鲲鹏之变S基金系列研究｜（一）私募股权二级市场及S基金概况与现状 人民币基金法律与实务指引

2. S基金的定义

S基金是Secondary Fund的简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略、主要从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的一类私募基金产品[2]。

S基金的主要投资方式包括：（1）参与私募股权二级市场中私募股权基金权益的交易，即直接收购私募股权基金中既存投资人的权益；（2）参与私募股权二级市场中投资组合的交易，即直接收购私募股权基金所持有的部分或全部投资组合：（3）参与兼具基金权益交易及投资组合交易属性的基金资本重构[3]。

（二）S基金的起源及背景

1. 海外S基金的起源

海外私募股权二级市场最早起源于20世纪80年代的美国。1979年，被称为“PE二级市场之父”的代顿·卡尔（Dayton Carr）买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售，该笔交易亦为海外私募股权二级市场的首笔交易。1982年，美国风险投资基金集团（Venture Capital Fund of America）设立，成为全球首个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司，并于1984年募资600万美元，成立了历史上第一支S基金[4]。

此后，着重于二级市场的私募股权基金陆续在全球涌现。1998年，科勒资本（Coller Capital）在英国成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒资本与列克星敦合伙公司（Lexington Partners）从英国国民西敏寺银行（NatWest）手中购买私募股权投资组合，促成全球首个价值超过10亿美元的S交易活动。2000年至2001年，在互联网泡沫危机的影响下，许多大型金融机构开始出售旗下设立的直接投资组合，使得私募股权二级市场出现大幅增长[5]。

2. 国内S基金的起源

国内S基金是随着国内私募股权二级市场的出现而逐渐发展起来的。国内私募股权二级市场为私募股权投资市场的流动性、投资配置多元化以及风险管理提供了重要补充。对于私募股权二级市场的买方而言，此类交易提供了可能以较低价格购买较高投资价值资产的途径与桥梁；对于私募股权二级市场的卖方而言，则可以通过二级市场将手中的出资份额或者被投资企业的权益变现，从而使处于固定状态的资本流动起来。

2013年歌斐资产募集完成中国第一支S基金，规模为5亿元人民币，自此拉开了国内S基金的序幕。截至目前，国内S基金进入高速发展期，很多知名管理机构均参与到S基金的发行、设立和管理过程之中。

（三）S基金的功能及特征

1. S基金的功能

S基金为流动性而生。一方面，从卖方需求来看，经过30多年的发展，国内私募股权基金存量逐年增加，大量基金已进入退出期或清算期。截至2023年上半年，进入退出期的人民币基金数量达到32,048支，进入延长期的人民币基金数量达到5,417支[6]。然而，国内私募股权基金退出渠道依旧狭窄，目前仍主要依靠IPO、并购等渠道退出，这也导致私募基金“退出积压”问题更为凸显。随着股权投资市场存量资产的增加，二手交易需求倍增，这是我国私募股权二级市场发展的主要动因。另一方面，从买方需求来看，近年来，投资者的资金流动性需求逐渐增加，且对投资确定性诉求增强，越来越多的专业投资者选择进行多元化资产配置。投资者多层次的需求使得S基金成为私募股权投资的重要渠道之一。相较于投资一般性私募股权基金，S基金的底层资产相对明晰，且S基金的投资周期相对较短，可以提高资金流动性。由此可见，投资者多层次的需求亦推动了我国私募股权二级市场的发展和成长。

结合买卖双方的需求与动机，为缓解一级市场的流动性问题，满足投资者进行多元化资产配置等诉求，私募股权二级市场及S基金应运而生。S基金的出现提高了私募股权基金存量份额市场的流通性，促进了市场资源整合，为私募股权基金在到期清算前的退出提供了新的途径。此外，S基金还可以优化投资者的资产配置策略，解决投资者自身期限届满、出资违约等现实问题，增加交易形式的多样性，降低投资风险，对于整个私募股权基金市场具有极其重要的作用。

2. S基金的特征及优势

相较于以组合投资为策略的一般性私募股权基金，S基金通常被认为存在如下特征及优势：

二、国内外私募股权二级市场发展现状

与海外功能成熟的市场相比，我国私募股权二级市场尚处于早期探索阶段，以下仅根据部分可获知的数据，结合海外及我国当前私募股权二级市场的发展现状，概览国内外私募股权二级市场的主要差异。

（一）海外私募股权二级市场发展现状

1. 交易体量

从交易体量来看，海外私募股权二级市场持续发展，交易体量于2023年达到1,320亿美元，不仅比2023年增长116.7%，更是首次超过1,000亿美元，创下历史新高。被压抑的买家需求及2023年因新冠疫情造成的交易积压是2023年交易规模创历史新高的主要原因。

2023年，海外私募股权二级市场的交易体量仍维持在1,080亿美元的高位，但相较2023年创纪录的1,320亿美元交易体量下降了18%。究其原因，一是全球宏观经济状况不断恶化，从而导致交易规模缩小；二是由于私募股权一级、二级市场的估值脱节导致买卖差价扩大（2023年所有策略的平均定价为92%NAV，2023年所有策略的平均定价为81%NAV[7]），进而导致部分交易被搁置。尽管如此，在全球经济状况不断恶化的情况下，海外私募股权二级市场在2023年仍保持活跃，其交易体量连续两年超过1,000亿美元。据Jefferies预测，随着宏观经济周期性恢复，买卖价差收窄，流动性需求仍然是投资者关注的焦点，预计2023年海外私募股权二级市场将迎来良好的增长。

2. 交易类型

LP主导型（LP-Led）交易作为私募股权二级市场中最传统的交易类型，2023年之前一直是海外私募股权二级市场的主要交易类型。GP主导型（GP-Led）交易在传统的私募股权二级市场上并不常见，GP的职责主要体现在配合LP转让基金份额。而随着海外私募股权二级市场的发展，GP主导型交易数量显著增加。

根据Jefferies数据，就GP-Led交易在海外私募股权二级市场的总交易量占比而言，2016年，GP-Led交易占比为24.3%；但自2023年来，GP-Led交易连续两年超过LP-Led交易。2023年，GP-Led交易占比达48.1%，交易金额达到520亿美元[8]。

最近几年海外LP-Led和GP-Led交易的变化趋势如下表所示：

就GP-Led交易的交易总额变化趋势而言，海外私募股权二级市场的GP-Led交易的交易体量逐渐增长，2023年GP-Led交易相较于2023年增长34.6%，2023年GP-Led交易相较于2023年增长94.3%[9]。

就具体交易类型而言，根据Lazard的统计数据，2023年，接续基金交易是最常见的交易类型之一，特别是单一资产接续基金，占海外私募股权二级市场总量的50%以上。2023年，虽然投入接续基金的资本总量有所下降，但接续基金在市场交易体量中占比最高，仍然是最主要的交易类型，其中，单一资产接续基金占比40%，多项资产接续基金占比34%[10]。除接续基金外，海外私募股权二级市场主要交易类型还包括要约收购、优先股权、部分资产出售等。

3. 资产类型

从交易的资产类型来看，海外私募股权二级市场的交易资产类型构成较为丰富。根据Setter Capital的统计，2023年，私募股权基金是海外私募股权二级市场中最主要的交易资产类型，总交易规模达936.7亿美元（同比下降29.7%）；基建基金的总交易规模为45.3亿美元（同比下降0.9%）；房地产基金的总交易规模为29.8亿美元（同比下降39.5%）；对冲基金和农业/木材基金的交易规模分别为2亿美元（同比下降47.5%）和1.4亿美元（同比下降56.7%）[11]。

4. 单笔交易规模

虽然2023年海外私募股权二级市场的交易体量有所下降，但在GP-Led交易以及大型S基金持续入场的发展趋势下，单笔交易金额持续走高。据Setter Capital的统计，2023年海外私募股权二级市场的平均单笔交易规模为5,846万美元，相较2023年增长30%[12]。其中，交易金额在50亿美元以上的S交易占交易总数的37%，头部大规模交易占据市场主导。

5. 市场参与方结构

a) 卖方结构

从卖方结构来看，2023年S交易的卖方主要包括直投型GP（即除母基金或S基金外的GP）、养老金、主权财富基金、保险公司、母基金或S基金、家族办公室等，其中，直投型GP和养老金是2023年最活跃的卖家，分别占2023年海外S交易总规模的30%和27%。此外，据Setter Capital调查，大多数买家预计，养老金将成为2023年的最大卖家。

b) 买方结构

从买方结构来看，根据Setter Capital的统计，S基金新晋为2023年海外私募股权二级市场中最活跃的买家，占S交易总购买量的85.8%（87.9亿美元），母基金也是海外私募股权二级市场中的活跃买家，占S交易总购买量的10.8%（109.3亿美元）[13]。

c) 中介机构参与度

从中介机构参与度来看，根据Setter Capital的数据，2023年海外私募股权二级市场交易中，约715.9亿美元（占S交易总额的70.5%）的市场交易量涉及中介机构，2023年约占总额的79%，中介机构参与比例基本保持在70%以上。

（二）国内私募股权二级市场发展现状

1. 交易体量

国内私募股权二级市场目前尚未有全国统一的权威数据统计平台和市场研究机构。私募股权二级市场的交易具有私募属性，较难通过公开渠道获取市场所有交易信息。目前国内各研究机构受到交易数据来源不同、数据收集筛选方式存在差异以及统计口径不一等因素的影响，对于近几年国内S交易体量的统计结果存在一定差异。虽然市场发布的数据并不统一，但是各家机构的统计数据均体现了国内私募股权二级市场的快速发展趋势，市场热度在持续升温。

根据清科研究中心的数据[14]，2023年我国股权投资二级市场交易事件共1,084起，同比增长70.8%。2023年，市场热度持续走高，共发生1,840起交易事件，同比增长69.7%，推算的交易体量达1,073.91亿元人民币，同比增长3.7%。2023年上半年，股权投资二级市场共完成624笔交易事件，从交易体量来看，2023上半年已达到2023全年的三分之二。

2. 交易类型

从交易类型来看，2023年国内私募股权二级市场近27%的交易为基金原LP承接的“内部S交易”，即基金原LP行使了优先认购权；其余73%的交易为“外部S交易”，即基金原LP未参与交易，有流动性压力的LP通过市场实现其转让诉求的交易。

在“外部S交易”中，国内私募股权二级市场中多数交易仍为基金份额转让交易，接续基金交易相对较少。根据北京股权交易中心的案例统计，较为常见的基金份额转让交易包括国资合伙型基金份额转让、国有公司制基金份额转让、基金份额持有人转让尚未出资的出资承诺等类型的交易以及基金份额质押融资。

令人耳目一新的是，近年来，国内私募股权二级市场的接续基金交易开始陆续出现。例如，2023年2月，昆仲资本宣布将人民币一期基金中的7个项目打包转让给TR Capital等买家设立的美元基金，交易交割为1亿美元。2023年9月，IDG资本一笔6亿美元的S基金重组交易落地。2023年5月，君联资本完成2.7亿美元的医疗健康续期基金交易。2023年5月，深创投S基金与华盖资本发起国内首支人民币架构的重组接续基金。

3. 资产类型

相较于海外私募股权二级市场，国内私募股权二级市场的交易资产类型较为单一，主要以VC基金为主。根据光尘顾问的数据分析，2023年VC基金占国内二级市场交易标的基金的62%[15]，与当前国内存量基金中70%为VC的阶段属性相符。

4. 单笔交易规模

就国内私募股权二级市场的单笔交易金额而言，根据清科研究中心的数据，2023至2023年上半年以来，国内交易集中发生在“