中金：流动性冲击的传导机制与历次危机复盘 外汇储备对利率的影响论文怎么写啊

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Kevin策略研究 

流动性冲击的传导机制与历次危机复盘

2023年以来全球大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，进而导致融资成本持续抬升和低息融资“便宜钱”减少甚至一度消失。这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等很容易出现一些问题，也就是“薄弱环节”，如此前的瑞信风波、英国养老金、FTX破产、黑石REITs赎回风波等金融风险事件等等。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？我们从“便宜钱”消失的流动性冲击传导逻辑入手分析，梳理当前的薄弱环节，并复盘历史危机经验。

本报告长35页，以2万余字深入分析流动性传导机制、各种类型的风险含义；并进行薄弱环节排查；最后提供历史上历次危机复盘，供投资者参考。

紧缩后期的影响路径：“便宜钱”消失容易诱发流动性冲击，但债务危机不是必然结果；流动性拐点或在2023年中

货币紧缩导致“便宜钱”消失，缓冲因素减弱，容易诱发流动性冲击。2023年以来，高通胀导致全球央行激进加息（全球加息央行比例达到~80%，仅次于上世纪80年代），融资成本持续抬升，低息“便宜钱”不断减少甚至消失（如全球负利率债规模从18万亿美元减少至仅1.3万亿美元，仅剩日本债券）。此外，信贷扩张放缓，风险偏好下降也导致资本市场资金量降低，进一步减少便宜钱规模。从结果上，一些对流动性敏感的资产已经开始反映金融条件持续收紧的影响，如高收益债、地产和比特币等。这一背景下，一些对流动性和资金成本敏感的薄弱环节风险也开始频发。

紧缩引发的风险需要区别对待，经济下行、流动性冲击和债务危机依次升级，但有各自触发条件。融资成本抬升和“便宜钱”减少，通常会加大在增长和现金流压力，甚至走向利润表式衰退（央行若及时停止加息可以避免衰退，如1994年）。这一大环境如果适逢一些意外风险冲击，则会因剧烈波动下的资产减值或挤兑造成短期流动性不足问题，演化为流动性冲击（如此前利率骤升导致英国养老金风险）。此时央行作为“最后贷款人”及时介入大多可避免风险扩散。但若央行干预不及时，或者冲击主体本身还面临巨大的债务敞口，则可能进一步形成更为严重的资产负债表式的债务危机，此时货币政策无法解决全部问题，还需要政府介入进行资产重组，必要时还需国际组织援助（如次贷危机和欧债危机）。

从当前情况看，美国金融体系在加息背景下存在一定“脆弱性”，但发生大面积债务危机的风险可能有限。全球紧缩拐点或在2023年中，缩表可能持续更长，同时信贷收缩等的滞后反应也意味着“便宜钱”消失尚未结束，因此部分薄弱环节仍会面对压力。从美国自身情况看，当前美国金融部门整体杠杆不高（2008年金融危机的123%降至3Q22的75%），大银行相比小银行更健康。从指标看，我们追踪的一系列美国在岸和离岸流动性指标并未大幅收紧。极端情形下，美联储也仍有充裕手段和经验应对。只不过，潜在的链式传导本身就具有隐蔽性和突发性，短期部分金融机构脆弱性和局部传染风险都会加大市场担忧情绪和波动。如果没有出现进一步传导，那可以初步判断影响范围是可控的。

哪里是薄弱环节？现金流差+杠杆高；体量大、涉及面广则可能变成需要密切关注的“灰犀牛”

资金成本上升（“便宜钱”减少）会使得资金对资产的回报率（未来现金流）和资产质量（资产负债表稳健性和负债高低）提出更高要求。因此，增长情况（现金流产生能力）和资产质量（债务压力）是我们区分核心与边缘资产，摸排风险点的主要依据，把握这个核心就可以避免在筛查风险时疲于应付。例如现金流差、依赖高杠杆的债务融资资产，高收益债、非核心区域房产；依赖外部现金流但自身纵深不足的小型外向经济体；高杠杆的欧洲边缘国家和新兴市场等。

这其中，体量大、涉及面广的薄弱环节则是需要重点关注的“灰犀牛”。典型的如美国高收益债（企业部门杠杆）、部分金融机构（银行和非银机构，如货币基金、REITs等）、意大利国债和一些边缘新兴市场（对应政府杠杆）、部分国家房产（居民杠杆）。需要说明的是，上述灰犀牛不必然演变为危机。但在持续紧张的融资条件下、叠加一些意外事件冲击触发，就有可能形成危机的“完美风暴”。

历次危机复盘：债务问题冲击更大更久，只靠央行提供流动性无法解决，需要财政甚至国际组织介入

通过复盘历次危机的背景、过程和政策应对，我们发现有一定共性。1）拉美债务危机：美国居民资产结构性变化及拉美国家增长需求推动债务扩张，70年代末80年代初的经济下行、美元走强和利率上行是拉美债务危机爆发的“三根引线”。美国延缓商业银行相关贷款损失准备金确认、IMF提供付息援助、贷款人提供债务减免才最终解决危机。

2）储贷危机：美国储贷机构规模大幅增加的背后是息差带来的盈利优势，但利率市场化后，美联储加息使得储贷机构息差压力大幅增加。危机爆发后，面对破产机构持续抬升，美国政府通过多个机构进行救助，其中收购承接为主要处置方式。

3）欧债危机：金融危机后，欧洲部分国家财政赤字及杠杆超预期扩张，南欧边缘国家主权信用降级和利率抬升使危机蔓延至欧洲银行与核心国家。为缓解银行业的流动性困境、避免升级为系统性风险，欧央行出台了包括降息降准、公开市场操作、长期再融资操作等一系列措施维护金融市场稳定。与此同时，欧盟与IMF推出欧洲金融稳定机制、欧洲金融稳定基金等工具向南欧边缘国家提供信贷支持、债务担保、债务重组等救助计划。

4）2008年金融危机：次级住房抵押贷款证券化+货币政策宽松+金融监管力度不足催生了美国地产泡沫。通胀压力下美联储的货币紧缩使得地产市场快速降温。次级贷款抵押证券面临偿付压力，而金融业的混业经营又使得风险从抵押贷款机构和投资银行蔓延至保险机构、储蓄机构和商业银行等，最终酿成危机。居民和金融机构开始大幅去杠杆也使得情况进一步恶化。为了恢复市场信心、缓解金融系统流动性问题和恢复金融系统稳定，美联储和美国政府最终通过货币政策转向、财政政策支持、政府政策兜底提供了支持和援助。

可以看出，高杠杆、期限错配、资金链断裂等是上述债务危机爆发的共性，影响比短暂的流动性冲击更广、更大、更深，也不仅限于金融市场。如果爆发债务问题，只靠央行提供流动性无法完全解决，需要监管和政府介入并进行债务重组，那么对经济和金融体系冲击也会更大。

紧缩后期的影响：“便宜钱”消失容易诱发流动性冲击

消失的“便宜钱”：紧缩如何影响全球美元流动性供给？

2023年以来全球的一个大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，所导致的融资成本持续抬升和“便宜钱”减少甚至消失。一个直接证据是全球负利率债券从2023年底高峰的18万亿美元降至当前的1.3万亿美元，且剩下的全部是日本债券。与此同时，全球进入加息周期的央行占比已经达到~80%，是上世纪80年代以来最高；作为负利率和“便宜钱”最后阵地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放弃YCC？》）。

在这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等面临突发的价格波动或意外，很容易出现一些问题，也就是所谓的“薄弱环节”（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。如此前瑞信银行、英国养老金等金融风险事件均是如此。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？