新时代宏观商品价格与股价关系的演化 黄金价格与股票价格的关系图解视频

来源：新时代宏观

新时代证券宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2023年12月27日

正文

 商品价格与股价关系的演化

近期商品价格大幅上涨，其与股价的关系是讨论的热点。从历史来看，商品收益率和股票收益率的相关性一直在变化。1980年代至2008年次贷危机之前，商品收益率和股票收益率时而正相关，时而负相关，整体上呈微弱的负相关关系，但次贷危机之后，两者明显正相关。这背后的原因是经济冲击类型以及货币政策空间的变化。

次贷危机之前，美国的自然利率还比较高，货币政策空间充足，当遭受需求冲击时，美联储可以灵活地运用货币政策来稳定冲击，如此，需求冲击对美国经济的影响就相对较弱，而货币政策应对供给冲击的能力有限，供给冲击对美国经济的影响就相对要强一些。供给冲击下，商品价格通胀和经济增速是负相关的，而股市又受经济表现的影响，这就导致整体上商品价格变化和股价变化是负相关的。由于货币政策只有在通胀达到预期目标时才会行动，某些时间段商品价格变化和股价变化仍存在一定的正相关性，但整体上两者仍是负相关。

次贷危机之前，除了货币政策可以稳定部分需求冲击外，此阶段还经历了石油危机、里根供给侧改革、科网泡沫的兴起与破灭等等大的供给冲击，这是供给冲击主导这阶段大类资产价格关系的重要原因。比如，1990年代信息革命兴起，物价增速下降，同时，经济增速上升，股价上涨，物价增速和股价增速整体负相关；2000年代前半段，科网泡沫破灭，股价下跌，同时，美国潜在经济增速下滑，供给曲线左移，再加上中国工业化、城镇化，物价增速上升，最终物价增速和股价增速整体上仍是负相关。

次贷危机之后，很多发达国家的自然利率降至接近零甚至低于零，当经济刚复苏时，自然利率仍比较低，央行并不会加息。诡异的是次贷危机过去很多年，美国潜在经济增速以及实际经济增速、物价增速都已大幅回升，甚至一些年份达到了次贷危机之前的水平，但美联储仍是不敢加息，后来加息到中途，又被迫预防性降息。这是因为潜在经济增速和自然利率出现了背离。实际上，影响自然利率的有潜在经济增速、资本收入份额以及储蓄率等因素。次贷危机之后，在奥巴马、特朗普的供给侧改革下，美国潜在经济增速停止下滑并有所回升，但是美国经济轻资产化、垄断能力增强，投资意愿、投资需求下降，与此同时，预防性储蓄、老龄化、贫富差距扩大等原因，导致美国的储蓄率在上升，最终自然利率整体下滑，和潜在经济增速背离。

次贷危机后，虽然美国实际潜在经济增速可以恢复到2%左右，但实际自然利率只有1%，名义自然利率在3%左右，和次贷危机前相差甚远，这也是美联储只能加息到2.5%的原因。这还是经济比较好的情景，经济不景气的时候，自然利率更低，美联储货币政策空间大大缩小。经济衰退时，美联储不能够进一步降息，商品价格和股价携手下跌，两者增速正相关。经济复苏时，股价上涨，此时即使物价已出现较大幅度上涨，比如2011年，美联储也不敢贸然加息，最终商品价格增速和股价增速依然正相关。

疫情发生后，商品价格增速依然和股价增速正相关，两者均先下降后上升。美国自然利率再次下滑，联邦基金目标利率快速降至接近零。考虑到疫情的长期影响，虽然未来美国自然利率会有所回升，但达到疫情前水平比较困难，这意味美国货币政策的空间进一步缩小，需求冲击对经济、金融市场的影响将更加显著。所以，即使未来美国经济修复，通胀有所回升，美联储也不会快速加息，事实上，美联储的平均通胀目标制已表达这个意思。商品价格增速和股价增速的正相关关系或许可以持续下去，甚至加强。

以上我们比较粗略地分析了商品价格和股价的关系，以后还可以分析得更详细一些。首先，我们只整体分析了商品价格和股价的关系，铜、石油等生产类商品价格和股价的关系，作为避险资产的黄金价格增速和股价增速的关系，两者肯定有差异。其次，我们只分析了商品收益率和股票收益率的相关性，收益率的波动也是重要信息，未来可以分析商品市场和股市之间的波动率溢出效应。最后，商品价格和不同板块股价之间的溢出效应是不同的。

国内高频数据观察

2.1、生产指标分化

上周，生产指标分化。高炉开工率上升0.28个百分点至67.13%，但是全国100家焦化企业开工率下降1.13个百分点至70.47%，汽车全钢胎与半钢胎开工率分别下降4.74、3.47个百分点至57.05%、56.98%。

2.2、商品房销量回升

上周，30大中城市商品房日均成交面积为69.01万平方米（前一周六至周五为计算周期），较前一周60.01万平方米下滑，30大中城市商品房成交面积同比增长12.57%，增速上升，其中，一、二、三线城市商品房销售面积分别同比增长37.06%、4.83%、7.59%。

2.3、物价普涨

上周，28种重点监测蔬菜价格环比上涨2.27%，7种重点监测水果价格环比上升1.28%，猪肉批发价环比上升0.82%。原油价格略降，WTI原油价格环比下降0.27%，布油价格环比下降0.41%。

2.4、货币市场利率先降后升

上周，央行回购市场净投放资金3650亿元，货币市场利率下降，但最后又回升，DR007一周上升4.3个BP，R007一周上升17.6个BP。

2.5、美元指数上升

上周，美元指数上升0.46%至90.33，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.62%、0.1%、0.44%，人民币兑美元升值0.27%。

风险提示

资产价格之间的关系比较复杂