中金固收·综合交易盘vs.配置盘，国债vs.国开债 债券利好因素是什么

原标题：【中金固收·综合】交易盘vs.配置盘，国债vs.国开债——10月托管数据点评 20171109

作者

唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033

邱赛赛联系人，SAC执业证书编号：S0080116100025

摘要

中债登、上清所公告10月托管数据。中债登10月净增6561亿至49.65万亿，上清所净增-1827亿至16.19万亿。

2017年10月债券发行与净增方面：①记账式国债10月合计发行3263亿元，净增2375亿元；关键期限单支国债发行规模有所下降，近期降至320亿。②地方债10月合计发行3401亿，净增3387亿，以置换类为主，新增占比相对较低。③政策性银行债10月合计发行2569亿，净增995亿。其中国开债发行1309亿，净增560亿；农发债发行930亿，净增460亿；口行债发行330亿，净增-25亿，受到期量较大影响，口行债净增量下降幅度较大。④10月同业存单计划发行1.5万亿，实际发行1.3万亿，净增-2617亿，带动同业存单余额从9月末的8.32万亿降至10月的8.06万亿6。分机构类型来看，主要是股份制银行发行减少、净增为负。⑤信用债方面，近期与今年前几轮调整有所不同，信用债供给量并未跟随收益率上行明显回落，反而有所增加。国庆节后，十月后半月发行明显反弹，全月净增量达到了1300亿。品种上看，增量主要来自短融中票。供给增加主要原因如下：（1）城投类公告发行明显增多，反应城投平台在融资渠道收窄的情况下再融资冲动越来越迫切。（2）四季度银行贷款额度趋于紧张，企业和银行都有动力通过债券形式扩大融资量，近期银行作为主承包销发行的情况不少。（3）由于17年前三季信用债发行量下滑明显，主承有年底冲业绩的冲动。同时10月披露三季报，抢在10月内发行可免除补充三季报的麻烦。

10月市场回顾：十九大前后，央行维稳资金面态度显著，资金面整体平稳。然而，配置力量弱，且6-9月交易盘加仓后持仓较重，叠加监管担忧、海外收益率上行等因素，长端上行显著，10年上行30bp左右。详见文末。

分机构投资者净增持方面：①全国性商业银行10月增持债券利率明显增强。虽然无论大行还是股份制银行，均减持同业存单；但全国性商行10月增持1560亿国债，创有史以来单月净增持最高，与国债调整后配置价值较高有关。并小幅增持191亿政金债、2100亿地方债。此外，再次在季初月份增持信用债，虽然仅53亿，但一改前期非季初月的持续减持。②城商行、农商行10月增持力度也小幅增大，分别合计净增922亿、968亿。增持力量主要集中在政金债、国债。③广义基金在6-9月持续增持背景下，10月在债市大幅调整之下，增持力度明显减弱。10月减持154亿国债，且减持少量地方债、超短融、企业债；此外在同业存单发行放缓对应净增量为-2620背景下，广义基金10月减持1450亿同业存单，减持力度较为显著。④券商和保险均小幅减持，境外机构增持存单和国债力度仍然较大。

中债登、上清所公告10月托管数据。中债登10月净增6561亿至49.65万亿，上清所净增-1827亿至16.19万亿。

2017年10月债券发行与净增方面：①记账式国债10月合计发行3263亿元，净增2375亿元；关键期限单支国债发行规模有所下降，近期降至320亿。②地方债10月合计发行3401亿，净增3387亿，以置换类为主，新增占比相对较低。③政策性银行债10月合计发行2569亿，净增995亿。其中国开债发行1309亿，净增560亿；农发债发行930亿，净增460亿；口行债发行330亿，净增-25亿，受到期量较大影响，口行债净增量下降幅度较大。④10月同业存单计划发行1.5万亿，实际发行1.3万亿，净增-2617亿，带动同业存单余额从9月末的8.32万亿降至10月的8.06万亿6。分机构类型来看，主要是股份制银行发行减少、净增为负。⑤信用债方面，近期与今年前几轮调整有所不同，信用债供给量并未跟随收益率上行明显回落，反而有所增加。国庆节后，十月后半月发行明显反弹，全月净增量达到了1300亿。品种上看，增量主要来自短融中票。供给增加主要原因如下：（1）城投类公告发行明显增多，反应城投平台在融资渠道收窄的情况下再融资冲动越来越迫切。（2）四季度银行贷款额度趋于紧张，企业和银行都有动力通过债券形式扩大融资量，近期银行作为主承包销发行的情况不少。（3）由于17年前三季信用债发行量下滑明显，主承有年底冲业绩的冲动。同时10月披露三季报，抢在10月内发行可免除补充三季报的麻烦。

10月市场回顾：十九大前后，央行维稳资金面态度显著，资金面整体平稳。然而，配置力量弱，且6-9月交易盘加仓后持仓较重，叠加监管担忧、海外收益率上行等因素，长端上行显著，10年上行30bp左右。详见文末。

分机构投资者净增持方面：①全国性商业银行10月增持债券利率明显增强。虽然无论大行还是股份制银行，均减持同业存单；但全国性商行10月增持1560亿国债，创有史以来单月净增持最高，与国债调整后配置价值较高有关。并小幅增持191亿政金债、2100亿地方债。此外，再次在季初月份增持信用债，虽然仅53亿，但一改前期非季初月的持续减持。②城商行、农商行10月增持力度也小幅增大，分别合计净增922亿、968亿。增持力量主要集中在政金债、国债。③广义基金在6-9月持续增持背景下，10月在债市大幅调整之下，增持力度明显减弱。10月减持154亿国债，且减持少量地方债、超短融、企业债；此外在同业存单发行放缓对应净增量为-2620背景下，广义基金10月减持1450亿同业存单，减持力度较为显著。④券商和保险均小幅减持，境外机构增持存单和国债力度仍然较大。

具体评论

中债登托管量10月净增6561亿至49.65万亿（9月净增8081亿），上清所净增-1827亿至16.19万亿（9月净增-636亿）。中债登托管数据较上月有小幅下降，主要在于10月国庆、端午假期影响，工作日较9月少一周；上清所托管数据较上月有明显下降，主要在于同业存单10月发行速度较前期有明显放缓

各类型债券发行与净增

2017年10月各类型债券发行与净增方面：利率债10月份发行量总计为9233亿，为5月以来最低，主要在于受国庆假期影响，10月较平时少一个工作周。年内供给压力方面，利率债的发行压力尚可，但考虑到往年四季度发行规模相对较低，较同期压力可能有所增加。此外，因农发和口行年内到期规模较低，净增压力相对较大。不过政策性银行发债相比于国债而言，有更大的弹性，具体供给规模也可能视市场情况而定。（图2）

国债：国债10月合计发行3263亿元，净增2375亿元。10月债市收益率调整明显，关键期限单支国债发行规模也有所下降，从9月的400亿降至10月上旬的360亿，近期再度降至320亿。但贴现国债单支规模从前期100亿升至目前的150亿。按照全年国债净增1.42万亿计算，年内剩余国债发行量5600亿左右，净增3000亿，净增压力相对偏高。

地方债：地方债10月合计发行3401亿，净增3387亿，其中项目收益债合计发行437亿元，以土储类为主。置换与新增方面，10月置换类地方债2879亿，新增522亿，置换类地方债占全月发行量85%，为今年较高水平。我们在前期报告也曾多次提及，今年新增类地方债发行速度较快，置换类相对偏慢。按照年初规定的地方债额度，新增类地方债额度仅剩2000亿左右。按照全年置换3万亿地方债计算的话，年内剩余置换规模7400亿左右，对应地方债月度发行量在5000亿左右。

政策性金融债：政策性银行债10月合计发行2569亿，净增995亿。其中国开债发行1309亿，净增560亿；农发债发行930亿，净增460亿；口行债发行330亿，净增-25亿，受到期量较大影响，口行债净增量下降幅度较大。年内供给压力方面，国开债供给压力相对较小，农发和口行年内还需保持一定速度发行，不过尤其到期量较少，净增的压力较大。当然，也会根据市场动态调整。

同业存单：10月同业存单计划发行1.5万亿，实际发行1.3万亿，净增-2617亿，带动同业存单余额从9月末的8.32万亿降至10月的8.0万亿，再次回到6月末水平。分机构类型来看，10月股份制、城商行、农商行发行量分别为4417亿，6740亿和1382亿，净增量分别为-2912亿、-22亿和4.2亿。股份制银行发行量较前期有明显下滑，为今年1月以来最低，较9月的1.02万亿也有明显下滑（图3）。发行期限上，主要以1个月和3个月为主，6个月的发行规模占比有所下滑，1年以上在新规要求下继续停发。

同业存单发行利率走势分析

10月同业存单发行利率因跨年因素明显上行，其中以1个月和3个月上行幅度最大，1个月上行幅度在30bp左右，3个月上行幅度在22bp左右。目前AAA评级3个月、6个月、9个月和1年期发行利率相差不大，都在4.62%左右水平（图6）。

不过，11月初3M国股行的同业存单一级发行利率又提升到4.65%，跟9月的高点差不多。不过我们认为目前的存单市场跟9月有所不同，需求偏弱发行压力偏大，叠加跨年因素，发行利率上行压力高于九月：9月的时候，很多货基再配置压力较大，导致后面发行同业存单的需求较强、供给转弱，带动发行利率在9月中下旬快速回落、供需双方角色转变。但现在跟9月份不一样了：

（1）现券调整之下，广义基金仓位较重还在担忧现券、货基规模扩张放缓且再配置需求后期才能释放，因此，无论是表外还是表内，配置存单的需求均很弱。（2）年末LCR考核因素，部分银行或仍有流动性考核压力。（3）不过，利率的高点也取决于资金的需求方，而定向降准提供的“远期”降准，却带动四季度银行资金进一步投向信贷。资金脱虚向实之下股份制银行资金缺口仍偏大（或在同业存款与同业存单之间选择，因为部分银行在监管压力下要把同业存单余额“做得”低一点）。

所以，如果银行缺口大而发行需求刚性，存单利率可能进一步往上（牺牲价）；否则，短期来看，发行很难放量（牺牲量）。当然，从9月来看，货币当局对于利率高点也有一个合意范围，不希望过高。因此，以3M 股份制银行的同业存单为例，不会到5%的水平。

信用债：10月信用债供给量逆市反弹，近期与今年前几轮调整有所不同，信用债供给量没有跟随收益率上行明显回落，反而有所增加。尤其是十月后半月信用债公告发行明显增加，非金融类信用债10月发行量约5100亿，尽管少一周工作日，但发行量达到了9月的95%，而净增量也达到了1300亿，如果考虑部分私募品种的滞后披露还有可能