股票、债券，通货膨胀之间的关系 股票和债券的定价关系

   选择一项增值率高于自然贬值率的资产组合是非常关键的。事实上，人们投资的主要经济理由就是保持它们的资产净值免受通货膨胀的冲击。   当通货膨胀率延续的时间内上涨并且债券收益上升，那么股票的市盈率就倾向下降。如果通货膨胀率下降，债券收益也下降则股票价格就会上涨。股票、通货膨胀和债券之间的这种对应关系是非常确定的，决不能忽视它。从长期来看，股票和债券的价格对相同的经济形势会有近似的反应。股票和债券之间本质的联系在于票息，也就是你可以预期的来自每一笔投资的年度收益。债券发行的票息是确定的，但每年的票息支付是不确定的，以下3个主导性因素就决定了债券的价值：一、债券剩余期限内可预期的通货膨胀率；二、在同一时间到期的政府债券的普通收益；三、基于发行者财政状况的稳定性债券持有者所要求的风险溢价。如果债券投资者预期每年的通货膨胀率在4%，那么，除非到期时能确保获得最低4%的收益，否则他们是不会购买债券的。   普通股票具有它们自己特定形式的票息：公司创造的年收益。无论公司每年获得多少利润在法律上都归股东们所有。然而，在许多情况下，公司保留了利润，并把它们用于再投资，创造出你所希望的将来的更高的回报。因此，就像债券在到期时产生票息一样，股票可以带来一个盈利率，按照巴菲特的说法，这可以让你把股票和债券进行比较。正是如此，你选择股票的目标同债券投资者选择债券是完全一致的：寻找一种投资，使它的年收益或者票息足以补偿通货膨胀率。除此之外，你还想寻找一些股票，它们的盈利率可以超过无风险的政府债券。这可以确保你能克服通货膨胀，并使你持有票息不确定的投资工具的风险可以得到充分的补偿。债券每年给你一个确定的收益率，而公司的收益在每年之间都会有一个较大的波动。   盈利率、政府债券收益和股票价格之间的这种直接关系应该是永恒的，如果政府债券的收益上升，股票的收益也会同样上升――股票的价格就会下降以保证与债券有相同的收益。如果政府债券的收益下降，我们可以预期股票的价格就会上涨，以保持收益与债券相同。

在巴菲特眼中，股票是一种票息可预见性较低的债券。债券的年收益是已知的，并且到期收入可以被准确地计算出来，而一个公司的收益顶多是一种猜测。巴菲特说，如果你必须购买一支股票的话，一定要确保公司的盈利率：

1．   能超过通货膨胀率

2．   能超过政府债券的收益率，它的定价反映了通胀率

3．   在长期内可以上升。

第三点可能是最重要的。你应该去设法提高你的原始投资的收益率。通过购买在长期内盈利率不断上涨的公司的股票就可以做到这一点。当公司盈利上涨时，你的原始投资的收益（盈利率）就会上升。股票价格最终也会随着收益的上升而上涨。例如，如果一家公司的每股盈利为一美元，市价为20美元，现在盈利以每年25%的速度增长。下图显示了收益是在如何增长。

   到2010年，公司盈利的增长使你的原始投资的收益率达到了46.6%，这远远超过了通货膨胀率以及债券收益。2000年购买的年息5%的债券到了2010年仍然只会给你带来5%的收益。如果市场始终把这家公司的价格定在20倍PE上，一个合理的假设，那么到2010年，每股的价格将会达到186美元，收入达到了原始投资20美元的831%。同期的收益率也同样会增长831%。如果出现以下两种情形之一的话：一、盈利增长率超过了25%；或则，二、股票价格下降到20美元以下。哪一种情形都会导致在同期内更高的票息收入。    随着股票价格的上扬，票息收入就会下降，因而吸引力下降。我们假设股票的价格是40美元而不是20美元。每年的票息收入就只是原来的一半。事实上，股票在几年之内可能无法提供超过债券的收益。如果债券的年息为6%，那么，这支股票在2005年之前是不会轻超过债券收益的。作为投资者，在股票可以让你的收益胜过债券之前，你恐怕得等上5年。如下图所示。

   同样也要记住，这样的收益率要仰仗公司实现25%的年盈利增长率的能力。如果公司无法维持这样的高速增长率，那么你就必须重新考虑你的收益率假设了。此外，利率可能会上升到7%，这会突然降低这家公司盈利记录的吸引力。这样你就很可能为这家公司的盈利趋势付出了过高的价格，从而导致一个很差的或许是负的股价收益。在巴菲特眼里，你给自己留下的安全空间太小了。

比较股票与债券的六项规则

1． 作为股票投资者的首要目标就是寻找那些收益率能够超过通货膨胀率的公司。2000年的市场发展历史证明股票可以提供一个近乎确定的克服通货膨胀的手段。

2． 你的第二位的目标就是使收益超过无风险的政府债券的收益，政府债券是按着预期的通货膨胀率来定价的。如果你选择的股票的收益不能超过债券，那么你最好还是投资债券。

3． 比较股票潜在收益和债券收益的正确方法是比较它们各自的票息，也就是它们在每年分别能为你赚多少钱。评价一种债券时，相关的收益是每年的“票息”。而评价一支股票时，相关的收益是你预计公司在今后每年创造的“盈利”。

4． 可能的话，你应该尽量买一只这样的股票，它目前的盈利率，即目前的盈利除以价格，能够接近或者超过长期债券的收益率。如果利率是6%，你需要一个接近6%的盈利率，也就是股票的市盈率应该是或者低于17。

5． 你应该接受盈利率低于债券收益的唯一情况是公司的收益正在增长，而且可以预期盈利率将会很快超过债券收益。一个高的增长率可以补偿较低的盈利率，但是公司的盈利率在几年内与债券相比应该仍然具有可比性。如果你必须等上5年或者更长的时间来使盈利率赶上债券的收益，那么你可能为这家公司支付得太多了。

6． 以尽可能最低的价格购买正在成长的公司的股票是确保你的收入能大幅度超过债券收益的最佳途径。你应该努力利用盈利增长的复利效应，这可以使你的初始投资获得越来越高的收益率。盈利的持续增长会导致你的投资收益持续增长，在长期内这应当导致一个越来越高的股价。

   巴菲特是如何做的   巴菲特最关心的东西似乎是使其能战胜债券收益的不断增长的票息。下图显示了在80年代和90年代他的广为人知的投资中所享有的票息收益。仔细观察这张表，你就会明白为什么巴菲特坚持持有他的消费型股票，如可口可乐、吉列以及美国运通。他的每一个主要持股都持续带来远远超过债券的票息收入，他决不会放弃这些可观的收益。

   1990年以15倍和20倍于盈利率的价格购买的情况。

雅德尼股票定价模型   当股票的收益率超过了债券收益时，股票的吸引力最大。反过来当债券的收益率远远超过股票的平均收益率时，债券的吸引力最大。例如，到1999年晚期，一个30年期的政府债券的收益大约为6.3%，但是标准-普尔500企业平均市盈率30，收益率仅达到3.3%。即使假定在2000年和2001年公司盈利会以正常的速度增长，债券看起来仍然比这些股票更具有吸引力，这也是巴菲特在1999年避免投资于新上市普通股的原因之一。如下图，在过去的20年里，两者的收益之间存在着一种直接的、非常紧密的关系。债券收益的下降应当伴随着股票收益在一定比例上的下降（市盈率上升），反过来也是如此。当两者收益之间的差距过大时，市场就失衡了。雅德尼模型显示了在1999年末股票市场处于一个极度高估的状态。

对该图，我认为需要密切关注的是当两者收益之间的差距过大时，我们应该保持极高的警惕，并相应调整自己的投资策略，两者收益之间的差距很小时，我们不用关注它。