特征。可交换债的主要投资配置机构为一般法人、基金、保险公司、券商自营等，占比分别为37%、9%、11%、9%。其中，公募可交换债的投资群体主要为各类基金、保险、券商自营以及各类资管产品等；而私募可交换债的主要投资群体为各类资管计划、基金专户以及私募基金等。

第五，利率特征。从发行利率来看，可交换债票面利率差异较大，私募可交换债的发行利率明显高于公募可交换债。公募可交换债发行利率在0.5%～1.8%之间，比纯债成本低。私募可交换债利率在2%～10%之间，主要取决于发行人与投资者协商的结果。通常情况下，公募可交换债发行要素与可转换公司债较为接近，期限长，票面利率低，债性较弱。而私募可交换债发行要素与私募公司债较为接近，期限短，票面利率高，债性较强。

第六，投资者退出特征。目前已退市的私募可交换债共117只，合计发行总额855.46亿元，其中转股金额396.82亿元，占比46.39%，赎回金额120.41亿元，占比14.08%，回售金额60.8亿元，占比7.11%，到期金额21.22亿元，占比24.8%。已退市的公募可交换债共5只，合计发行总额80亿元，其中转股金额24.94亿元，占比31.18%，赎回金额0.91亿元，占比1.14%，回售金额27.24亿元，占比34.67%，到期金额26.41亿元，占比33.01%。可以看出，目前已到期的可交换债中只有一半金额最终实现换股，另一半可交换债以其他方式退出。

可交换债所固有的特点

发行方案自主灵活，满足发行人多样化需求

对有减持意愿的发行人来说，偏股型可交换债能够在不打压二级市场现货价格维护现有市值的同时，实现在交换期“锁定”同一交换价格交易全部股票，为股东减持股票提供相对有利的价格，并且如果未来标的股票的二级市场价格出现重大不利变化，发行人既可以通过向下修正交换价格确保股票转出，也可以不做任何调整，选择继续持有股票待行情转暖，同时坐享发行可交换债而低成本融入的资金；而对无减持意愿的发行人来说，偏债型可交换债能够通过合理的抬高交换价格，加入特殊条款等措施，促使投资人持有到期，在交换期不行权。偏债型可交换债实质上成为上市公司股东发行的“公司债”，且融资成本较低，而且募集资金限制较少；对有特殊需要的发行人来说，中间型可交换债能够通过自主、灵活的方案设计满足发行人特殊需要，使发行人能够根据标的股票二级市场价格的变动，灵活选择是否减持，减持多少。

市场需求大，有质押信用增级，发行成本低

可交换债能够获得较高信用评级，发行成本和发行风险相应较低。这是因为：一方面，符合发行可交换债条件的公司都是资质良好，盈利较佳的大型企业集团；另一方面，可交换债的质押股票也在很大程度上提升了债项信用等级。同时，由于投资者关注和追捧创新产品，目前各类基金、保险、券商自营以及各类资管产品等对可交换债可谓趋之若鹜。尤其在纯债机会成本较低的市场环境中，只要条款合理，可交换债即可成为投资者的“香饽饽”。而且可交换债条款创新空间大，能根据不同投资者的需求，设计“合口味”的条款。普通债券筹集资金，决定了发行人信用评级与发行利率呈负相关性，即信用评级高，发行利率就低；反之，则高。而可交换债由于附带期权和质押担保，与同类型公司债券相比，其发行利率无疑具有显著优势。因此，可交换债不仅可以为上市公司股东平稳减持股票和低成本融资提供渠道，还可以应用于并购支付、市值管理、风险管理及资产流动性管理等方面。

公募可交换债和私募可交换债相得益彰

公募可交换债票息水平较低，发行票息多为询价区间下限。这是由公募可交换债市场供给长期处于偏紧状态所致；即使能够接受减持的发行人，在较高的二级市场估值下，也有动力抬高股价，对于国企股东，较高的换股价格可避免国有资产流失的嫌疑；但相较私募可交换债而言，公募可交换债的审核难度大，审批速度较慢。

私募可交换债的发行人限制较少。公募可交换债对发行人的净资产、可分配利润以及上市公司的净资产/净资产收益率有一定要求，而私募可交换债受限较少，但审批效率高，程序更简易。私募可交换债实际审批周期较短，审批效率较公募而言更高，且条款设置更加灵活，不少是以股份解禁为换股期限，甚至可以出现“不换股”的定制化产品。由于私募可交换债条款设计更加灵活，“定制化”私募可交换债逐渐流行，正日趋获得投资者的青睐。

可交换债发行与股票质押的对比分析

融资成本：股票质押利率较高，可交换债融资成本更低

上市公司股东选择融资方式时，融资成本是重要的考量因素之一。对于股票质押而言，主要的融资成本为融资额相应的利息；对于可交换债而言，根据最终是否换股，融资成本有所差异（表3）。

可交换债的特点在于兼具股权融资和债券融资双重属性。若最终实现换股，融入方须支付的成本包括债券到期前的票息以及用于交换的股票及其孳息；若最终未实现换股，则最主要的融资成本为本金对应的票息。由于可交换债赋予债券持有人标的股票的看涨期权，发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种，因此发行人能够通过发行可交换债实现低成本融资。而股票质押式回购实际上是一种向特定资金融出方借钱的融资方式，上市公司股东以所持股票作为担保，类似于贷款形式。股票质押式回购的利率通常由券商根据上市公司股票质量、融资人信用水平、融资规模、融资期限等方面进行综合评估，并与融资人协商确定。相较于可交换债的利率，股票质押式回购的利率通常较高，目前股票质押式回购的利率基本上在7%以上，甚至更高。可见，若可交换债最终未实现换股而仅仅通过发行债券进行融资，可交换债的融资成本通常远低于股票质押。

融资规模：股票质押受质押率及质押比例限制，可交换债融资规模更大

在持有相同数量上市公司股票的情况下，由于股票质押式回购的限制较为严格，因此发行可交换债通常能够获得