黄金珠宝行业之菜百股份分析报告：中华老字号，华北黄金风向标 北京菜百黄金好不好吃

公司直营收入规模领先、单店收入规模领先。公司 2023 年因疫情冲击实现营业 收入为 70.68 亿元，同比下降 15.85%，归母净利润 3.62 亿元，同比下降 10.01%， 位于行业中游，但公司直营收入(包括自营模式和与商场、购物中心合作的联营 模式)和净利率较高。2023 年公司直营收入 62.5 亿元高于龙头公司老凤祥，其 中公司北京总店的营业收入达 43.2 亿元，占直营收入总额的 69.09%，占总营 业收入的 61.12%，最大单店收入规模领先于黄金珠宝类上市公司。

1.2、 西城区国资委为公司实际控制人

西城区国资委为公司实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，公司的前三大股东 为金正公司、明牌实业、恒安天润，分别持股 24.57%、16.2%、13.28%。其中 控股股东金正公司为金融街资本运营中心的全资子公司，金融街资本运营中心的 出资人为西城区国资委，因而西城区国资委为公司实际控制人。

公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百，它们各自控股子公司金 迈网络和菜百电子商务。北京玉缘设立旨在在非主业领域进行投资，适度拓展创 新业务。北京玉缘旗下的金迈网络向母公司菜百首饰提供珠宝行业信息化服务和 相关软件维护服务，并面向第三方提供黄金珠宝行业信息化服务。深圳菜百对供 应商的产品进行质量监督和综合考量，旗下的菜百电子商务负责建立和管理菜百 首饰品牌的线上电商销售业务。

公司共经历五次增资。2000 年 4 月，公司由菜百有限变更为股份有限公司，原 有股东以其按持股比例持有的菜百有限净资产及自有资产出资，并引入其他发起 人，注册资本由 1,800 万元增至 15,000 万元。2005 年 4 月，公司第二次增资， 由股东自有资金认缴，注册资本增至 20,000 万元。此外，公司于 2013 年、2015 年、2018 年进行三次未分配利润转增，至 2023 年公司注册资本达 70,000 万元。 2023 年 9 月，公司首发上市，发行价格为 10 元/股，发行数量为 7,777.78 万股。（报告来源：未来智库）

2、 行业规模稳步增长，集中度有待提升

2.1、 黄金饰品渗透率高，竞争格局分散

从黄金珠宝零售总额增速角度看，我国黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相 关性。 2002 年上金所成立，2003 年央行放开对于黄金制品的管制，自此黄金 珠宝行业步入高速发展的十年，限额以上金银珠宝类商品零售总额从 2003 年的 162.7 亿元增长至 2013 年 2,959.3 亿元（CAGR=33.65%）。2013 年黄金价格 大幅下跌带动的“抢金潮”透支黄金珠宝消费，2013 年后行业增速下降，行业 步入调整期。2017 年以来，黄金珠宝行业出现结构性复苏，限额以上金银珠宝 类商品零售累计增速由负转正，回归增长态势，但增速仍处于低位，行业步入成 熟期。据国家统计局统计，2023 年限额以上金银珠宝类零售额全年 3,041 亿元， 同比增长 29.8%。据中国珠宝玉石首饰行业协会预计，2023 年中国珠宝行业市 场规模将达到 10,356 亿元。

从市占率角度，中国内地是全球珠宝消费第一大市场。根据 Euromonitor 统计， 2023 年全球珠宝市场规模为2944.05亿美元，其中中国内地市场规模达1119.30 亿美元，占据 38.02%的市场份额，美国和印度分别以 21.33%和 18.65%的市占 率位列其后。从人均珠宝消费额角度看，中国内地人均珠宝消费仍有一定提升空 间。根据 Euromonitor 统计，2023 年中国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元， 远低于美国的 188.9 美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是中 国主流珠宝消费品。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2023 年，中国黄金销 售额占比 53%，黄金+钻石占比超七成。而在黄金产品消费中以首饰金为主，占 黄金消费比例约 60%。

从竞争格局角度看，国内黄金珠宝行业市场竞争格局分散。国内高端市场和钻石 镶嵌品牌由外资品牌 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等占据，中高端市场和黄金饰 品品牌由港资品牌和内资品牌占据，港资品牌主要代表有周大福、周生生、六福 集团等，内资品牌主要代表有老凤祥、周大生、菜百首饰、潮宏基等。行业竞争 格局较分散，据 Euromonitor，2016 年以来中国内地地区珠宝行业 CR5（按交易额口径，下同）由 14.3%提升至 2023 年的 21%，增加了 6.7pct；CR10 由 2016 年的 16.9%提升至 2023 年的 24.9%，增加了 8pct。对标中国香港 2023 年 CR5 为 43.8%，中国内地市场集中度有提升空间。

2.2、 零售终端利润空间大，溢价能力与品牌力相关

黄金珠宝行业产业链由原材料的开采、加工、交易、首饰制造设计以及终端零售 等多个环节构成，其中零售终端利润弹性空间最大。 据公司招股说明书披露， 在黄金珠宝产业链的各个环节上，下游品牌零售企业的毛利率处于较高水平，其 中黄金饰品企业的毛利率在 8%-15%左右，钻石镶嵌饰品企业的毛利率水平在 30%以上。而上游原料批发和中游珠宝首饰加工企业的毛利率则处于较低水平， 毛利率仅在 1%-3%左右。

上游：上游供应商提供黄金、钻石原材料的开采及毛坯加工等服务，其中黄金价 格受国际市场经济形势波动，钻石由澳大利亚 Alrosa、俄罗斯 RioTinto 和南非 De Beers 垄断。整体而言，原材料价格在国际市场相对公开透明，国内黄金珠 宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，价格相对固定，议价空间很小。

中游：中游负责黄金珠宝首饰的制造设计。目前我国黄金珠宝首饰的加工能力和 工艺技术已具备较高水平，标准化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特 点。随着产业化分工深化和市场竞争日益激烈，纯粹的制造环节在黄金珠宝产业 链中地位不断降低，设计开发、终端零售的价值不断增强。

下游：下游为黄金珠宝的终端零售。下游品牌企业通过款式设计、质量管控、渠 道拓展、品牌推广、售后服务等方式扩大品牌影响力，提升品牌认同感继而获得 品牌溢价能力。外资和港资品牌历史悠久，较容易获得高的品牌溢价能力。国内 品牌依靠质量控制和售后服务，通过长期耕耘市场获得消费者的信任，获得一定 的品牌溢价能力。

相比较于外资品牌，内资品牌的品牌溢价能力较弱。尽管众多品牌首饰聚焦于产 业链末端，但各家品牌溢价能力不一。外资品牌的代表 Tiffany 的毛利率 2017 年-2023 年保持 60%以上，而国内以镶嵌类珠宝为主的周大生毛利率于 2023 年 达 41.03%，以黄金类珠宝为主的老凤祥毛利率在 10%以下。伴随着国内珠宝品 牌对于产品设计和终端营销的重视，相关品牌溢价能力有望进一步提升。

2.3、 消费升级+渠道变革带来发展新增量

经济发展带来消费升级，为行业带来新增量。消费升级源于我国人均可支配收入 的提高，2014~2023 年我国人均可支配收入从 20,167 元提升至 35,128 元 （CAGR=8.25%），2023 年我国人均可支配收入同比增速为 9.13%，其中，2023 年农村地区人均可支配收入增速（10.51%）比城镇地区人均可支配收入增速 （8.16%）高出 2.34pct。人均可支配收入的提高驱动消费升级，将有利于：1） 拉动客单价的提升；2）消费需求更加多元，悦己式需求不断提升。

线上渠道拓展与线下渠道下沉成为普遍发展战略。线上渠道方面，各家黄金珠宝 企业开辟线上零售渠道， 2017 年以来主要珠宝企业的电商营收占比不断上升， 线上零售渠道成为线下零售终端的有益补充。线下渠道方面，高线城市主要商圈 核心店铺基本已被龙头品牌首饰占据，低线城市渠道拓展成为品牌珠宝企业的发 展新增量。以港资龙头周大福为例，周大福 2017 财年以来通过加盟模式重点加 大对于低线城市的布局，提升县级城市的渗透率及品牌影响力。2023 财年公司 新增门店中有将近一半开在三线及以下城市。（报告来源：未来智库）

3、 黄金饰品质优价廉，北京总店鳌头独占

3.1、 分产品看：黄金体量大，钻翠毛利率较高

公司提供丰富的产品系列矩阵，以黄金类珠宝为主。公司主要销售产品有黄金饰 品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品，构建全品类、多款式、 各档次的产品矩阵。2023 年公司黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、 钻翠珠宝饰品主营业务收入占比分别为 37.18%、47.46%、11.29%、1.83%， 黄金类产品（包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品）收入占比从 2017 年的 83.72%提升至 2023 年的 95.93%，增加了 12.21 pct。受 2023 年公司执行新收入准则影响，以联营采购为主的钻翠珠宝收入占比相比 2023 年下降 9.66pct。

公司首创“贺岁经济”概念，国民老字号文化底蕴深厚。2002 年，菜百在全国 首发贺岁金条，2023 年 11 月 22 日，菜百推出虎年贺岁金条及抱抱虎系列。随 着“国潮风”兴起，作为北京黄金老字号，公司与故宫、颐和园合作推出“宫匠 黄金”系列、“颐和一生”系列经典文化 IP 产品及古法金子品牌“菜百传世” 等，同时公司还与天坛、颐和园、首都博物馆等北京文化地标联名开发“一生颐 饰”“承祈元吉”“京城喜饰”等系列贵金属文创产品。

毛利率整体呈上行趋势，钻翠珠宝非标品毛利率更高。从趋势看，公司各产品毛 利率基本呈现逐年递增的态势，主要是受益于 2023 及 2023 年金价整体呈上行 趋势。其中，2023 年钻翠珠宝类饰品毛利率同比下降 3pct，主要系 2023 年起 公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的铂金饰品构 成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，而铂金饰品毛利率相对 较低，从而导致 2023 年钻翠珠宝类饰品毛利率整体有所下降。从绝对值看，贵 金属投资产品由于标准化程度高、投资属性强而设计感较弱，毛利率最低，且毛 利率表现与金价相关度较高。黄金饰品及贵金属文化产品毛利率处于中等水平， 而钻翠珠宝按件计价，标准化程度低，毛利率较高。

3.2、 分渠道看：直营为主，电商提供新增量

公司销售渠道包括直营渠道、电商渠道及银行渠道。1）直营渠道是公司的主要 销售渠道，占主营业务收入之比从 2017 年的 97.09%下滑至 2023 年的 88.66%， 但仍维持在高位。2）电商渠道由子公司菜百电子商务负责，收入占比不断提升， 2017~2023 年公司电商渠道收入占比从 2.77%提升至 9.79%，增加了 7.03pct。 3）银行渠道拓展方面，2023 年公司与北京银行、北京农商银行合作规模扩大， 2023 年公司加强了与部分银行的定向合作，银行渠道收入占比由 2017 年的 0.14%提升至 2023 年的 1.52%。

分区域看，华北地区是公司主战场， 2023 年公司收入有 95.81%来自华北地区， 华北地区外的收入主要来自电商渠道。

3.2.1、直营门店中，北京总店收入占大头

公司以直营模式为主，暂不考虑加盟模式。2017~2023 年公司净增门店 6、4、 8、6 家门店，2023 年前三季度公司净增直营门店 9 家，截至 2017-2023 年期 末，公司直营店数量（包括北京总店在内）分别为 27、31、39、45 个，截至 2023 年 9 月 30 日，公司直营店数量达 54 个。其中，公司于 2023 年第三季度 在江苏省开出首店，开始打开华东市场。

从产品结构看，直营店产品结构与公司整体相似。从毛利率角度看，公司直营渠 道毛利率较高，主要是由于：1）毛利率较低的贵金属投资产品在直营渠道中的 占比相对整体占比较低，毛利率较高的黄金饰品在直营渠道中的占比相对整体较 高。2）对于大部分品类来说，直营店的毛利率高于电商渠道毛利率，主要是由 于直营店有租金压力，且对于消费者来说可以提供电商渠道无法提供的增值服 务。

直营渠道中，北京西城总店是公司主营收入的核心引擎。截至 2023 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店。2023 年公司北京总店的营业收入达 43.2 亿元，占直营收入总额的 69.09%，占总营业收入的 61.12%，远超分店单店收 益水平（2023 年平均分店营业收入为 4,714 万元）。

北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积 8,800 平方 米。 总店铺陈货品量大、种类繁多、覆盖不同档次、不同审美的消费需求，提 供一站式购物体验。根据公司招股说明书披露，2023 年公司库存商品共为 15.01 亿元，我们假设公司门店库存商品与该门店收入成正比，则计算得出 2023 年总 店库存商品达 9.17 亿元。总店共设置四层，2023 年装修升级后，一层设置黄金、 铂金产品专区、儿童饰品专区等；二层设置钻石、宝石专区等；三层设置翡翠文 化区等，四层设置国外设计师珠宝专区、投资金条等。此外，北京总店设有经北 京市文物局审批的“北京菜百黄金珠宝博物馆”、荧光矿物小屋、儿童体验区、 金条大力士、珊瑚海世界等 16 个文化宣传及拍照打卡点，是中国黄金珠宝行业 新品发布会和推广基地。

3.2.2、电商渠道增速快，疫情催化下加速发展

电商销售收入占比逐年增长，双十一期间常居线上珠宝销售排名 TOP10。2017 ~2023 年公司电商渠道收入占比从 2.77%增加到 9.79%，提升了 7.03pct。其中 2023 年在疫情催化及线上直播助推下，电商渠道收入占比相较于 2023 年提升 了 4.36pct。公司电商渠道以天猫、京东旗舰店为主，覆盖公司全品类商品，以 黄金饰品和贵金属投资产品为主。2017~2023 年,电商渠道中贵金属投资产品占 比从 39.28%增加到 65.23%，提升了 25.95pct。根据亿邦动力及天下网商统计， 在 2017-2023 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜中，菜百首饰排在第 4-7 名。

电商渠道打破传统直营地域限制，向华北地区以外扩大品牌影响力。截至 2023 年底，公司传统直营门店集中在以北京为核心的华北地区，主要分布在北京、天 津、河北及内蒙古地区。在华北地区以外，公司销售收入约占主营业务收入的 5%左右，主要来自于电商渠道。2017 年至 2023 年，公司华北地区以外电商收 入呈增长态势，外埠品牌影响力开始建立。2023 年第三季度，公司在江苏省开 出华东地区首家直营店。

3.2.3、银行渠道合作方稳定，毛利率受金价影响较大

公司银行渠道端合作伙伴相对稳定，是渠道的有益补充。公司主要合作银行为北 京银行和北京农商银行，合作规模逐年递增，银行渠道收入从 2017 年的 1,119 万元提升至 2023 年的 10,750 万元。产品主要为银行特供系列，以贵金属投资 产品以及贵金属文化产品为主，其中贵金属投资产品毛利率与金价呈现一定正相 关关系，因为银行渠道通常采取批量订货的方式且销售规模较小，部分 2023 年 银行销售的贵金属投资产品为发行人 2018 年采购的库存商品。受益于 2023 年 金价上行，贵金属投资产品毛利率在 2023 年出现小高峰，但整体而言，随合作 规模不断扩大，银行渠道毛利率呈现下行趋势。

3.3、 高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质

公司坚持直营连锁经营模式，将目标毛利率和销售费用率控制在合理水平，最大 限度地让利给消费者，凭借质优价廉培育用户心智。在门店拓展方面，以北京为 核心逐步加密华北地区门店布局，以标准化、可复制的模式保证服务水平的专业 性和一致性。

凭借质优价廉培育用户心智。 1）菜百黄金价格与同行珠宝上市公司相比较低； 2）菜百的毛利率和销售费用率在同行业上市公司中处于低位；3）公司的销售 费用率低于大多数同行业主要上市公司，只略高于老凤祥和中国黄金。公司作为 老字号品牌，通过“五进”等 “惠民”服务打造“金质服务”的品牌形象。

在产品质量方面，作为上金所第一批会员，公司能够取得第一手的有质量保障的 黄金（铂金），并专门成立子公司深圳菜百，对于供应商的产品进行监督和管理， 公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准，对每件首 饰按照四方面、七环节的检验标准，从产品选样、进货、送检到销售的每个环节 均要求实现可控制和可追溯管理。同时，公司建立产品第三方检测制度，确保上 柜的黄金珠宝首饰都由第三方权威检测机构出具带有防伪标志的检测证明。 1998 年，公司通过了 ISO9000 质量体系认证。

集约拓店保证服务品质，为客户提供高品质和一致性的服务体验。公司具有涵盖 售前顾问、售中陪伴、售后增值的 33 项服务承诺体系，公司 2023 年为消费者 提供各类服务次数超百万次。1）售前顾问：2023 年公司建立首饰服务咨询中心， 从 2014 年起，公司每年组织员工开展数百次 “五进”活动，深入社区、农村、 企业、校园、机构等为大众提供包括黄金珠宝首饰知识讲座、时尚首饰推展、首 饰咨询及鉴定、反假维权、首饰清洗等服务。2）售中陪伴：公司培训员工采用 陪伴式服务、成立首饰设计中心，并配备专业服务团队和设计团队为客户定制各类产品，满足个性化消费需求。3）售后增值：为消费者提供首饰以旧换新、包 装、保养清洗、编织、刻字刻像、首饰维护、黄金回购等一系列增值服务。

4、 三个维度看公司财务表现

除门店装修改造和疫情影响外，公司收入利润保持稳健增长态势，公司 2018/ 2023/2023/1-3Q2023 分别实现营业收入 86.12/83.99/70.68 /72.60 亿元,同比 增长

7.77%/-2.47%/-15.85%/48.71%。其中公司 2023 年营收同比微降主要是 受北京总店实施装修升级改造的影响。公司 2018/2023/ 2023 / 1-3Q2023 分别 实现归母净利润 3.71/4.02/3.62/2.66 亿元,同比增长 12.42%/8.26% /-10.05% /1.14%。

4.1、 盈利能力：毛利率费用率双低，净利率有提升空间

公司毛利率和期间费用率均低于业内均值，净利率仍有提升空间。 公司毛利率 受金价影响较大，1-3Q2023 公司毛利率 11.86%，同比 1-3Q2023 下降 2.53pct， 主要是由于：1）2023 年金价整体呈现下降趋势，从而对毛利率有一定影响，2） 消费者对于黄金保值的需求在不断提升，而投资产品毛利率较低，从而对公司整 体毛利率也有一定的影响。同时，公司对于期间费用率控制较好，1-3Q2023 公 司期间费用率 4.52%，同比下降 1.34pct 。1-3Q2023 公司净利率 3.65%，同 比 1-3Q2023 下降 1.81pct，主要系 1-3Q2023 投资收益由盈转亏的影响。

公司期间费用率低主要是受益于公司的销售费用率较低，公司在广告宣传方面通 常选择长期合作伙伴及性价比较高的营销方案。随公司未来定制及设计中心落 地，公司产品设计感将进一步提升，从而有望提升公司毛利率。同时，信息系统 的搭建也利于公司提升管理效率，控制管理费用率，因此公司的净利率仍有提升 空间。

4.2、 偿债能力：资产负债率走低，流动性增强

公司上市后，资产负债率显著下降，流动性进一步提升。上市前，公司 2018 年 以来资产负债率不断下降，从 2018 年的 47.58%下降到 2023 年 9 月末的 35.25%，减少了 12.33pct。流动比率稳定在 2 左右，速动比率在 2023 年受北 京总店装修影响，期末存货余额较高，短暂下滑，其余年份均稳定在 1 左右，具有较为稳健的偿债能力。上市后，随公司上市募集资金，截至 2023 年 9 月 30 日，公司资产负债率35.25%，处于业内较低水平，相较于2023年末下降了9.9pct, 流动比率和速动比率也显著提升至 2.74/1.45，流动性优于大部分业内可比公司。

4.3、 运营能力：周转率处于业内较高水平

公司的应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平：1）应收账款周 转率较高主要是由于公司以直营 To C 模式为主，基本为现款现结，产生的应收 账款较少。2）存货周转率较高主要系公司的产品结构以具备投资属性的黄金类 产品为主，在原料采购方面采取以销定采、小批量多批次的采购原则，其中投资 类产品，基本维持每周下单的采购频率，存货周转速度快。

5、 渠道优化+定制设计打开新增量

5.1、 线下渠道走出京津冀，打开外地市场

据招股书披露，公司围绕“聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”，拟投资 9.5 亿元用于门店拓展，逐步提高区域渗透率，扩大及优化公司销售网络布局。 预计在华北地区和国内重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店，包括位于北 京的 1 家博物馆式体验店及其他重点城市的 8 家旗舰店和 10 家标准门店。其中， 博物馆式体验店购置面积约 3,300 平方米，将以北京总店为标杆模板，集智慧门 店技术与故宫、颐和园等中国传统文化名片于一店，打造下一代“菜百首饰”标 杆门店。其他重点城市包括成都、重庆、西安等，公司将在重点城市布局旗舰店， 在三四线城市布局标准店，通过多层次拓店策略打开跨区域市场。

5.2、 信息化+定制化，布局线上线下一体化

在信息化平台升级方面，公司将升级改造和新建信息管理系统模块，包括：1） 搭建 O2O 系统，提升公司线上线下一体化，可通过天猫、京东等电商平台进行 商品选购和下单，通过后续快递或门店自取的方式完成商品配送。2）建立菜百 微店，同时将所有与线上线下终端销售商品相关的商品信息、会员信息、门店库 存、销售订单等数据打通，并通过中台系统进行数据整合和管理。3）构建智慧 门店系统，利用 RFID、人脸识别、门店热力分析等技术，开发使用智能零售手 持终端、RFID 智能看货盘、门店自助销售机等设备，对各分散门店的销售终端 进行实时集中管理，对历史销售数据进行数据挖掘和分析，通过精细化管理提升 店面的坪效和人效。

在智慧物流建设方面，公司在现有物流服务体系上，对原有物流中心进行自动化、 智能化及信息化升级，将在北京建设物流分中心，并在深圳建设智慧物流中心， 将会扩大公司物流中心服务的辐射范围，满足未来发展战略规划的零售网络快速 扩张和异地门店经营的需求。

在产品定制及设计方面，公司拟购置 400 平方米场地作为定制与设计中心场地， 将整合行业资源搭建黄金珠宝综合设计平台，完善公司设计研发体系建设。通过 提升公司综合设计研发能力，输出