无风险利率与股票市场价格的关系（知识普及+实证） 国泰君安认为此轮牛市的起点是无风险利率的下行；光大证券首席宏观分析师说无风险倒挂（短期的无风险利率高于长期）说明经济下行...  利率对股票和债券的影响大吗

来源：雪球App，作者： 致命节奏，（https://xueqiu.com/7380557706/34566912）

国泰君安认为此轮牛市的起点是无风险利率的下行；光大证券首席宏观分析师说无风险倒挂（短期的无风险利率高于长期）说明经济下行风险大；证券市场红周刊的某名分析师也说降息后，利率不降反升，说明不确定加大，同时还提到了去年的“钱荒”（当时shibor隔夜最高达30%）。    对于国泰君安和光大的观点理论上是正确，但是没有实证数据做支撑（逻辑上的推导站不住脚），很多时候实证与理论是不相符（做研究的过程中碰到太多这样的例子），而对于证券市场红周刊上的那位分析员，我想有可能混淆了融资成本和拆借融资成本。   本分析从理论上论述下融资利率与股票市场收益率之间的关系，融资利率长短期的差额与股票收益率之间的关系，银行贷款利率与银行间市场各种利率的差别普及。

   1、融资利率与股票收益率之间的关系

    股票的价格由股票的内在价值决定（长期来看），内在价值取决与公司能够给股东创造多少价值，价值的多少就是由公司创造利润的多少来衡量。基于这样的思路，对于股票的估值就有几种方法，一种认为公司的价值等于债务的价值+股权的价值，另一种则是股票的价值由红利的现值决定等。我们主要说第二种，就是股票的价值由分红决定，如果你买入股票并持有到公司清算，那股票的价值就是你每年获得的红利现在的价值，将来的红利在目前的价值就关系到无风险利率。因为大家都知道，将来的100块钱比现在的100块钱少，将来公司发放的红利今天价值的多少，由公司的风险决定，风险越大，对应的利率越高。一般来说公司的股票融资成本= 无风险利率+风险溢价，所以无风险利率下降，会导致将来100块钱在面的价值提高，所以会导致目前的股票价格提高。

   2、长短期利率的差额与收益率之间的关系

    一般来说，长期利率都比短期利率高，但某些时候会出现长期利率低于短期利率的情况，长期利率低于短期利率可以从方面来解释，一方面是大家对未来的经济走势比较悲观，经济情况变坏之后，企业对资金的需求减少，利率就会降低，从而导致利率倒挂；另一方面是短期的流动性比较紧张，导致一金难求，借款者只有支付更高的利息才能接到资金，这种情况比较少，只会在短期内出现，例如去年”超日债违约”引发的倒挂，和前段时间IPO高峰引发的倒挂。   如果第一方面的情况，经济走坏导致预期走坏，股价必然走低，若是第二方面的情况，流动性紧张，股市的支撑资金变少，股价也会走低。所以若长期利率与短期利率之间的较少，甚至变为负，理论上来说都会导致股票价格的下降。    这是其中的一种说法，本人曾经的研究以及国外的研究结果表明，长期利率与短期利率之间的差额也是风险的一种，对应在股票市场上需要风险补偿，也就是说长短期利差扩大，股票目前的价格需要下降，从而导致股票的收益率提高。与光大证券的说法相反，事实是哪个需要实证检验。   3、融资利率与银行间各种利率的区别

   融资利率是企业向银行借款所支付的成本，这部分是在国家控制基准利率的基础上，自由浮动，可以称为有管理的浮动。而银行间的利率则有很多，包括同业拆借利率、质押式回购利率以及买断式回购利率，一般的期限品种是1天、7天、14天、21天、30天、60天等，不会超过一年，也就是以短期融资为主，参与主体主要是金融机构。    央行下调贷款基准利率，融资成本（主要是银行借款成本）自然降低。而银行间市场的利率走高，由多方面的因素造成，可以认为是股市行情好，证券公司融资业务好，短期资金需求大（短期情况），不必然跟实体融资发生关联。    所以说银行间市场利率的走高会导致股票收益率下降是存在问题的，我们甚至可以说正是股票价格的上涨，导致银行间资金紧张，从而短期的利率提高。长期来看是否存在关联，则需要实证检验。

4、实证分析（以数据为基础验证利率与股市收益率之间的关系）

主要是证实两个假设：

H1: 无风险利率是否与股市收益率存在显著关系，影响关系为无风险利率上升，股票价格下降，无风险利率下降，股票价格上涨

H2:无风险利率长短期差额的变化是否与股票价值之间存在显著关系，两者之间的差额变小或者为负，则股票的价格下降

无风险利率用银行间同业拆借利率衡量，股票收益率则用大家关注最多的上证指数的收益率。为了保证对假设2检验的有效性，对于长短期的无风险利率的差额，我们使用两个指标，1个是30天的shibor-1天的shibor，1个是60天的shibor-7天的shibor（90天以上的shibor会存在数据缺失的情况，所以不考虑使用）。数据区间就设定为2005-2014年11月份，数据频率是月数据，分析工具是EVIEWS8.0。

4.1 描述性统计     从上图可以看出，我国的无风险利率从2013年6月份开始呈现一个下降的走势，同时2013年6月份，我国股市达到了1800多点的最低点，我们可以认为这次牛市从去年6月份就开始了，对应的确实是无风险利率的下降。（w_shibor 表示的是七个不同品种的shibor的加权）      从30天shibor-1天shibor，60天shibor-7天shibor的时间序列图上看，从2005-2014年11月，只有不到3个月份，出现收益率倒挂的情形，也验证了前面所说的收益率倒挂是偶然情形。4.2 回归分析    以上证指数的收益率为被解释变量，shibor，30天shibor-1天shibor，60天shibor-7天shibor为解释变量的结果都在10%的置信度水平上显著的影响上涨指数的收益率，其解释了上证指数收益率3%的部分，且上述三者与上证指数的收益率都是负相关，相关系数都是-0.17。相关分析结果

4.3 结论    因此，无风险利率以及无风险利率之间的长短期差额确实对上证指数有显著的影响，其对应的数量关系是无风险利率上升，上证指数收益率下降；无风险利率中长期利率和短期利率差额变大会使上证指数的收益率下降。因此假设1成立，假设2不成立，国泰君安的说法正确，光大的说法是错误的，现在就看无风险利率是否可以继续下行，或者维持不变，以保证牛市依然继续。@今日话题