一文了解破产重整程序中的以股抵债、信托计划、合伙企业结构 信托机制在重整中的运用(以海航破产为例)

二、引入信托计划

与传统的债权转为上市公司股票或有限责任公司股权的方案相比，设立信托计划不受上市公司是否具有足够的可转股未分配利润或盈余公积金的限制，也无需考虑有限责任公司注册资金变更问题，理论上也不受破产案件中被确认的债权金额限制，可以实现“无债权金额上限的债转股效果”。因此，在债权人较多的重大破产重整案件中，信托计划已经成了管理人优先考虑选择的方案之一。在海航集团、中科建设、重庆力帆破产重整案件的重整计划草案中，都出现了设立信托计划后，以债权人取得信托份额、信托计划向债权人进行信托收益分配的方式，作为债权清偿方式的方案。

笔者总结破产重整案件中信托计划的设立、运营、通过信托收益份额清偿债权的核心交易步骤如下图：

（一）确定发起设立信托计划的主体（对应上图序号 1）

在破产重整方案中，需要先确定一家主体作为信托计划的发起设立主体。若破产案件中的债务人股权结构较为清晰、不涉及交叉持股、实质合并重整等问题的，可以由破产案件中的债务人直接作为信托计划的发起设立主体。而在大部分实质合并重整破产案件中，基于多家合并重整的债务人可能存在交叉持股、循环持股等问题，为便于股权梳理、重新调整持股架构，则可以由合并重整案中的主要债务人，或主要债务人的原始股东先发起设立一家持股平台公司，作为信托计划的发起设立主体。

持股平台确定后，债务人原各业务板块的子公司、相关资产，将调整至持股平台公司名下。需要说明的是，在上述步骤中，根据债务人业务情况的不同，可能采用持股平台横向持有多家业务板块子公司股权的结构，也可能采用持股平台横向持有数家管理型子公司的股权，再由管理型子公司纵向继续持有业务板块子公司股权的结构。

需要提示债权人关注的是，初始设立信托计划的费用承担方、信托计划存续期间的信托报酬、信托计划的受托人是否存在超额收益下的浮动报酬等问题，与信托计划设立后，债权人未来可以获得的收益分配直接挂钩。但上述问题较有可能不在重整计划草案中被披露。建议债权人就上述问题予以关注，必要情况下，可要求管理人对上述问题作出正面回复。

（二）债务人部分原股东的出资人权益调整（可选步骤，对应上图序号 2）

在部分破产重整案件中，在确定信托计划的发起设立主体后，债务人部分原股东的出资人权益将被调整为0。即信托计划设立后，该部分原股东不再持有持股平台公司股权，也不享有信托份额。笔者认为，对债务人部分原股东的出资人权益进行调整的原因可能包括：

1.债务人部分原股东对债务人进入破产重整程序具有不可推卸的管理责任，对其出资人权益进行调整具有一定的惩戒性质，有利于化解债权人的负面情绪，推动重整计划被顺利表决通过。

2.为最大程度地支持债务人重整工作，最大限度地保障债权人利益，部分债务人的原国资股东主动让渡全部或部分出资人权益。

3.部分债务人的原股东本身存在对债务人的出资未实缴问题。如债务人进行破产清算的，该部分股东对债务人的出资将加速到期。对该部分未履行实缴出资义务的债务人原股东而言，将其出资人权益调整为0更为公平合理。

需要进一步说明的是，个别破产重整案件可能出现经过漫长的重整程序后，重整计划草案没有提出实质性的债务清偿方案、没有引入战略投资人、也未明确债务人的资产如何处置、何时处置问题，仅简单地抛出债权转为信托计划份额的重整方案情形。在该等情况下，建议债权人关注债务人的原股东是否对债务人履行了实缴注册资本金的义务问题、债务人是否具有可以变现的实物资产问题，债权人可以考虑选择否决重整计划草案，在进入破产清算程序后，以原股东认缴出资额加速到期、变现债务人实物资产所得价款，实现部分债权的清偿。

（三）将持股平台公司股权、应收账款债权（可选），及持股平台公司名下子公司的应收账款（可选）注入信托计划（对应上图序号 3、序号4）

上述步骤完成后，信托计划下将拥有实际的资产及债权，信托计划将通过继续持有、运营相关业务板块子公司，回收应收账款债权，处置部分可变现的实体资产等方式，使得信托计划获得收益。

在债务人下属子公司较多、债务人的债权债务关系较为复杂的情况下，除持股平台公司将其股权注入信托计划外，在部分破产案件中，也可能将持股平台公司间接持有的下属子公司的应收账款债权一并注入信托计划。

（四）债权人根据在破产案件中被确认的债权金额，取得相应的信托份额后，债权人成为信托计划的受益人（对应上图序号 5）

在该步骤中，债权人将根据在破产重整案件中被确认的债权金额，取得相应的信托份额。根据债权人在破产重整案件中被确认的债权属于有财产担保债权、普通债权的不同，债权人取得的信托份额也将分为优先信托份额、普通信托份额。在信托份额数量的确定方面，可采用以下计算方式：

方式一，按债权金额比例计算，具体计算公式如下：

方式二，债权人以其未获清偿的债权，确定其享有的信托受益权份额，每1元未获清偿债权对应1份信托单位。

（五）持股平台通过持有、管理、处置资产方式，使信托计划产生收益，并由持有对应信托份额的债权人获得信托收益分配（对应上图序号 6）

上述步骤对于债权人能否获得实际的债权清偿较为关键。对于债权被确认为有财产担保债权的债权人而言，建议关注相关已经设定抵质押的财产是否将被处置、变现，并以所得价款对应的优先信托份额向有财产担保的债权人进行优先分配。此外，若抵押/质押物在重整案件中的评估价值为0元的，债权人享有的债权将被调整为普通债权。

需要进一步说明的是，笔者发现，目前已披露的重整计划草案中，对哪些资产将进行处置、哪些有财产担保的债权人未来可以获得优先清偿问题，并未作出详细说明，可能对相关的债权人就重整计划草案的表决产生困扰。建议被确认为有财产担保债权的债权人，在破产案件中与管理人保持必要的沟通，及时掌握抵押/质押物在假设重整计划草案通过的情况下，相关资产的处置是否有明确的计划安排问题。

若债权人的债权仅被确认为普通债权的，除了关注重整计划下的小额现金清偿外，还建议关注信托收益权的分配周期、分配频率，重整后的债务人经营方案，预计可以获得分配的金额等问题。

在债权人获得信托收益分配后，一般将采用注销对应的信托份额，或对应的信托份额不再参与收益分配的方式进行处理。

三、引入合伙企业交易结构

破产重整计划中引入合伙企业的方案与上述信托计划方案较为类似，即上文中提及的“信托计划”将以“合伙企业”代替。由于合伙企业可以通过合伙协议的约定的方式，安排优先合伙企业财产份额、劣后合伙企业财产份额，因此，被确认享有有财产担保债权的债权人可以在合伙企业中取得优先合伙企业财产份额，在债权被优先清偿后退伙；被确认享有普通债权的债权人则取得劣后合伙企业财产份额。

需要进一步说明的是，《合伙企业法》（2006修订）第2条规定：“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。/普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。本法对普通合伙人承担责任的形式有特别规定的，从其规定。/有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”鉴于破产案件中的债权人一般仅对债务人享有债权，并不对债务人、管理人或其他主体承担负债，破产案件中的合伙企业形式一般为有限合伙企业。

笔者理解，破产重整案件中，究竟选择信托计划或合伙企业方式，管理人可能综合考虑以下因素：

（一）是否存在债权人众多，或部分债权人可以通过处置抵质押资产获得债权清偿的情况

与信托计划的进入、退出仅需要签署信托协议，由信托公司确认信托份额方式不同的是，合伙企业的合伙人加入或退出合伙企业，均需要办理工商变更登记。若债权人众多，或部分债权人可以通过处置抵质押资产获得债权清偿情况时，采用合伙企业方式将导致合伙企业频繁进行工商变更登记问题。此外，合伙人变更的工商变更登记需要提交合伙人签署的合伙协议，因此，合伙人发生变更时，需要不断由债权人签署合伙协议。与信托计划相比，合伙企业的变更在实际操作层面较为繁琐。

更为重要的是，《合伙企业法》第61条第1款规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”据此，破产重整案件中若存在50名以上债权人的，存在需要设立多个合伙企业的问题。

（二）重整案件执行阶段，由信托公司作为信托计划的托管人对信托计划实施管理，或由普通合伙人执行合伙事务

《企业破产法》第89条规定：“重整计划由债务人负责执行。/人民法院裁定批准重整计划后，已接管财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务。”实务中，考虑到能否有效督促债务人执行重整计划问题，引入信托计划时，可能对信托公司应对信托计划实施的监督管理职能作出特殊安排。而《合伙企业法》第67条规定：“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。”因此，合伙企业的日常事务由普通合伙人负责执行。

值得注意的是，《合伙企业法》第2条第2款规定普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，在破产案件中引入合伙企业交易方案后，如何确定普通合伙人存在难度。笔者注意到，部分破产案件虽然采用了合伙企业的方案，但在重整计划草案中对由哪一方担任普通合伙人、由哪一方担任执行事务合伙人问题却未作出明确界定，也未清晰表述合伙企业的日常运作方式。该等情况下，建议债权人审慎考虑是否同意重整计划草案问题，避免因合伙企业运作的不规范问题，对债权人的债权产生影响。

（三）信托计划产生的信托费用承担方式问题

采用信托计划时，可能产生数百万元的、由信托公司收取的初始信托计划设立费用、持续管理信托计划的信托报酬，而上述费用可能由债权人按照持有的信托计划份额的数量，按比例承担。上述信托相关费用的承担问题，可能对是否引入信托计划、债权人会议能否表决通过带有信托计划的重整方案产生影响。

《企业破产法》第81条规定：“重整计划草案应当包括下列内容：（一）债务人的经营方案；（二）债权分类；（三）债权调整方案；（四）债权受偿方案；（五）重整计划的执行期限；（六）重整计划执行的监督期限；（七）有利于债务人重整的其他方案。”由于上述规定并未对重整计划草案是否需要披露信托费用等问题作出细化规定，部分管理人可能考虑在重整计划草案中不披露信托费用有利于重整计划草案被表决通过因素，淡化信托费用的描述。此外，也存在重整计划草案提交债权人会议表决时，信托公司并未选定情况。建议债权人在表决重整计划前，充分关注上述问题，联系管理人取得必要的决策相关信息。

笔者认为，对于债权人而言，若管理人考虑引入合伙企业交易结构的，建议债权人审慎考虑并尝试与管理人沟通考虑调整重整方案。具体理由包括：首先，若债权人加入合伙企业的，基于前文的分析，合伙企业合伙人变动需要其他合伙人签署合伙协议，债权人可能面临频繁审核合伙协议问题，债权人在重整计划执行阶段的管理成本较高。其次，若债务人已将与其继续生产经营相关的重要财产以债权人为被担保人，设定过抵押/质押担保的，该等有财产担保的债权人仍然有一定的、与管理人协商确定重整方案的机会。即有财产担保的债权人与普通债权人在破产案件中几乎无话语权存在差异。对债权人而言，与其被动地等待合伙企业的运作实现债权受偿，不如主动选择处置抵押/质押物。

最后，需要提示读者注意的是，