如何刻画可转债基金的持仓和操作特征？ 债券型基金分为纯债基金和

分析师：张青  执业证书编号：S0890516100001

研究助理：孙书娜

◎ 投资要点：

⬥可转债基本要素：可转债作为含权债券，具有债券属性、股票属性和期权属性。可转债的价格特征可以通过一些量化指标来进行刻画，包括平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率和转债弹性。

⬥可转债市场概况：可转债发行是从2017年开始呈现大幅度增长的，其中银行可转债都在可转债市场占到了比较大的比重。一般法人、基金、年金+社保等机构投资者是可转债市场最主要的参与主体，其中固收+基金是公募基金中的主要参与者。从转债市场走势来看，可转债市场与股票市场走势之间的相关性较强。

⬥可转债基金市场概况：市场上共有87只广义可转债型基金，其中二级债基的占比最大。截至2023Q1，规模最大的五只可转债基金分别为博时信用债券A、汇添富可转债A、鹏华可转债A、浙商丰利增强和光大添益A。我们从持仓和操作层面上对广义可转债基金的特征进行了刻画，并以以上标的为例，对其特征进行具体分析，具体分析结论请见正文。

⬥可转债基金可转债持仓特征：2023Q2之前可转债仓位中位数呈现出逐步提升的态势，自2023Q2开始可转债基金的可转债仓位开始稳定在75%~85%之间。从仓位标签来看，低仓位的可转债基金的仓位较为稳定，在管理过程中仓位调整比较少，中仓位和高仓位的基金仓位切换的概率更高。在可转债持仓风格方面，相对债券市场，可转债基金的平底溢价率和持券价格均受股票市场行情影响更大。行业配置偏好上，银行和非银金融这两个安全边际较高的行业可转债基金最为青睐的两个板块。

⬥可转债基金可转债正股特征：可转债基金整体对估值保持较为谨慎的态度，盈利和成长性方面，更加偏好具有一定的稳定盈利能力且有一定成长性的标的，基金经理对个股的分红没有太高的要求，整体偏好中盘标的。

⬥可转债基金股票持仓特征：可转债基金的股票持仓会跟随市场做适当的行业轮动，持股整体偏大盘，其次在动量因子上的暴露最大，整体在杠杆因子上的暴露偏低。

⬥可转债基金操作特征：可转债基金的可转债集中度偏低，换手率偏低。从时间维度上来看，近些年可转债基金的转债集中度呈现出一定的下降趋势，即转债持仓越来越分散。从股票持仓来看，可转债基金股票持仓的集中度中等偏上，集中度和换手率在时间趋势上都呈现出逐步下降的趋势。

风险提示：本报告根据历史公开数据分析，不代表基金未来业绩。

1. 前篇

1.1. 可转债基本要素

在对可转债基金研究之前，我们有必要了解可转债的基本要素、条款设置和核心要素。可转债是公司发行的一种含权债券，因此除了基本要素和条款设置之外，还应当从债券、股票和期权属性出发对期进行进一步分析。

1.1.1. 基本属性

可转债的基本属性，主要指转债的基本信息，包括代码、简称、发行日期、期限和规模等。

可转债发行的规模决定了标的在市场上的流动性，规模大的转债会有一定的流动性溢价。对2010年以来-2023.5.13期间上市的转债规模进行分析，转债发行金额的25分位、中位数和75分位数分别为4.6亿元、8亿元和16亿元，也就是说大部分转债的规模都在10亿以下。因此，发行规模在10亿以下的转债可以认定为小规模，10~16亿之间的认为是中等规模，16亿以上的可以认为是大规模可转债。从行业分布上来看，银行转债的规模相较其他行业明显更大，发行规模中位数为150亿元，其次发行规模中位数从大到小依次是非银金融、交通运输和采掘，发行规模中位数都在20亿元以上。

从可转债的期限来看，目前绝大多数可转债的发行期限都是6年，也有少量转债期限为5年。历史上也有少量可转债的发行期限小于5年，甚至为1年，但由于期限太短意味着留给转债转股的时间很短，因此经过这些年的不断探索，这些发行期限少于5年的转债品种基本上已经不存在了。需要值得注意的是，在实际市场运作过程中，转债的实际存续期往往都比较短，从2010年以来退市可转债的实际存续期统计结果来看，可转债实际存续期的中位数是1.28年，有75%的可转债的寿命都在2.21年以下，主要退出方式是转股。

1.1.2. 债券属性

可转债的票息一般为累进利率，同时会在可转债运行到最后一年的时候给与一定的到期补偿，使得转债的到期赎回额高于本金和票息的总和。

信用评级方面，相较普通债券而言，可转债的信用评级对于标的违约可能性的参考意义要弱很多，主要是由于这么几个方面的原因： (1)目前看来，转股是转债目前最主要的退出方式，涉及到发行人实际兑付的概率较小；(2)由于各种转股权及其他附加条款的存在，转债的票息明显低于同等级的普通信用债，降低了发行人无法兑付的风险；(3)可转债的附加条款中有很大的操作空间，公司可以通过修订附件条款来助推转债进行转股。信用评级对于可转债而言，更为重要的影响是：等级越高的可转债，可以参与的机构投资者也会