蓝鲸财富访谈｜对话兴证全球基金虞淼：债市赔率一般，股市性价比要好于债市 债券最好的基金经理是谁啊

原标题：蓝鲸财富访谈｜对话兴证全球基金虞淼：债市赔率一般，股市性价比要好于债市

兴全可转债是兴证全球基金发行的第一只公募基金，而虞淼的身上，则汇集了公司17年投研文化的传承和进化。

虞淼，兴证全球基金自主培养出来的新一代基金经理，他毕业于清华大学、斯坦福大学，一名妥妥的学霸基金经理。现任兴全可转债基金经理，也是兴全汇享的拟任基金经理。

工作后，虞淼便进入“兴业系”接受正统的投研理念培养。2010年至2012年，他在兴业证券研究所担任地产行业研究员，2012年7月来到兴证全球基金，研究领域逐渐从地产拓宽到交通运输、宏观策略、金融等行业。因此，从覆盖行业来看，虞淼的能力圈整体偏周期板块。

同时，由于金融地产、交通运输中的子行业多有低估值、高分红的特征，2016年，虞淼被公司委派从研究员转任专户投资经理，管理主要运用“高股息策略”的专户产品。

虞淼自此走上投资一线。

2018年一季度300亿的兴全合宜成立时，公司基于规模为谢治宇增聘助理，虞淼因此转身公募，担任兴全合宜的基金经理助理；2023年1月，虞淼正式走上基金经理岗位，单独管理兴全可转债。

兴证全球基金成熟的投研文化在虞淼身上潜移默化地留下了痕迹。

一方面，专户时期“高股息策略”让他非常看重估值和盈利的匹配程度，偏好低估值、高股息的资产，以控制向下风险。

而另一方面，虽然过往经历让他当下的投资风格偏于价值，但他却受谢治宇等人均衡投资的影响，希望自己成为一个“价值为底、适当均衡”的基金经理。

他认为，虽然可转债和股票的投资方法有很大区别，但万变不离其宗，都是寻找向上空间大于向下风险的好资产；在当下时点，虽然债券的牛市可能还没有走完，胜率还可以，但是赔率一般，股市的性价比要好于债市。

此外，地产行业研究员出身的他一直保持着对行业的跟踪。在市场普遍不看好的情况下，他从担任基金经理之初就坚定持有地产，看好其低估值下的低风险，以及行业集中度提升带来的投资机会。

以下为部分对话实录：

价值为底，适当均衡

问：请简述一下你的投资风格，这一投资风格是如何形成的？

虞淼：投资风格其实反映的是个人性格和经历，我认为我的投资风格可以分两大块：

一是偏好低估值、高股息的资产，这很大程度上受我在专户时期“高股息策略”的影响。因为高股息的公司一般商业模式都比较好，而低估值的资产向下空间相对有限。

市场上有很多商业模式很好的公司，也有很多高壁垒的行业，但你能不能接受它的估值，这就是估值和盈利匹配度的问题，每个人的偏好不一样。

比如白酒，这个行业的商业模式很好，在2017年及以前仍然处于高股息、低估值、高增长的阶段；但2023年以后，白酒行业开始进入一个提估值的过程，盈利上相对平淡，比如茅台、五粮液每年保持在20%左右的增长，但是它估值一直在往上走。

的确，可能很多人更认可这个模式了，但对于相对看重估值的我们来说，2018年以后就配置的比较少了。

同时，这两年拓宽投资视野之后，我也在不断学习反思。

一方面，单靠“高股息策略”很容易陷入“价值陷阱”；另一方面，“高股息策略”和我过去以周期股为主的研究领域有很大交集。所以，我也正在自我学习和团队交流中不断拓宽自己的能力圈，调整对估值的容忍度，关注一些中等估值、中等增速的行业，以及一些不是高股息的板块，比如光伏等。

问：那么，你对自己未来的投资风格是怎么定位的？

虞淼：从当下来讲，我其实是偏价值一些，这也是之前形成的一个风格。

但是，我个人认为，市场上做的比较好的投资者在一定程度上都是偏均衡的。所以，我也的确希望可以在价值为底的情况下，去寻找一些能力上的提升，最终形成一个价值为底、适当均衡的投资风格。

所以，在组合配置上，我会把价值作为一个底仓，然后寻找一些中等估值、盈利增速还可以的领域。

好的资产是向上空间大于向下风险

问：可转债的投资思路和股票有什么差异？

虞淼：一般情况下来说，发行可转债的多是些重资产、高投入的行业，比如化工、TMT。从正股上看，这些公司和当下很多核心资产的区别比较大，并不是说这些股票不好，而是说一旦你看错了，会亏很多钱。

而可转债的优势就在于，它的债性可以提供一定的下跌保护。通俗来说就是，如果你看错了，不会亏太多。

在有保护情况下，我们就可以找业绩、估值向上弹性比较大的资产，因为它向上的空间大于向下的风险。

所以，可转债投资和股票投资有很大区别。

对于可转债来说，弹性大、有爆发力的资产更好，因此，典型的可转债的好资产，它的正股我并不一定会买；相反，对于股票来说，我偏好的是向下空间有限、向上稳定增长的公司，但因为强赎的问题，这类公司的可转债我不一定会买。

这样讲可能有点分裂，管理可转债基金后，我慢慢认识到，不同资产带来收益的方式可能是不一样的。

但是，可转债也是一种价值投资。我个人理解，你不可能绝对地避免波动，只要向上空间和向下风险不对等，即向下有安全垫，同时向上空间比较大的资产，实际上都可以理解为一个好的资产。

债市赔率一般，股市要好于债市

问：对于固收+类的产品，它的净值涨跌受债券的影响比较大，还是受小仓位的股票影响比较大？

虞淼：大部分情况下，仍然是受股票的影响会略大一些。

但是，债券的特点在于它很大程度上是一个同向性资产，同涨同跌。所以，在最近债市大幅回调的过程中，会明显受到债市的影响。

问：5月以来可转债市场经历了大幅度回调，你在具体操作上是怎么应对的？

虞淼：其实，可转债资产要天生具备逆向投资的思路，因为它是越跌，安全性就越高，它越涨，向上的空间就越小，因为会有强赎。

此外还有一个问题是，一旦可转债开始下跌，它的流动性会迅速下降。

所以，在最近的可转债下跌过程中，我们做的应对是降低了一些股票仓位，相应地增加了可转债的配置。相反，在年初我们认为市场有点高的时候，其实已经把一些高价转债卖掉了。

这个市场是越跌越需要乐观一些，越涨越需要关注它的风险。

问：目前可转债市场处于什么位置？

虞淼：从近三年来看，可转债最好的投资时点是在2018年下半年到2023年初的时候，其次是2023年6月。

那么在2023年6月份之后，特别是从2023年四季度到2023年1月，在流动性偏松和正股上涨的带动下，可转债的估值得到了大幅度提升，整个市场实际上是处于一个震荡偏高的位置，仅次于几波牛市最疯狂的时候。当时我有也在年报里写过，个别可转债的性价比已经不如股票。

在经过最近一段时间的回调后，从目前位置上来讲，可转债整体的估值仍然不算特别低，还属于一个震荡式的中等偏高位置。

问：现在市场上有声音说债券的牛市结束了，你怎么看？

虞淼：我觉得并不一定，比如美国的债市，从石油危机以后向下走了30多年，但中间也有比较大的波澜。

对于国内来说，虽然从中长期看，比如20年左右的维度，中国整个经济体的潜在增速和社会无风险利率是在下台阶，但利率不可能一条线往下走。

因为在下台阶的过程中，政府可以通过一系列政策缓解经济过大的下行压力，比如通过基建托底经济。一旦趋势发生短期的变化，市场上一些不坚定的资金就会摇摆，这也是近期债市回调的原因之一。

但中长期来看，如果没有发生系统性变化，我觉得债券牛市可能还没有走完，至于是不是应该趁着这波回调买一点，我觉得它的胜率还可以，但是赔率一般。

所以，如果按大类资产配置排序，我认为股票要好于转债，然后好于债券。

关注市场对盈利的理解和反应

问：你看好股市的主要逻辑是什么？

虞淼：一是中长期的利率下行。特别是在疫情的影响下，各国央行都在放水，尤其对于中国来说，政府应对通胀的经验是远好于应对通缩的，那么长期来讲还是倾向于通过流动性释放去缓解很多问题。从这个基调上来讲，权益资产是一个相对比较好的资产。

二是股市的多样性，区别于债市的同涨同跌，股市的结构性会比较好。即使基于中国经济增速下行的大背景，但是只要这个经济体的体量足够大，就总会一些行业会随着渗透率的提升，面临非常大的一个市场。

问：你怎么看今年下半年的市场？主要的风险点在哪里？

虞淼：其实从去年到现在，A股在大的框架上是一个流动性充裕加上偏弱盈利的组合，这个组合体现出的结果是，在流动性推动下，估值大幅度提升，但是盈利端没有特别大的亮点

那么，改变格局的因素可能来自政策的推动，比如货币政策和财政政策，一旦力度比较大的话，有可能会对上述格局产生影响。

所谓的影响，是说今年一批非常差的公司，即周期性行业，在这些因素的影响下盈利开始变好。在这个过程中，由于这些公司对中国经济的影响比较大，如果这些公司开始走强以后，流动性就会没有现在这么宽松。这是有可能改变今年到明年格局的变化。

市场风险方面，我觉得首先要看市场对中报、三季报中盈利情况的理解和反应。

因为很多公司的盈利可能不一定像大家预期的那么好，包括像白酒这样非常好的行业，我们要看市场对盈利情况的理解。不排除比如说在中报和三季报中，一些行业和公司的盈利低于预期了，市场会有一些向下的反应。

另外一块的风险，我觉得是在海外，尤其是美国方面不确定因素的扰动。

由于近年来外资持续增持A股，现在市场上有很多资金，包括一些北向资金，在很大程度上都会受到美国市场的影响。一旦美国市场开始调整，相应的，国内市场也会受到波及，比如外资持股比较高的公司会不会受到资金层面的扰动；美国大选期间会不会有负面信息的集中释放等等。

地产的行业集中度提升可期

问：作为地产行业研究员出身，又从担任基金经理以来一直重仓地产，你对房地产行业是怎么看？它现在处于什么样的周期阶段？

虞淼：从行业来讲处于顶部区域。在量（面积）的维度，目前国内房地产的开发量和销售量均处于历史偏高位的水平，这主要是因为棚改货币化和居民加杠杆的动作，但这两个因素在未来持续出现的概率不是特别大，或者说能维持这个量已经算是比较不错的结果；在价格的维度，受市场结构性的影响，可能会比销售量好一些。

因此，现在的情况是市场给了地产行业一个比较低的估值，确实代表了对于行业的悲观。

但是从行业集中度的维度来讲，龙头公司仍然有很大的提升空间，这也是为什么我认为还可以持有房地产的原因。

从目前的市场占有率来看，几大龙头房企各自占比不到6%，前十家的合计市场占有率仅仅有20%左右，但我预计在未来5~10年的时间，这一数字或许可能提高至50%左右。

龙头公司的市场占有率可以提升，主要有两方面原因：一是地产属于资金密集型行业，房企之间的融资成本差异很大；二是从开发商的角度来看，房企可以分为高周转和囤地两种类型，但在土地价格不再大幅上涨的情况下，囤地类公司的红利期已经过去，行业会面临一定范围的洗牌。

整体来说，我觉得地产是一个类债的行业，收益的确定性还是比较高的。

(风险提示：观点仅代表个人，不代表公司观点，不作为投资建议，具有时效性。基金投资有风险，请谨慎选择。)