全面解读并购中的“对赌协议”（委外、嵌套、名股实债，监管套利城会玩 ） 什么是资管信托

三、什么是资管嵌套

所谓资管嵌套，顾名思义，就是两个资管产品相互组合，一个产品套另一个产品，实现资管业务的跨金融机构、跨市场交叉，对当前金融分业监管体制造成一定冲击。

在“委外资管+名股实债”交易结构中，实际包括了两个层次的嵌套，一是银行理财与券商资管的嵌套，二是券商资管与信托计划的嵌套。嵌套的目的主要是通过“银行理财+券商资管+信托计划”绕道规避银监和证监的分业监管。

四、什么是名股实债

最后谈谈交易结构的后半部分，即名股实债。从字面意思就可以看出，所谓名股实债，就是指名义上是股权投资，实际上是债权融资、发放贷款。

名义上的股权投资容易实现，也好理解，实际上的债权融资则是通过各种刚性兑付的保本约定实现。如：约定股权投资的固定投资期限和收益率，或者要求融资方在投资协议中签订回购或对赌条款等。

在上述交易结构中，信托公司与融资方签订的投资协议约定了固定的投资期限和收益率，并要求融资方到期回购股权，确保以信托计划为载体的理财资金的本金和收益能按期兑现。承诺刚性兑付或保本是名股实债区别于纯粹股权投资的主要特征，纯粹股权投资是浮动收益，不可能承诺刚性兑付或保本。

或许不少人会问，名股实债既涉及股权又涉及债权这么复杂，那它存在的意义是什么？不用怀疑，在逐利性超强的金融行业，任何业务形态的兴起均可应验“存在即真理”这句哲语，只要深入追究，任何业务都能满足大多数参与主体的逐利性或规避监管的需求，名股实债也不例外。

从投资方的角度，一方面可以规避自身不存在放贷资质的法律规定（如券商资管），另一方面可以通过名义上的股权融资法律形式，规避债权融资的相关规定（如房地产项目融资的“四三二”要求）。

从融资方的角度，一方面可以增加获取融资的渠道，另一方面则可以在账面上扩大自己的股本金，降低财务杠杆（由于股权回购协议一般由融资方的大股东与资金方提供方签署，因此站在融资方的个别财务报表角度，可以起到降低财务杠杆的作用，而如果站在合并报表角度，由于会计计量需要遵循“实质重于形式”原则，因此合并报表中名股实债应计入负债科目，而非权益工具科目，不能实现降低财务杠杆的效果）。

从通道方的角度，信托公司、证券公司等在名股实债业务流程中充当了通道方，获取了通道费等业务收入。

因此，这是各参与方均可得到好处的业务模式，开展并不断推广是件皆大欢喜的事情。

五、有什么合规风险

以上便是整个“委外资管+名股实债”业务模式的介绍，顺便对委外、嵌套和名股实债三个热点词汇进行了简单解读，下面从风控及合规角度谈谈该业务模式存在的主要问题，主要有四点：

一是在形式上规避了“资产池”限制。如银行开展委外资管，虽然在形式上实现了理财产品与资管计划的对应，满足了“三单”要求（单独管理、单独建账、单独核算），但实质上仍然是《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中所说的“滚动发售、集合运作、期限错配”的“资产池”模式。

二是理财资金所承受风险高于一般性债权。该模式下，银行理财资金主要通过资管计划进行股权类投资，一旦遭遇项目投资失败，而融资方又出现经营不善、到期回购困难等问题，理财资金虽然实质是债务性资金，但只有股权的名义，只能在一般性债权之后获得受偿，其风险程度较一般性债权高。

三是降低了准入门槛，增加信用风险。如银行通过名股实债的方式向房地产项目公司融资，相较于以往通过银信合作发放信托贷款的做法，规避了“项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质”的要求。

四是隐藏了企业真实资产负债状况。在名股实债名义下，隐藏了企业真实的资产负债结构，降低了企业资产负债率，表面上有利于其后续各类融资活动，实际上却从另外一方面增加了企业的财务杠杆，加大了违约的概率。

全面看待并购中的“对赌协议”

诺丁汉大学商学院（中国） 毕晓刚

毕晓刚：对赌协议可减少交易的不确定性，也得到了资本市场的积极反馈，如何避免只有“纸面上”光鲜的利润？

所谓对赌协议，究竟是什么意义？对赌协议在国外资本市场中已有较为广泛的应用，其在中国的应用仍然属于起步阶段，应该如何看待？

英文的全称为“Valuation Adjustment Mechanism”, 即“交易估值调整机制”，在中国私募股权投资和并购交易中则普遍使用“对赌协议”这一种名称，尽管“对赌协议”这一名称看起来让人感觉比较“负面”，但实际上对赌协议是期权的一种形式，在法律上可以理解为一种附生效条款的合同。对赌协议是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对未来一段时间里实现的目标（通常为与业绩相关的具体指标）进行约定，如果出让方实现了约定的目标，收购方则对出让方进行奖励，反之，如果出让方没有实现约定的目标，出让方则要对收购方进行补偿。实践中，奖励或者补偿的方式通常为现金、股权或者现金加股权。

众所周知，金融市场中最大的风险是不确定性，这种不确定性在私募股权投资和并购中主要体现在对目标公司估值的不确定性上，在公司估值的实务中我们通常选用现金流折现的方法，因而对目标公司估值的不确定性就体现为对目标公司未来一段时间里的盈利能力的不确定性，因而现阶段对赌协议中普遍也是围绕着目标公司未来的业绩（净利润）为主要协议目标。媒体的报道和学术界关于并购的研究基本上认为大多数的并购都是失败的， 即并购不能显著提高公司股东的价值。这些失败的并购大多由于对潜在并购标的估值的不确定性，从而影响了整合的协同效应和采用恰当的并购支付方式。为了降低交易的风险，减少信息不对称性，增加交易的确定性，我们除了采用详尽的尽职调查外，另外一种较为有效的方式就是采用对赌协议的形式。

回顾中国，早期典型的对赌协议包括2003年摩根士丹利与蒙牛集团围绕增长率签订的对赌协议，以及2005年摩根士丹利与上海永乐电器围绕净利润的对赌。此后，对赌协议在中国并购和企业投资领域获得了较为广泛的应用。中国《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条就明确规定了对采用基于未来收益预期作为评估与估值方式的应该签署明确的补偿协议，但是向非控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的交易则可以由交易双方自主协商是否采用对赌协议的形式。与中国并购交易中的对赌协议非常类似的是发达国家的Earnout（盈利能力支付计划）， 尽管两者都是围绕标的企业未来一段时期内的盈利能力作为并购交易未来执行方式的一种参考目标，但中国的对赌协议与Earnout有着本质的区别，首先，Earnout 是并购交易过程中与现金，股权等形式混合使用的一种支付方式，即将支付给标的方的对价分为两个部分，第一部分为对价的一定比例， 第二部分为商定的未来某个时间支付的余下部分对价。其次，Earnout 条款中也需要事先协商确定一个双方认同的目标（例如未来一段时间的业绩），如果达到了这个目标， 则支付第二阶段的对价， 否则收购方无需支付未付对价。这一点与中国的对赌协议有明显的区别，即中国对赌协议条款中要求出让方在没有完成业绩承诺时，需要额外补偿收购方， 而earnout 则没有额外补偿的要求。从这方面讲，中国目前广泛采用的对赌协议对出让方股东有着更严格的要求。

对赌协议在企业并购过程中起效的主要方式是让作为标的公司内部人的出让方自己披露合理的盈利能力，这点对标的企业是非上市公司尤其重要，因为尽职调查虽然也是增加交易透明度的一种形式， 但是由于标的企业信息的不公开性，尽职调查也很难做到对标的企业全面、彻底的了解，所以对赌协议可作为尽职调查的一种有效的补充方式。近年来，媒体关于对赌协议的报道大多较为负面，例如《每日经济新闻》在2016年5月的报道中统计了527家上市公司的并购重组，其中有107家承诺的业绩没有达标，更有23家公司承诺的完成率不足10%，投资者往往将并购中附带的对赌协议视为一种潜在的“馅饼”变成“陷阱”的地雷。

虽然由于无法完成承诺而使对赌条款变为资本市场中一个潜在的“地雷”，但我们不能否认对赌协议的存在对并购交易的积极影响。首先对赌协议的存在将收购方与出让方的利益绑定到一起，并且充分激发了出让方（包括出让方管理层）的积极性，进而更能够成功完成并购的目标。其次，如果出让方没有完成预定的承诺利润，出让方必须对收购方进行现金或者股权的补偿，这种强制补偿条款的存在使得资本市场中只有“好的”并购标的企业的管理层才有信心签署对赌协议，从而对资本市场释放更加积极的信号。所以，对赌协议对并购交易的积极影响体现在增加了交易的透明度，减少了交易的不确定性。作者统计了近几年上市公司并购过程中公开披露的306份含有对赌协议的交易案例，并将这些交易与没有附带对赌协议的并购案例做对比，我们发现附有对赌协议的并购案例相比对照组有着7-8%的额外收益率（3个交易日的总和收益率），且并购一年以后的市场收益率与对照组无显著统计学上的差别，这种超额收益正是源于市场对交易确定性的补偿。在对这306个对赌协议的统计分析显示，协议中约定的净利润年平均增长率为30% （中位数为23%）， 其中大约有10%的企业在并购前是处于亏损的状态，希望通过并购的方式短期内增加上市公司的盈利能力，且以对赌协议的形式增加利润增长的确定性， 这其中最高的一家承诺的净利润增长率竟高达150%，如此具有诱惑力的“馅饼”变成“陷阱”也就不足为奇了。

结合以上的分析，我们认为对赌协议从减少交易的不确定性角度来看是绝对有好处的，并且也得到了资本市场积极的反馈。但协议的具体条款和承诺的目标要适度，避免只有“纸面上”光鲜的利润。适度的对赌协议才能够真正调动买卖双方的积极性，成功完成并购交易。查看