S基金市场火热，如何做S基金估值？ S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或...  基金的估值方法

来源：雪球App，作者： 执中ZERONE，（https://xueqiu.com/8800616025/214814127）

S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

前言

在私募股权投资（PE）领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。也正是因此，怎么对一个投资组合做估值对于完成交易有着至关重要的意义。

LP主导型交易

是最常见的S基金交易模式

目前，S基金交易方式主要包括LP主导型、直投型（或GP主导型）、扩充资本型和收尾型四种，分别实现不同的交易目的，其中LP主导型是最为常见的。四种不同类型情况如下：

01LP主导型

LP主导型交易是最常见的S基金交易模式，此类交易是指一个私募股权基金的原有投资者将所持有的私募基金股权份额出售，S基金作为新进购买方代替原有LP持有基金份额。这种交易方式使原LP通过交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。

02直投型

直投型交易方式是指S基金直接购买原有GP直接投资的投资组合，这些投资组合不由S基金直接管理，而是通过新设GP进行管理。此类交易使原有的投资方及时套现，并且避免增加零散售卖资产的时间和成本，同时避免拆分投资管理团队。

03扩充资本型

扩充资本型S基金交易是指PE基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目。通过该交易模式，可以解决GP募资难题、增加基金规模、并为现有LP提供增资机会。

04收尾型

收尾型S基金交易是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。若S基金选择新设GP进行管理，还可以使得原GP更快释放管理精力。

底层资产、管理团队及存续期限共同影响S基金估值

一般来说，私募股权基金投资周期较长，投资项目未来发展不确定性较强，前期需要投入的资金较多，因而投资风险也较大，给投资者造成的资金压力也比较大。S基金的出现，在一定程度上缓解了LP的退出压力，也降低了因项目发展不确定导致的投资风险。S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，投资组合透明度更高，表现优良的资产公允价值更加稳定，表现不佳的资产也暴露无遗，子基金整体的回报状况更加清晰明了。通过对拟投子基金或拟投项目开展充分尽调，S基金团队对子基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报。在对S基金进行估值时，被投子基金的剩余存续期限、被投子基金的底层资产、被投子基金的管理团队等是影响基金估值的关键要素。

私募股权基金的存续期一般在8至10年左右，在初始投资阶段，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般需要3至6年才能取得收支平衡，投资人才开始获得回报。而S基金在拟投子基金较为成熟的时期进入，平均节省了4-5年时间，能够获得更短的回报周期。S基金参与投资时的剩余存续期限对于基金的估值影响较大，通常来说，剩余期限越短，基金变现时长也越短，基金的退出风险也相对较低，基金的估值也相应越高。

从基金底层资产来看，基金投资的项目在经历了一段时间的投资与发展后，项目的优劣特征已逐渐凸显，优质的投资于热门赛道的项目往往能在退出时获得较高的回报，而在进行交易的基金份额中优质项目越多，基金估值也将越高。

当进行交易的基金份额所投资的项目大多处于发展初期，收益性并未凸显的时候，基金管理团队成员组成、过往业绩等因素也将影响基金的估值。通常，基金管理团队实力较强、过往投资项目退出汇报较为可观时，也会无形中降低该基金投资的风险性，提升基金份额估值。

底层资产项目估值是S基金估值的核心

S基金估值逻辑大体上分为两种：

第一种是自上而下，从基金整体层面对S基金进行估值，估值涉及的要素主要包括3个，即S份额所在基金的资产净值、可比乘数（可比资产价格／可比资产净值）和S基金所占份额；

第二种是自下而上，通过对S份额所在基金的底层资产分别进行估值，预计未来回报，然后将项目回报现金流汇总到基金层面，从而估算S基金价值。

01自上而下法

自上而下法的计算公式可以概括为：

S基金价格＝S份额所在基金的资产净值*可比乘数*S基金份额

根据基金业协会的规定，GP应每季度向投资者披露基金净值，因而自上而下法最关键的是要寻找可比乘数。可比乘数的确定通常有两个路径，如存在已上市的相似私募股权基金，则可以根据该私募股权基金的市场总值与资产净值的比值确定可比乘数；如不存在已上市的相似私募股权基金，则可从最近一个季度参与PE二级交易的可比基金中选则可比交易，根据可比基金的交易价格和可比基金资产净值确定可比乘数。在进行可比基金选择时，应充分考虑基金管理团队业绩、基金存续期、基金开始投资年份、基金投向、基金已投资金额占比等因素，尽可能选择风险与特征与S基金高度一致的可比基金进行估值。自上而下法