钢铁债复盘与展望 债券 利差

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钢铁债复盘与展望

今年以来受宏观经济、地产冲击等因素干扰，钢价快速下跌、钢企盈利承压，8月以来，部分钢铁地方国企利差开始明显走阔，引发市场对钢铁主体信用资质的担忧以及对行业后续利差走势的探讨。知古可以鉴今，回顾近十年钢铁板块债券表现，出现过5次行业利差明显走阔阶段，在仔细梳理彼时的行业基本面、利差走阔的动因、后续估值修复等因素后发现其中有共性也有特性，可以为解释近期利差走阔和合理推演后续走向提供参考。

盘点历史上钢铁行业

利差的数次走阔

首先，简要回顾钢铁行业层面的历史表现，可大致分为以下五个阶段：

（1）2010年之前：经济高增长需求强劲，“四万亿”计划提振钢价，行业快速扩张。

2008年前中国经济保持高速增长，钢材消费稳步提升有力支撑钢价；2008年初受雪灾影响北钢南运受阻，钢价迎来暴涨，但很快下半年次贷危机愈演愈烈就导致钢价快速跳水；2009年起“四万亿”经济刺激计划极大推动对基建、保障房等钢铁下游的投入，钢材需求持续旺盛有力支撑钢价，2009年3月钢价转为上行并持续上涨直至2011年5月到达高点，同期我国钢铁产能也快速扩张，为后续产能过剩埋下伏笔。

（2）2011-2015年：产能过剩矛盾凸显，钢价持续下跌，钢企陷入严重亏损。

2010年后宏观经济增速放缓，地产调控等政策抑制钢材需求，产能过剩问题日渐严重。在2011年中钢价运行至最高点后，2012-2015年钢价持续下跌，钢铁行业迎来经营最困难时期。2012年钢企大面积亏损，2013年多依靠非经常性收入实现扭亏为盈，2014年铁矿石价格暴跌使得盈利边际好转，但信用风险持续暴露下银行抽贷导致钢企流动性依旧趋紧。2014年3月国内第二大民营钢企山西海鑫钢铁被迫全面停产，后因无力购入矿石而复产失败，11月法院接受债权人重整申请，这一标志性破产案加重市场悲观预期。

（3）2016-2023年：供给侧改革推进，供需矛盾缓和，钢价触底反弹，行业盈利高增。

2016年钢铁和煤炭启动供给侧改革，淘汰落后产能，供给收缩下供需矛盾得到明显缓解，钢价开始拐向上行，2017年清理地条钢、2018年环保限产等政策持续推动去产能，行业格局明显改善。2023年国内经济下行压力增大，供给侧改革红利逐渐褪去，同时铁矿石价格冲高挤压行业利润，钢价小幅震荡下行。

（4）2023-2023年：经济复苏需求提振，钢价创十年新高，钢企兼并重组加速。

2023年初受疫情影响钢材需求偏弱、钢价低位震荡，在疫情得到控制后经济活力恢复，叠加需求旺季来临引发钢价快速上涨。2023年国外经济复苏，国内经济继续向好，钢价延续上涨趋势，9月价格升至高位并创十年以来新高，但随后因需求走弱等因素钢价在冲高后回落，黑色金属冶炼及压延加工业2023年累计利润同比高增75.5％。与此同时钢企兼并重组加速，继2023年宝武重组马钢后，2023年宝武再将太钢收入麾下，2023年鞍钢重组本钢后今年又拟重组凌钢，预计未来在国资委推动下钢铁重组整合还将稳步推进。

（5）今年以来：钢材供需双弱，钢价快速回调，行业盈利恶化，钢企再度大面积亏损。

受疫情及地产投资增速大幅下滑影响，今年以来用钢需求持续低迷，供给端粗钢产量压降继续推进，今年前10月粗钢产量同比下滑1.88％。二季度以来钢价开始加速下跌，铁矿石和焦炭价格也同时冲高回落，但行业盈利依旧不容乐观，今年前9个月黑色金属冶炼及压延加工业利润累计总额仅313亿元，同比下滑91.40％，上市钢企前三季度净利润同比也大幅下滑。

钢铁信用债方面，我们计算了钢铁行业的信用利差和超额利差，进而分析走势变化。利差具体计算处理上，根据企业性质，将钢铁企业分为央企、地方国企和民企三类，为避免估值异常波动影响，在剔除剩余期限不足6个月和期限10年以上债券后得到样本券，以样本券中债估值收益率减去估算相同期限国开债收益率得到样本券信用利差，将样本券信用利差简单平均得到主体利差，将样本券信用利差按发行规模加权平均得到央企/地方国企/民企分类的板块利差。此外，为剔除本身信用债利差波动，将上述钢铁利差统一减去1年期中债AA+中短票利差得到钢铁超额利差，以超额利差观测钢铁行业的利差走势更为合适。

复盘2010年以来钢铁利差走势，可以发现，钢铁行业在今年8月利差再度走阔前曾出现过五次利差快速走阔行情，分别发生在2011年10月-2012年3月、2013年11月-2014年5月、2015年10月-2016年9月、2018年3月-2018年8月及2023年11月-2023年4月，我们将逐一梳理历次走阔时期的行业基本面、主要成因及利差前后走势。

第一次走阔（2011年10月-2012年3月）：利率调整带动利差走阔，尾部估值风险开始酝酿

行业基本面上，2011年钢铁行业步入景气度下行初期，下游需求增速放缓、产能过剩问题显现、钢价也从高位开始下跌，但在景气度下行初期钢价相比历史水平不低、行业景气度犹存、钢企基本面尚可，同时当时市场也无信用风险事件。

因此该阶段行业利差快速收窄后走阔，主要受市场利率调整影响。2011年在国内通胀高企环境下央行启动紧缩政策，年内6次上调准备金率引发债券收益率陡升，但钢铁板块存续债收益率相比1年期AA+级中短票上行幅度更小，行业超额利差表现为收窄，在市场利率下行修复后超额利差也逐渐走阔，最终基本回到2011年初水平。

经历此番波动后，央企、地方国企整体超额利差依旧为负但地方国企3/4分位数已小幅回正，市场对弱资质钢企的认可度正在下滑，尾部估值风险开始酝酿。

第二次走阔（2013年11月-2014年5月）：基本面明显恶化，风险舆情演绎，超额利差显著走阔

2012年起钢价持续下跌，钢铁行业迎来经营最困难时期，基本面成为影响钢企信用资质的最关键因素，“11南钢债”被暂停上市、第二大民营钢企山西海鑫破产等风险事件进一步催化市场悲观情绪，行业超额利差明显走阔，直至2014年钢企盈利边际好转后开始震荡收窄。

南钢集团持续亏损致债券暂停上市，主体利差飙升。南钢股份为复星集团旗下综合性钢铁公司，于2000年在上交所上市，“11南钢债”发行于2011年5月，融资规模40亿元，债券期限为5+2年并由集团提供担保。南钢股份受行业下行影响2012、2013年均录得亏损，同时还面临债务压力偏大、流动性偏弱等问题。自2014年1月25日公司发布业绩亏损、退市风险警示及公司债券可能被暂停上市交易的公告后，“11南钢债”估值收益率飙升，2014年5月12日“11南钢债”被暂停上市，在2014年归属上市公司股东净利润回正后债券于2015 年 2 月 17 日恢复上市，并最终于2018年顺利兑付。

钢企经营惨淡为超额利差走阔主因，债市风险集中暴露增大走阔斜率。本轮超额利差走阔自2013年11月开始，南钢股份因盈利承压主体估值率先上行，央企和地方国企利差也同步走阔，2014年3月“11超日债”违约打破债券市场刚兑后行业利差走阔斜率变陡，2014年5月“11南钢债”被暂停上市将民营钢企板块利差拉至高位，截至5月末地方国企、央企利差分别大幅走阔55bp、45bp。回看利差走势，南钢风险事件负面影响并未外溢至央企和地方国企，整体影响可控，一方面说明市场对风险的预期较为充足，其他钢企通过非经常性损益实现扭亏为盈从而避免被停牌不改变其经营困难的事实；另一方面也说明市场对民企信用分割明显，在弱基本面下刚兑信仰给予央企和地方国企债券强大支撑，市场主要面临估值压力而非兑付风险。

风险集中释放后钢企盈利能力边际改善，央国企利差修复回落。2014年铁矿石价格暴跌极大缓解钢企成本端压力，盈利能力开始边际好转。央企和地方国企利差于2014年4月、5月走阔至高位后开始收窄，前期利差走阔幅度基本修复，不过央企超额利差未能重新转负；2015年2月“11南钢债”恢复上市后，估值修复回落，民企钢铁加权利差也恢复正常。

第三次走阔（2015年10月-2016年9月）：钢价触底回升，央企国企接连违约动摇市场信心

2015年末钢价持续下跌触底，大量亏损钢企涌现，然而前两年钢铁行业固定资产投资仍在加速，产能过剩问题不断恶化的同时钢企债务负担也有所加重，2016年初钢价迎来拐点转向上行但短期内流动性压力难以缓释，“10中钢债”和“15东特钢CP001”接连违约冲击国企信仰，行业超额利差加速走阔，直到2017年中钢价不断上行增厚行业盈利才使得钢铁债估值回落至走阔前水平。

2015年10月央企中钢集团“10中钢债”成为钢铁行业首例债券违约。2011年前中钢集团大举扩张并使债务负担显著加重，资产负债率长期保持在90％以上，债务总额超千亿元，同时其合作方又以民企为主，管理粗放导致营收不增反降，在钢价持续下跌中主营业务亏损严重。2014年9月坊间开始流传中钢集团银行贷款逾期的消息，中钢进行辟谣但也承认存在“个别资金回笼未按期到账”的情况，银行陆续采取了抽贷清退措施，12月银监会法规部召开债务会议并由中国银行牵头成立债委会就中钢债务处理问题展开谈判。“10中钢债”债券期限为“5+2”年，附有第5年年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，2015年10月中钢集团发函表示公司因部分业务停摆导致流动性紧张，恳请投资者不行使回售选择权否则会触发违约风险，并提出质押中钢国际股票为债券担保，在发改委协调下债券回售登记期也多次延期，但10月20日最终还是触发实质性违约，成为钢铁行业首例债券违约。2016年12月中钢集团债务重组方案落定，中国银行等六家银行对中钢本息总额600多亿元的债权进行整体重组。2017年10月20日也即最终债券到期时，“10中钢债”最终完成本息兑付。

中钢在违约前财务困境已较充分暴露，先行启动的债务重组谈判等动作使市场对债券违约有所预期，但投资者也开始扫除央企“迷信”，行业利差迎来第一波走阔。

2016年3月“15东特钢CP001”成为地方国企在公募市场的首次违约。东北特钢为辽宁省国资委下属子公司，主营特殊钢材冶炼及压延加工。2016年3月东北特钢表示“受钢铁行业整体不景气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时”，最终未能筹措到足够的偿债资金，“15东特钢CP001”成为地方国企在公募市场的首次违约，其余9只债也陆续实质性违约。2016年10月大连中院裁定受理东北特钢重整案，2017年12月战略投资者沙钢集团55亿元投资款到位，2018年10月管理人提交《重整计划执行监督报告》标志重整完毕，但截至当前东北特钢10只债依旧处于违约状态，超70亿元本息仍待兑付。

东北特钢的违约原因具备典型性，总结起来主要有四点：一是逆周期加杠杆后难去杠杆，2008年起东北特钢在行业下行周期加杠杆投资扩产，环保搬迁大连基地并升级多条产线，登沙河新厂区总投资最终高达156亿元，资产负债率也增长约20pct至85％附近；二是流动性弱偿债压力大，公司债务期限结构上以短期为主，同时受限货币资金占比偏高，2013年末公司货币资金53亿元但其中约70％为受限保证金；三是盈利能力偏弱，大连基地投产后营收增速较快但毛利不高，同时财务费用高企，整体处于盈亏平衡的边缘，在建工程转固就可能导致亏损；四是应收资金占款规模偏大，2013年末应收账款18亿元，账龄1~2年占比近60％，其他应收款则常年在20亿元以上，欠款方主要包括大连土储中心、辽宁国资、辽宁财政厅等。

由于东北特钢承担了中国超60％的航空航天和军用钢的研发生产任务，虽然当时特钢景气度偏低但在过剩产能行业中前景相对较好，应收欠款方也有地方政府机构，市场对其战略地位和危机救助预期较高，因此东北特钢违约引发市场对地方国资委解决国企流动性危机能力和意愿的怀疑，对国企信仰的冲击程度甚至高于中钢违约，央企和地方国企利差也就此迎来第二波加速走阔。

央企超额利差于2016年7月达到高点，相比2015年9月末走阔超60bp，攀钢估值大幅上行，鞍山钢铁也有所上行；地方国企超额利差于2016年7月初升至约200bp，相比2015年9月末大幅走阔超150bp，除河钢、首钢、武钢、马钢和太钢外主体利差全面走阔，包钢、酒钢、昆钢、重钢、柳钢、西宁特钢大幅走阔200bp以上，其余地方国企主体利差走阔幅度也有100bp以上。

同时，历史上钢铁行业评级/展望被频繁下调最多的年份也是2016年，共出现11起。此前被下调过的南京钢铁、重庆钢铁、西宁特钢、湖南钢铁等再度被下调，包钢、酒钢属首次被下调，被下调后主体评级主要集中在AA+至AA-之间。债券市场认可度降低同样反映在一级发行上，2016、2017两年央企、地方国企债券融资首次出现大额净融出，规模合计在200亿元以上，债市融资能力的下滑也一定程度上使钢企流动性进一步恶化。

2016年初供给侧改革促使钢价触底回升，部分缓解了市场对钢企基本面的担忧，2017年钢价持续上行至阶段性高位，全年行业累计利润约为2016年2倍，钢企流动性压力得到极大缓解。自2016年3月东北特钢违约后，钢铁利差持续攀升约4个月后到达顶峰，之后逐渐修复并于四季度企稳；2016年末地方国企相比2015年9月末超额利差走阔92bp，央企和民企基本持平；2017年盈利大幅好转推动行业超额利差持续收窄，7月来到利差低位，相比2016年末央企、地方国企、民企分别大幅收窄32bp、64bp和30bp，此时央企和民企估值已恢复至本轮利差走阔前水平，之后超额利差转向震荡；而地方国企则继续收窄，直至2018年4月中收窄至50bp以内，此后到永煤事件之前走势均较稳定。

第四次走阔（2018年3月-2018年8月）：“13金特债”打折偿还、民企违约潮引发利差调整

2018年全年钢价高位震荡运行，行业全年盈利相比2017年再上台阶，同比增长18％，在近十年中仅次于钢价更高的2023年，基本面整体良好。在本阶段地方国企估值稳定，央企和民企分别受“13金特债”打折偿还和民企违约潮冲击利差走势波动，央企估值修复较快而民企偏慢。

“13金特债”打折偿还开市场先例，钢铁央企估值小幅调整。金特钢铁为央企新兴际华旗下主营钢材生产的子公司，存在如持续亏损、筹资现金流出、杠杆率高、债务期限偏短等违约主体共性特征，2015年以来已被多次下调评级，2017年11月新兴际华将金特钢铁48％股权在北京产权交易所挂牌还引发控制权变更风险。“13金特债”发行于2013年6月融资5.5亿元，债券期限为“5+2”年，在第5年末附有调整票面利率及回售权。2018年5月17日金特钢铁公告表示将于5月23日提前兑付“13金特债”，对个人投资者投资的部分全额偿还，对机构投资者按票面金额的60％打折偿还。尽管金特钢铁无力偿债已在市场预期之中，但折价偿还债券行为尚属国内首次并引发广泛讨论，钢铁央企估值也不可避免受到波及。自2018年5月起钢铁央企利差开始走阔，至7月中旬最高走阔约24bp，但本轮走阔主要出于情绪上的风险规避因而估值修复较快，3个月内利差就再度收窄至5月水平。2018年8月渤海钢铁破产未对估值产生明显影响。

2018年民企违约潮波及民营钢企，市场对民企信心滑坡。2018年外部融资收紧引发信用债市场违约潮，民企受影响最大成为主要违约主体，投资者对民企风险偏好降低的同时更加青睐国企信用债等低风险资产，这也成为下半年钢铁央企、地方国企利差快速收窄的原因之一，而民企债利差高企。具体来看，2018年3月起中天和永钢主体利差先行走阔，最大走阔幅度均超100bp，资质较优的沙钢表现相对稳健，主体利差自4月起走阔70bp后于7月开始率先收窄，南钢股份在所有债券到期后有近1年时间未新发。四家民营钢企在一年后于2023年5月利差均降至阶段性低位，此时沙钢集团和中天钢铁利差已收窄至民企违约潮前水平之下，而永钢估值尚未修复完毕，南钢股份于2023年1月再度新发后估值同样不低。

第五次走阔（2023年11月-2023年4月）：永煤超预期违约，尽管行业周期向上，利差显著走阔

2023年钢价先下后上，全年平均水平处2017年以来低位但下行幅度不大，行业利润稍显疲软同比下滑8％。2023年在疫情后钢铁下游需求持续改善激发钢价快速上行，钢价综合指数最高冲高至150以上，为近十年来最高点，同期行业利润同比大增72％。但永煤超预期违约为钢铁债蒙上阴影，强劲的基本面也无法阻挡行业估值飙升，央企、国企利差均出现不同程度走阔，少数弱资质主体走阔时间长、幅度大，直至2023年末估值才基本修复。

2023年11月“20永煤SCP003”债券发生超预期违约，国企刚兑信仰再次发生动摇。市场悲观情绪在多个维度蔓延并使得信用债收益率广泛上行，尾部主体迎来剧烈调整。与煤炭同为过剩产能行业的钢铁受波及尤其大，央企和民企利差走阔幅度集中在50~100bp，2023年1月升至高位后开始震荡收窄，而地方国企加权平均利差则于2023年2月最高升至250bp附近，走阔时长及幅度均远大于央企和民企。本轮走阔表现出较为明显的结构性特征，中档、弱档资质主体估值出现明显调整，包钢、山钢和河钢走阔幅度最大，其中 “18包钢01”收益率估值最高升至43％以上，首钢、杭钢、湖南钢铁等优质主体估值则保持稳定，各主体间走势分化。

钢铁地方国企利差走阔节奏与煤炭一致但幅度更小，高盈利下市场对钢铁债信心恢复，信用债资产荒格局加速利差收窄。对比永煤违约冲击下钢铁和煤炭各板块利差走势，央企层面，煤炭央企利差仅小幅走阔并长期维持低位，钢铁央企利差相对偏高且受冲击明显，至年末高点走阔39bp远大于煤炭央企上行幅度（13bp），此后钢铁央企开启时长约8个月的震荡收窄行情，直至2023年9月初估值再度回落至永煤违约前水平；地方国企层面，钢铁地方国企利差持续走阔至2023年2月末到达高点，幅度和时长远超央企，但也均小于山东外煤炭地方国企并率先收窄至正常水平。2023年以来结构性资产荒格局下，利差受投资端带动收窄。钢铁地方国企自2023年9月中旬利差收窄到位后一直低位运行至今年8月。

总结来看，钢铁行业利差整体走阔的原因在剔除被动走阔外主要包括两方面：一是行业景气度下行导致尾部主体风险暴露。值得注意的是，仅有行业景气度低迷并非利差走阔的充分条件，典型如2014年7月-2015年9月、2023年11月-2023年6月，市场普遍存在盈利弱化预期但行业利差依旧在收窄。行业下行影响累积至最终尾部主体风险暴露，才是利差走阔的导火索，主要可参考2015年10月-2016年9月的走阔。二是央国企违约击破市场刚兑预期。央国企违约打破刚兑，将引发市场信仰调整，导致利差走阔。今年以来市场对钢铁行业业绩弹性期待不大，主体信用