西部宏观丨复盘：美联储历次加息周期中的各类资产 美国2022年加息对黄金影响

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摘要

80年代以来美国共经历6轮加息周期：1983.03-1984.08、1988.03-1989.05、1994.02-1995.02、1999.06-2000.05、2004.06-2006.06、2015.12-2018.12。新轮加息周期正启，我们复盘加息期内各类资产表现。

权益市场及估值：美联储加息周期下，股市走势并无统一特征。1988-1989、2004-2006周期中全球主要股指普涨，1983-1984、1999-2000、2015-2018各国股指表现分化。标普500在五轮加息中上涨，一轮中下跌；港股在两轮加息中走弱，四次加息中走强。

加息周期往往带来估值的阶段性调整。美联储加息周期中，美股及港股往往会出现阶段性估值调整；估值拐点未必是股市拐点，美股港股的走势关键看企业盈利与估值的赛跑。

加息期间A股有回调风险，1994-1995、2015-2018两轮加息时期A股回调较深，大盘相对中小盘和创业板更抗跌。1999-2000、2004-2006加息期间，A股先大幅下跌后转为回升。

美元及国际汇率：美元在加息周期内未必上涨。历史上六次加息周期中，美元三次上涨（1983-1984、1988-1989、1999-2000）、一次持续下跌（1994-1995）、两次呈震荡走势后收跌（2004-2006、2015-2018）。

加息对新兴市场货币的影响不定。2000年之后开始的两轮加息周期中，新兴市场货币表现分化，各国涨跌不一。

债券与黄金：历史上加息结束前美债10Y-2Y期限利差转负。美联储六轮加息均带动美债收益率全面上行，同时期限利差收窄。除了1983-1984的加息周期以外，10Y2Y美债收益率曲线倒挂/接近倒挂，预示加息周期的终点。

近两轮加息周期中，2Y中美国债利差均现倒挂。2004-2006加息期间，2Y中美国债利差在2004年底转负，加息结束时达-306bp低点。2015-2018加息期2Y中美国债利差先上行后持续下降，加息结束前降至零以下。

各轮加息周期内，黄金价格涨跌不一。80年代的两轮加息中，金价快速下跌。90年代开启的两次加息中黄金价格呈震荡走势。最近的两轮加息周期内黄金价格收涨。

正文

80年代以来美国曾一共经历6轮加息周期，分别是1983年3月-1984年8月，1988年3月-1989年5月，1994年2月-1995年2月，1999年6月-2000年5月，2004年6月-2006年6月，2015年12月-2018年1月。2023年3月美联储开启新一次加息周期。在此我们对前六轮加息周期中各类资产价格表现进行复盘。

 一、权益市场及估值

（一）加息周期内全球股市走势无统一特征

美联储加息周期下，股市走势并无统一特征。1988-1989年、2004-2006年主要股指普涨；而1983-1984、1999-2000、2015-2018全球股指表现分化。道指、标普500在80年代的两轮加息以及2015-2018加息周期中表现较好。日经225和韩国综指在80年代的两次加息和2000年以后的两次加息中上涨，在另外两轮中下跌。港股在1983-1984、1995-1995两轮加息中走弱，其他四次加息中走强。

（二）加息周期常伴随估值的阶段性调整

加息周期往往带来估值的阶段性调整。在美联储历次加息周期中，除了最近一轮以外，美股及港股的指数同比均现高位回落或低位徘徊，在2015-2018年加息周期中指数同比先升后降。美联储加息周期中，美股及港股往往会出现阶段性估值调整，但这大概率说明加息对估值的影响是渐进式的。

美股港股的走势关键看企业盈利与估值的赛跑，估值拐点未必是股市拐点。对比美联储历次加息阶段的美股及港股走势及估值变化，1983-1984年加息周期的美股、1994-1995年加息周期的港股、1999-2000年加息周期的美股及港股，都是估值变化决定股指走势，1987年美股调整也与估值瓶颈有关；但1994-1995年加息周期的美股以及2004-2006年加息周期的美股、港股表现则未与估值同向波动。

由股价定价公式，估值变化是否决定股指走势取决于企业盈利能力的相对强弱。1988-1989年、1994-1995年以及2004-2006年，美国企业盈利增速对美股的正贡献超越了加息带来的估值约束，进而使得美股在估值调整期仍能继续走强。

本次加息周期开启前，美股估值已经历了较长时间的调整，标普500指数市盈率从2023年4月的高点42.2持续降至2023年3月在22附近；纳斯达克指数市盈率于2023年12月开始下降，从75.8降至2023年3月位于30附近波动。后续美股走势或需要看企业盈利端的作用。

（三）加息期间A股有回调风险，大盘相对抗跌

美联储加息时期，A股具有下行压力，90年代后的4次美联储加息过程中，A股均出现阶段性回调。1994-1995、2015-2018两轮加息期A股回调较深，上证综指分别下行27.9%和27.4%，深证成指分别下行42.6%和40.6%。1999-2000、2004-2006加息期间，A股先大幅下跌后转向快速上行。上证综指在这两轮中分别累计跌2.0%、涨16.4%。

加息周期中，大盘相对更抗跌。2015.12-2018.12加息周期中，上证50累计下跌0.6%，跌幅最浅，沪深300跌16.3%、创业板指跌53.8%、中证1000跌55.9%；申万大盘、中盘、小盘指数分别下跌12.7%、42.5%、53.1%。2004.06-2006.06加息时期，A股在第一年普跌、第二年齐涨；如图14所示，中小盘指数在普跌时期跌幅更深，同时上涨时期涨速也更快。

 二、美元及国际汇率

（一）美元在加息周期内未必上涨

历史上六次加息周期中，美元三次上涨、一次持续下跌、两次波动后收跌。1983.03-1984.08的加息期间，美元指数上行较快，共计上涨15.1%；1988.03-1989.05的加息周期中，美元指数上涨13.1%。1999.06-2000.05加息期间，美指上涨7.3%。在1994.02-1995.02这一轮加息期间，美元指数持续下跌8.2%。

2000年以后开启的两轮加息周期中，美元均呈窄幅震荡走势，分别累计下跌3.1%和1.2%。2015.12开启加息之前的加息预期发酵期，美元快速上行，而加息实施期间内美元先下跌后回升。本次加息周期开始之前，2023年6月至今美元指数上涨约10%，从历史经验上看，后续加息期内走势并无明确规律。

（二）加息对新兴市场货币的影响不定

1983-2000年的加息周期中，新兴市场货币以贬值为主。1983.03-1984.08周期中，南非兰特兑美元汇率下跌31.5%、印度卢比下跌13.1%。1988.03-1989.05加息期内南非兰特、印度卢比分别下跌20.3%、19.3%。1999-2000加息周期，新兴市场货币普遍下跌。

2000年之后开始的两轮加息周期中，新兴市场货币表现分化，各国涨跌不一。2004-2006加息期间，南非兰特下跌；巴西雷亚尔、泰铢、马来西亚林吉特上涨。2015-2018加息期间，南非兰特、泰铢上涨，墨西哥比索、印度卢比下跌。

我们在报告《为什么本轮FED加息不会引发新兴市场危机？》中指出，加息并不一定引发新兴市场危机，需要美元升值与加息周期并行。美元指数对新兴市场有4个影响机制：影响EM基础货币投放、影响EM经济及内部融资成本、影响EM外部融资条件、影响EM杠杆水平。若今年的加息周期内美元贬值，则加息对新兴市场冲击也较有限。

 三、债券与黄金

（一）加息结束前10Y2Y美债利差转负

美联储每一轮加息均带动美债收益率上行。10年期美债收益率在六次加息中分别上升207bp、26bp、179bp、54bp、55bp、49bp；2年期美债收益率分别上升249bp、153bp、298bp、120bp、246bp、165bp。

10Y2Y美债收益率曲线倒挂或接近倒挂后的半年内，加息周期结束。除1983-1984的加息周期以外，后5次加息周期结束前10Y-2Y美债收益率均出现倒挂或接近倒挂。1988年3月开始加息时，10Y-2Y利差114bp，88年12月利差转负，89年5月结束加息，10Y-2Y利差为-13bp。与之类似，1994-1995、1999-2000、2004-2006、2015-2018的加息周期中，10Y-2Y利差分别从153bp降至34bp、25bp降至-41bp、187bp降至-4bp、130bp降至14bp。

（二）中美国债利差收窄至倒挂

2004.06-2006.06美联储加息周期中，10年期中债收益率在前5个月内上行，随后持续下降，加息期间累计下降111.6bp。2015.12-2016.12加息期间，10年期中债收益率先从3%附近上升至4%，后下行至3.3%，累计上行32.6bp。

2004-2006和2015-2018两轮加息周期中，中美国债利差均收窄且转负。2004.06-2006.06加息期间，2年期中美国债利差在2004年底转负，加息结束时倒挂程度达到-306bp；10年期中美国债利差在2005年3月转负，加息结束时降至-210bp。2006年加息结束后，中美国债利差回升。

2015.12-2018.12加息期间，中美国债利差在2015年底至2017年5月震荡上行，此后在2017年6月至2018年底开始快速收窄。加息期内，2年期中美国债利差从162bp先上行至240bp，随后持续下降在2018年11月降至零点以下，加息期内最低曾达到-15bp。10年期中美国债收益率虽未倒挂，但也在临近加息结束时降至25bp以内。

（三）加息期内黄金价格涨跌不一

80年代的两轮加息周期中，COMEX黄金分别快速下跌16.7%、下跌17.4%。

1994-1995和1999-2000年加息周期中，黄金价格呈震荡走势，分别下跌3.1%、上涨5.5%。

在2004-2006和2015-2018的两轮加息中，黄金价格分别上涨47.3%和18.3%。理论上，黄金价格和实际利率呈负相关性。在这两轮加息周期中，美国10年期TIPS收益率分别小幅上行48bp和17bp，出现了和黄金价格共同上行的情形。

风险提示

（一）海外央行货币政策超预期

（二）全球经济发展不及预期

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责任编辑：陈修龙