名股实债司法裁判实务的总结与反思 信托投资债券的限制条件

【作者】赵育才

【作者简介】北京大学法学院

【内容摘要】名股实债包括股权取得和股权回购两个交易环节。股权取得有增资入股和受让股权两种方式，股权回购可以由股东或公司承担相应义务，因此名股实债有数种不同的交易模式。在当前司法实践中，法院一般认为名股实债合同具有法律效力；依据各类要素探寻当事人真实合意，多数情况下会依据外在形式认定为股权，特定情形下认定为债权；当涉及案外人时，法院会进一步判断合同履行是否对债权人等案外人利益产生损害，在平衡交易各方利益基础上作出裁判，以消除名股实债交易的负外部性。

【关键词】名股实债 股权回购 司法裁判

一、名股实债交易模式

（一）概念解析

名股实债又称“明股暗债”“明股实债”“假股真债”等，顾名思义，指具有刚性兑付的保本约定，形式上表现为股权的持有和退出，经济本质接近于债务资金的发放和收取的融投资手段。根据交易结构设计，有人将其界定为“带回购条款的股权性融资”。[1]

中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）在2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，该规范注释3对名股实债进行了详细定义：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

该条款是当前法律和规范性文件中唯一直接对“名股实债”概念作出界定的条款，包含内容较为广泛，将另外一种常见的投资形式——对赌〔纳入名股实债之中。虽然对赌协议与名股实债存在一定的相似性，但也存在较多的不同，不宜将对赌协议与名股实债混为一谈。[2]

名股实债事实上包括固定投资回报和回收本金两大核心特征，所采用的形式包括回购安排和定期分红安排两大类。

有学者将典型的名股实债实践操作总结为三个交易环节：委托代理（认购）、投资入股、退出增信。[3]其中委托代理（认购）指投资方本身作为认购股权计划、信托计划或其他形式资产管理计划被广大投资者认购的过程。投资方作为上述资产管理计划往往具有一整套复杂的结构，涉及众多主体间的法律关系，不过在名股实债交易架构中，统一都由该投资主体作为交易方，不会涉及投资方本身架构的复杂法律关系，